非银金融行业2023年中期投资策略：基本面景气度延续，关注中特估主线

证券研究报告 基本面景气度延续，关注中特估主线 非银金融行业2023年中期投资策略 姓名高超（分析师） 证书编号：S0790520050001 邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名吕晨雨（分析师） 证书编号：S0790522090002 邮箱：lvchenyu@kysec.cn 姓名卢崑（联系人） 证书编号：S0790122030100 邮箱：lukun@kysec.cn 2023年5月10日 核心观点 1.复盘：保险明显超额，券商小幅跑赢，中特估带来定价影响 2022年11月至今，保险板块呈现出明显超额收益，券商小幅跑赢市场，中特估对多元金融和保险带来定价影响。4月以来保险明显领涨，一季报和中特估 成为重要定价因素。保险1季报NBV及净利润同比超预期，数据验证寿险负债端供需改善；2023Q1自营驱动券商净利润高增，手续费类收入复苏较缓。 2.展望：经济复苏延续，居民储蓄迁移启动，非银金融景气度延续 •经济复苏延续，权益资产逐步复苏，居民储蓄逐渐流向理财产品，非银金融受益于权益资产弹性和经营景气度复苏，有望延续超额收益。 •保险：2023Q2资负两端景气度延续，中特估同步受益，板块行情有望延续。 •券商：手续费类业务有望同环比改善，机构持仓较低，估值仍处低位，看好板块性机会。 3.重视中特估主线 •中特估对非银金融板块定价影响明显，国企改革深化以及中特估体系持续探索的大背景下，我们认为非银央企上市公司享受三重利好：（1）央企金融公司自身估值重塑。（2）产投和投行业务受益于央企资本运作加速。（3）对央国企的一二级股权投资增值。 •非银板块中特估主线选股思路：（1）产融协同优势明显的央企金控。受益标的：中航产融，中油资本，中粮资本。（2）央企背景的保险公司。受益标的：中国人寿、中国人保和新华保险。（3）高股息率低估值标的。受益标的：中国财险，江苏金租。 4.投资观点和受益标的： •保险：(1)寿险负债端持续复苏：首推负债端转型领先且NBV同比领先同业的中国太保，推荐NBV同比超预期的中国平安、中国人寿、友邦保险；(2)资产端释放利润弹性：受益标的权益市场资产占比最高的新华保险；(3)产险COR持续改善：推荐COR连续改善的众安在线以及财险行业龙头优势明显且具有中特估属性的中国财险，受益标的中国人保。 •券商：（1）低估值+盈利高弹性，大财富管理利润贡献较高，受益于基金市场回暖。受益标的：兴业证券，东方证券，广发证券。（2）互联网券商，受益于交易量和基金活跃度提升，受益于AI主线。受益标的：指南针，同花顺，东方财富。（3）低估值央国企头部券商，盈利景气度向好。受益标的：中国银河。（4）券商三方导流政策放开后潜在受益标的。受益标的：财通证券，招商证券。 5.风险提示：保险需求复苏不及预期；权益市场波动高于预期；稳增长政策效果不及预期；券商财富管理和资产管理业务增长不及预期。 目录 1 CONTENTS 复盘：保险超额明显，中特估带来定价影响 2 展望：居民储蓄迁移启动，非银金融景气度延续 3 关注中特估下非银板块三类机会 4 投资建议 5 风险提示 2022年11月1日至2023年5月5日，保险指数累计收益率51.5%，大幅跑赢沪深300指数的14.5%，证券指数收益率18.8%、多元金融指数收益率20.0%。4月以来保险明显领涨，一季报超预期和中特估成为重要定价因素。 图1：2022年11月以来保险指数明显跑赢沪深300 指数区间收益率（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-10-312022-12-312023-02-282023-04-30 沪深300保险指数证券指数多元金融 数据来源：Wind、开源证券研究所 个股层面看，保险多数受到1季报NBV及利润增速超预期以及中特估带动，多元金融受到中特估及1季报改善影响，券商受到1季报高增+AI概念带动 区间涨跌幅（%）:区间涨跌幅（%）: 证券简称 行业 2022.11.1- 2023.04.1- 公司央国企属性 2023Q1 净利润同比 2023Q1较 2021Q1 上涨原因 表1：1季报超预期及中特估对非银个股带来定价影响 2023.5.5 2023.5.5 净利润同比 同花顺 软件开发 108.6 -14.4 民营企业 9% -28% AI+1季报高景气 财富趋势 软件开发 84.9 16.1 民营企业 25% 8% AI+1季报高景气 中油资本 多元金融 84.4 18.9 中央国有企业 27% 26% 中特估 中国太平 保险Ⅱ 77.2 15.6 中央国有企业 保险+中特估 新华保险 保险Ⅱ 76.6 35.3 中央国有企业 115% - 保险+中特估 中国太保 保险Ⅱ 75.5 28.9 地方国有企业 27% - 保险龙头+NBV同比领先 香港交易所 多元金融 54.6 -8.2 公众企业 28% -11% 港股复苏 