非银金融行业2023年中期策略报告：基本面反转趋势明晰，估值修复仍为主旋律

看好（维持） 基本面反转趋势明晰，估值修复仍为主旋律 ——非银金融行业2023年中期策略报告 行业研究|策略报告非银行金融行业 国家/地区中国 行业非银行金融行业 报告发布日期2023年06月15日 核心观点 23年各类制度全面落地，券商ROE中长期提升有明显逻辑。今年以来券商板块整 体低位拉锯，市场β因素迟迟未到，指数表现低于年初预期，距离估值中枢仍有35%左右的空间。宏观指标低迷是直接原因，因此在β缺失的情况下，政策推动以及业务创新是行业最值得关注的点：1）全面注册制及科创板做市商制度落地，开启了23年资本市场制度改革的重头戏，推动各大券商业务创新与拓展并一定程度上推动ROE趋势性上行；2）今年以来两只科创50ETF期权上市一定程度上推动了衍生品市场扩容的进程，而场内股票期权意见征求稿在未来一旦落地，将有望带动A股市场衍生品的扩容；3）迄今为止，仍有一些相关监督管理制度及交易制度存在优化空间，适度放宽相关制度有利于提升资本利用率，同时一定程度上能提升股东资本回报率及券商ROE。 “中特估”及各类监管制度催化下，券商ROE或将跟随杠杆率同步提升。1）证监会于今年推出的券商并表监管试点一定程度上推升了相关券商的资金使用效率，风险资本系数由0.7调整至0.5，叠加转融通保证金比率及结算备付金比率的下调，释放更多风险资本去撬动更大的杠杆，为书写中国A股衍生品风险投资写下重要的一页；2）做市商制度的落地扩大券商的业务内含杠杆率，充当买方卖方的同时，推动市场流动性与活跃度。通过运用衍生品来进行风险规避实现对冲，同时凭借高频的交易实现了小资金撬动大资金的效果，推动业务杠杆提升；3）衍生品扩容与科创板做市商制度等监管制度带来的创新型业务扩大券商的业务范畴，提升券商的市场参与度及活跃度，一定程度上促进市场流动性与投资者的自信心，为ROE底部向上回升提供一定逻辑。4）金融科技简化市场交易，各大券商投研平台提供个性化风险评估及风险管控策略，旨在优化投资者的交易体验与市场参与度，促进风险类衍生品交易频率的上行从而推动券商杠杆系数及ROE一同上升。 证券分析师孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 证券分析师陶圣禹 021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 保险产品切换仍具竞争力，渠道改革步入下半场。去年11月启动的保险板块行情主 要得益于负债端的好转与“中特估”逻辑催化，而基本面的企稳回升也夯实了上涨逻辑。对下半年展望，1）产品策略上：预定利率下调带来的炒停售或对客户资源有 市场Beta缺失下，重申板块“金特估”背 2023-06-11 一定程度的集中消耗，但是银行存款利率下调夯实了储蓄险的竞争力，唯一保本+保 景下的性价比日趋凸显：——非银金融行 障的产品配置需求仍在；此外，由于疫情导致的收入下降和同类产品替代性增强， 业周观点 健康险新单占比目前仅10%-，而惠民保产品的引流或带来商业保险的催化，且代理 把握板块估值优势下配置机遇，重点关注 2023-06-05 人队伍的边际企稳有望推动复杂型产品销售提速。对财险业务来说，车险保费稳健 炒股软件AIGC赛道投资机会：——非银 增长且马太效应显著，但后续需关注COR的边际变化，同时政策催化非车险长远健 金融行业周观点 康发展。2）渠道格局上，个险队伍已现拐点，稳定规模后的产能提升值得期待；而 板块调整下估值优势重现，建议把握优质 2023-05-29 银保渠道战略地位提升，对存款利率下调后的配置需求保持乐观。 蓝筹配置机遇：——非银金融行业周观点 投资建议与投资标的 头部券商有明确的中长期ROE提升逻辑，更好地吻合中国特色估值体系的深远意义。作为股权财政的重要来源之一，券商提升股东回报与分红水平有较高的政策意义。证券业当前本就处于ROE周期性底部向上阶段，杠杆系数与净利率（控制成 本）双重提升更是打开中长期ROE提升空间，拥有雄厚股东背景及丰厚监管资源的头部券商有望率先受益。首推股东背景雄厚、监管资源丰富的央企券商，推荐中信证券（600030，增持），建议关注光大证券（601788，未评级）、中国银河 （601881，未评级）、中金公司（03908，未评级）；其次，关注有困境反转逻辑的低估值地方国企券商龙头，推荐华泰证券（601688，增持）、海通证券 （600837，增持）。 保险板块机遇主要来自于稳健向好的负债端趋势和利差损风险缓释下的估值修复。一方面，代理人队伍规模逐步企稳，预定利率切换窗口期受影响较小的险企更为受益，建议关注中国人寿（601628，未评级）；此外，预定利率下调显著降低利差损风险，推荐总投资收益率同比有大幅改善预期的中国平安（601318，买入），以及关注板块轮动下补涨逻辑更强的新华保险（601336，未评级）。同时，我们认为财险行业马太效应有望进一步强化，持续推荐行业龙头中国财险（02328，买入）。 风险提示 系统性风险对券商业绩与估值的压制，监管超预期对业务形成冲击，新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，假设条件变化影响测算结果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.