非银金融行业2023年中期策略报告：基本面持续向好，β属性助估值修复

证券研究报告 基本面持续向好，β属性助估值修复 ——非银金融行业2023年中期策略报告 行业评级 非银金融强于大市（维持） 2023年06月14日 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号：S1060520040001 李冰婷投资咨询资格编号：S1060520040002 研究助理 韦霁雯一般从业资格编号：S1060122070023 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 一、保险行业：寿险长周期拐点已初现端倪，产险龙头强者恒强。1）寿险：竞品收益率下降、预定利率下调预期强化，储蓄险需求释放。险企全力研发新产品，预计利率下调影响总体有限。个险企稳、银保发力，预计23年寿险新单与NBV持续修复、增速前高后低。2）产险：车险保费有望稳增，非车业务将保持两位数增长。常态化出行使车险赔付率承压，但龙头险企未决赔款准 备金计提充分、预计仍将实现承保盈利。3）投资：预计A股市场温和修复、十年期国债收益率低位震荡，险企投资收益率改善。 二、证券行业：市场回暖助业绩修复，政策利好支持行业转型。1)金融投资规模稳步增长，市场低位修复驱动投资收益率提升，自营业绩有望延续改善；场外衍生品、做市等代客业务仍是重要转型方向，头部券商转型更快。2）全面注册制平稳落地，投行 业务量价齐升；头部券商项目储备充足，可为客户提供全生命周期综合融资服务，将优先受益。3）券商财富管理逆市彰显韧性， 政策支持居民财富流向资本市场，居民风险偏好边际提升、权益配置需求修复，财富管理业绩改善可期。 三、投资建议：基本面持续向好，β属性助估值修复，非银金融行业维持“强于大市”评级，建议优先关注保险板块。1）保险： 竞品吸引力下降、预定利率下调预期强化，储蓄险需求释放，23Q1寿险NBV已实现正增，预计23年业绩迎来修复；流动性保持合理充裕、权益市场温和修复，长端利率低位震荡，资产端有望迎来改善。当前行业估值和机构持仓仍处历史底部，β属性将助力保险板块估值底部修复。2）证券：资本市场长期向好趋势不变，券商商业模式从周期向成长转型方向不变，持续看好证券行业长期成长性。短期资本市场景气度整体温和修复，助力券商业绩改善，看好β属性带来的板块估值修复。当前行业估值处于低位，具有较高安全边际。 2 四、风险提示：1）权益市场大幅波动;2）投资者风险偏好降低；3）宏观经济下行；4）资本市场改革推进不及预期；5）寿险代理人规模超预期下滑、质量改善不及预期，新单增长不及预期；6）产险赔付超预期；7）利率超预期下行。 CONTENT 目录 保险： •行业复盘：资负两端共振，险企业绩回暖 •寿险：长周期拐点已初现端倪 •产险：龙头强者恒强 •投资：净利润增长需投资收益加持，资产端修复待市场回暖 证券： •市场回暖、投资改善，低基数下23Q1业绩高增 •自营业绩有望延续改善，代客业务仍是长期发展方向 •全面注册制平稳落地，头部券商优先受益 •财富管理凸显韧性，业绩修复可期 投资建议与风险提示 •基本面持续向好，β属性助估值修复，优先关注保险板块 •权益市场大幅波动、宏观经济下行等 1.1.1行情回顾：保险板块阶段性跑赢大盘，但机构持仓仍处于底部 上半年保险板块阶段性跑赢上证综指。23Q1国内经济整体结构型复苏，A股主要指数迎来反弹，β属性刺激板块估值修复；4月下旬以来， 23Q1险企业绩改善预期落地，叠加“中特估”热度，保险指数迅速上涨，较上证综指形成超额收益。5月A股进入调整期，市场风格切换，板块随之调整。截至6月12日，保险指数（申万II）累计上涨7.5%。个股中，新华（+28.5%）、太保(+21.4%)、人保（+17.0%）涨幅靠前。 机构持仓仍处底部，23Q1遭全基金和主动管理型减持。23Q1保险板块全基金持股比例0.49%（QoQ-0.36pct）、主动管理型基金重仓股持股比例0.25%（QoQ-0.11pct）。全基金持仓依次为平安（0.37%）、太保（0.07%）、国寿（0.04%）、新华（0.01%）、人保（0.01%）， 主动管理型十大重仓股中持股比例依次为平安（0.15%）、太保（0.05%）、国寿（0.03%）、人保（0.01%）、新华（0.004%）。 2023年以来主要指数与保险指数（申万II）表现保险板块主动管理型基金重仓情况 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 上证指数沪深300保险Ⅱ(申万) 2% 1% 0% 23-01 23-01 23-01 23-01 23-01 23-02 23-02 23-02 23-02 23-03 23-03 23-03 23-03 23-04 23-04 23-04 23-04 23-05 23-05 23-05 23-05 23-05 23-06 -1% -2% 保险板块基金重仓（左）保险板块重仓变动（左） 保险板块重仓超配（右） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% -4.50% -5.00% 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.1.2负债端：寿险新单与NBV回暖，产险保费增速放缓 23Q1储蓄险推动总新单改善,主要上市险企NBV正增长，预计NBVM表现各异。竞品吸引力下降、保险产品优势凸显，23H1上市险企主推增 额终身寿和短交年金，储蓄险推动23Q1总新单同比增速改善：平安（+28%）>国寿（+17%）>新华（-5%）>太保（-12%）。同时，23Q1主要上市险企NBV同比正增长：太保（+16.6%）>平安（+8.8%）>国寿（+7.7%）>新华（预计+3%）。国寿、平安新单增幅高于NBV增幅，NBV主要由新单拉动、平安NBVM同比-3.7pct；太保、新华主销终身寿险，预计NBV增长主要由NBVM推动、新单辅之。 险企个险队伍稳量提质。上市险企20Q2起逐步收紧考核、加大清虚力度，22Q2以来队伍规模降幅收窄、队伍质态有所提升。