证券：杠杆驱动中长期ROE确定性提升，市场β缺失下估值修复仍是全年主线5 1.1复盘：宏观指标疲软下短期内难有市场β催化，仍需持续关注市场情绪指标高频变化.51.1.123年以来板块行情低位拉锯，市场β催化迟迟未至5 1.1.2宏观面彰显疲软，静候市场因素催化6 1.1.3中长期ROE的预期上升，券商板块仍有估值修复空间8 1.2资本市场政策展望：全面注册制落地，掀起A股市场化改革新篇章9 1.2.1场内股票期权新规箭在弦上，衍生品创新扩容在即9 1.2.2科创板做市为A股做市商制度揭开序幕10 1.2.3全面注册制落地，A股市场化改革掀起新篇章12 1.3“中特估”大背景与监督引导之下，券商ROE有明确的中长期提升逻辑14 1.3.1证监会发布券商监督管理新规，强调资本集约式发展与提升股东回报14 1.3.2券商提升ROE的必由之路——提升整体杠杆水平与重点发展创新业务15 1.3.2.1券商并表监管试点等举措成为提升杠杆的抓手16 1.3.2.2科技创新推动衍生品与做市等新兴业务亦将助推杠杆提升17 2.保险：产品切换仍具竞争力，渠道改革步入下半场，负债端改善为估值修复的主要逻辑19 2.1复盘：负债端好转叠加“中特估”催化，估值修复下迎超额收益19 2.1.1新准则下利润大幅上涨，“中特估”逻辑夯实20 2.1.2负债端企稳回升，资产端同比有所改善21 2.2产品策略展望：储蓄险仍具竞争力，保障险需求回暖22 2.2.1客户资源或现集中消耗，存款利率下调夯实储蓄险竞争力22 2.2.2健康险新单占比低位，产品与渠道双重催化长远发展24 2.2.3车险稳健增长但需关注COR，政策催化非车险长远健康发展25 2.3渠道格局展望：改革进入下半场，个险银保齐发力26 2.3.1个险队伍已现拐点，稳定规模后的产能提升值得期待26 2.3.2银保战略地位提升，对存款利率下调后的配置需求保持乐观28 3.投资建议29 3.1证券：ROE的中长期提升是估值修复的主要逻辑29 3.2保险：负债端改善为估值修复的主要逻辑30 4.风险提示30 图表目录 图1：证券Ⅱ（申万）指数PB估值5 图2：2023初至今行业大盘指数对比5 图3：2023年初至今各板块换手率（%）6 图4：美联储6月议息概率预测（当前值为500-525bp）6 图5：中国同比环比CPI月率7 图6：2015年-2023年5月中国PMI工业指数8 图7：海内外证券银行保险行业ROE对比（%）8 图8：上证50ETF期权月成交认购总览9 图9：2016-2021场内股票期权成交量构成（按业务类型）12 图10：2016-2021场内股票期权成交量结构（按交易方类型）12 图11：国内证券银行保险及海外券商杠杆系数对比14 图12：证券Ⅱ（申万）ROE与权益乘数对比15 图13：证券Ⅱ（申万）PB市净率走势16 图14：证券Ⅱ（申万）ROE股权回报率走势16 图15：此轮保险板块行情中指数、个股与催化因素梳理20 图16：新准则下上市险企1Q23归母净利润呈现大幅上升21 图17：上市险企1Q23新业务价值正增长21 图18：上市险企1Q23年化总投资收益率表现22 图19：上市险企1Q23年化净投资收益率表现22 图20：日本十年期国债基准收益率与保单预定利率情况23 图21：健康险与寿险单月保费同比增速表现23 图22：主要上市险企长期保障类产品在总新单中占比24 图23：惠民保与百万医疗和基本医保保障范围比较25 图24：车险保费与汽车销量相关性较强26 图25：上市险企个险代理人规模边际企稳27 图26：中国人寿和中国平安个险代理人队伍规模季度环比变化27 图27：上市险企总NBV与银保NBV同比增速对比28 图28：银保业务NBV贡献逐步提升28 图29：平安寿险改革中的银保渠道改革成效29 表1：美联储未来加息概率7 表2：科创板做市历史进程11 表3：全面注册制历史进程13 表4：场内期权交易白名单17 表5：场内期权种类（截至6月5日）18 表6：风险资本准备计算表18 表7：保险产品预定利率调整历史22 表8：国有五大行存款挂牌利率调整梳理24 1.证券：杠杆驱动中长期ROE确定性提升，市场β缺失下估值修复仍是全年主线 1.1复盘：宏观指标疲软下短期内难有市场β催化，仍需持续关注市场情绪指标高频变化 1.1.123年以来板块行情低位拉锯，市场β催化迟迟未至 2023年券商板块增速缓慢，板块或处于被低估状态。截至2023年6月8日，券商II（申万）指数PB（If）仅为1.16x，较年初无增长，较去年底部也仅增长9.4%，处于5年的15分位下方，距离估值中枢1.49x有35%左右的空间。 图1：证券Ⅱ（申万）指数PB估值 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.21.2 1.0 证券Ⅱ(申万)801193.SI 近5年估值中枢 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 数据来源：Wind，东方证券研究所 23年业绩有所反转，但股价没有表现出明显趋势。根据2023年年初至今的各板块股票换手率，2023年初市场活跃度处于先扬后抑，考虑到上市券商业绩反转明显且未来2-3年基本面有望保持高水平，而券商行业也处于周期底部向上阶段，叠加当前机构持仓较低，当前板块的投资性价比极高。截至2023年6月8日，上证指数较年初累计上涨3.64%，证券Ⅱ（中信）指数较年初累计上涨4.45%，创业板累计下跌5.23%，证券板块涨幅略超大盘处于缓慢增速阶段，周期性有向上趋势。 图2：2023初至今行业大盘指数对比 0收益线 申万行业指数:证券Ⅱ 创业板指数 上证A股指数 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 -10% 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：202