23Q1国寿个 险代理人66.2万人（YoY-15.1%、QoQ-0.9%），个险月人均产能同比+28.8%；23Q1平安个险代理人40.4万人（YoY-24.9%、QoQ-9.2%）。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 主要上市险企NBV同比增速 21Q122Q123Q1 国寿 平安 太保 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 主要上市险企21Q1-23Q1总新单同比增速 21Q122Q123Q1 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2 1 -1 -2 -3 -4 -50% 主要上市险企代理人规模同比变动 国寿平安 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：太保调整披露口径，规模保费下滑大概率由于23Q1主打增额终身寿险产品，并无万能险作为附加，预计原保费收 入口径下总新单有望实现正增长。 1.1.2负债端：寿险新单与NBV回暖，产险保费增速放缓 车险保费增速放缓，非车保费维持较快增长。2023年前4月行业原保费收入5899亿元（YoY+10%），上市险企总保费增速排名：太保 （+16.0%）>行业（+10.3%）>人保（+9.5%）>平安（+5.8%）。其中，受新车销售放缓、基数效应已逝的影响，车险增速放缓，行业前4月车险原保费2765亿元（YoY+6.2%）；农险、保证险推动非车险增长，行业前4月非车险原保费3134亿元（YoY+14.2%）。 赔付率分化导致综合成本率变动各异。23Q1平安保证险赔款支出增长导致综合成本率上升，新会计准则下平安产险综合成本率约98.7% （YoY+2.0pct）。太保、人保产险成本控制改善，新会计准则下综合成本率分别下降至98.4%（YoY-1.2pct）、95.7%（YoY-0.9pct）。 考虑到23Q2基数影响显现、居民出行同比增加，预计综合成本率将略有承压。 2023年以来财产险累计保费同比增速“老三家”产险综合成本率 20% 15% 10% 5% 0% 行业（财产险公司）平安财太保财人保财 100% 99.6% 98.7% 98.4% %96.6% 95.7% 平安财 太保财 人保财 96.7 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 22Q1 23Q1 22Q1 23Q1 22Q1 23Q1 -5% 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.1.3资产端：股市回暖、地产政策发力，投资收益率改善 权益市场回暖，长端利率先上后下，地产政策发力化解资产端风险。23Q1疫情影响清退、稳增长政策逐步出台，A股主要指数迎来反弹。 年初受宏观经济修复预期刺激，十年期国债收益率震荡回升；3月后经济修复放缓、货币政策进一步宽松预期升温，长端利率下行。此外，22H2以来地产利好政策密集发布，三支箭及金融16条陆续出台，助力险企资产端相关投资风险缓释。 上市险企23Q1总投资收益率明显改善。23Q1权益市场回暖，以FVTPL计量的权益类资产浮盈浮亏直接计入利润表，23Q1国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，分别同比+0.3pct、+1.0pct、+1.9pct、+1.2pct。 2023年以来股债市场表现2022年11月以来地产重要利好政策 10% 8% 6% 4% 2% 23-01 23-01 23-01 23-01 23-01 23-02 23-02 23-02 23-02 23-03 23-03 23-03 23-03 23-04 23-04 23-04 23-04 23-05 23-05 23-05 23-05 23-05 0% -2% -4% 沪深30010年期国债收益率（右） 日期 政策内容 2022-10 房贷利率下调：下调首套个人住房公积金贷款利率，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变 2022-11 “金融16条”：要求金融机构加强对房企的全面资金支持，对个人消费者的住房、租房需求与权益给予支持 2022-11 “三支箭”：第一支箭：国有大行向优质房企提供万亿级授信额；第二支箭：支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，额度为2500亿元；第三支箭：加强对房企的股权融资支持：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 2023-03 房企借壳上市：允许符合条件的房企“借壳”已上市房企，允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组 2023-03 REITs：研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs 2023-03 带押过户：北京、天津、山西、山东、江苏、浙江、福建、湖北等地开展“带押过户” 2.95% 2.90% 2.85% 2.80% 2.75% 2.70% 2.65% 2.60% 2.55% 资料来源：Wind，证监会，中国政府网，平安证券研究所 1.2.1保险需求：储蓄需求充分释放，保障缺口仍存 保险主要竞品收益率下降、吸引力较低。近年来，银行存款和余额宝等偏储产品收益率持续下行；4月起，部分股份行和中小行下调银行 存款利率，国有大行5月开始下调，从短期储蓄到两年期、三年期、五年期等中长期存款产品的利率普遍下降。同时，银行理财产品向净值化转型，且收益率下行，储蓄险竞品吸引力明显降低。 居民风险偏好较低、储蓄意愿维持高位，储蓄险需求持续旺盛。根据央行城镇储户问卷调查报告，2020年以来，居民储蓄意愿维持高位、未来保险支出增加意愿低位震荡。因此，尽管居民保障缺口仍存、保障需求较大，但有效保障需求有待收入和消费意愿进一步改善后释 放。而储蓄险需求持续旺盛，预计23Q2寿险负债端有望维持改善。 储蓄险主要竞品收益率持续下降城