中粮资本 多元金融 53.1 26.3 中央国有企业 扭亏为盈 86% 中特估+寿险影子 中国平安 保险Ⅱ 48.9 18.0 公众企业 49% - 保险+NBV同比超预期 中国人寿 保险Ⅱ 46.4 17.0 中央国有企业 78% - 保险+中特估 东方证券 证券Ⅱ 42.7 13.1 地方国有企业 526% 21% 一季报高增+完成配股+财富线高占比 中国财险 保险Ⅱ 40.1 26.6 中央国有企业 22% - 中字头+高股息 友邦保险 保险Ⅱ 37.2 -1.3 公众企业 保险龙头 中国银河 证券Ⅱ 37.1 22.9 中央国有企业 45% 13% 中特估 中国人保 保险Ⅱ 34.8 25.8 中央国有企业 230% - 中字头 五矿资本 多元金融 34.4 15.7 中央国有企业 35% -26% 中特估+一季报改善 大智慧 软件开发 33.5 7.3 民营企业 扭亏为盈 扭亏为盈 AI 物产中大 物流 31.9 13.4 地方国有企业 -6% 5% 国投资本 多元金融 31.5 8.9 中央国有企业 1260% -20% 中特估+一季报改善 湘财股份 证券Ⅱ 31.4 -11.8 民营企业 扭亏为盈 23% 南华期货 多元金融 31.3 -0.3 其他企业 122% 80% 独立逻辑 首创证券 证券Ⅱ 30.9 -7.9 地方国有企业 108% 245% 新股 中航产融 多元金融 29.4 -4.4 中央国有企业 1361% -75% 中特估 兴业证券 证券Ⅱ 28.0 10.5 地方国有企业 430% -31% 一季报高增+完成配股+财富线高占比 中信证券 证券Ⅱ 27.4 7.1 中央国有企业 4% 5% 券商龙头+完成配股+中特估 江苏金租 多元金融 27.0 11.7 地方国有企业 10% 22% 高股息+1季报 东方财富 证券Ⅱ 23.4 -3.8 民营企业 -7% 6% 券商龙头 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022年11月-2023年1月，第一轮超额收益：宏观政策及经济预期向好，开门红预期改善 防疫政策优化后，宏观政策加大力度稳增长、稳地产，长端利率预期上行，资产端预期向好。同时，负债端受线下活动复苏、居民收入预期回升以及险企提前备战开门红，开门红预期迎来较强改善。资负预期向好共同催生第一轮行情。 发布时间相关政策 图2：2022年11月-2023年1月长端利率呈上行趋势表2：2022年11月我国加大金融领域对房地产市场的支持力度 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10年期国债收益率（%） 2022年11月14日 2022年11月23日 银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业银行出具保函置换预收监管资金有关工作的通知》 人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支 持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05 10年期国债收益率750天均线 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：银保监会、开源证券研究所 2023年4月至今，1季报超预期叠加中特估及政策催化，催生第二轮超额收益 上市险企2023年应用新会计准则，叠加权益市场及债券市场向好，2023Q1归母净利润超市场预期； 负债端复苏得到数据确认，储蓄型产品供需两旺，上市险企NBV同比分别为中国太保+16.6%>中国平安+8.8%>中国人寿+7.7%， 中国人寿、中国平安超市场预期； 预计负债成本下降政策将激发短期储蓄型产品需求，2023Q2负债端复苏预期进一步强化； 上市险企多为央国企属性，同时其部分权益资产配置偏好长期稳健高股息标的，自身及部分投资资产受益中特估概念。 图3：上市险企2023Q1归母净利润同比高增图4：上市险企2023Q1NBV同比增长 100% 50% 0% -50% 归母净利润同比（%） 2019A2020A2021A2022A2023Q1 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% NBV同比（%） 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 数据来源：各公司公告、开源证券研究所注：2023Q1为新准则下数据。 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.3 券商：经常性业务复苏较缓，板块机会零散 券商股价小幅跑赢市场，1季度净利润同比高增，而板块性机会弱于保险，原因包括4点： （1）2023年一季度净利润同比高增主要受大自营投资收益带动，市场对此定价相对较少。 （2）经纪、投行和资管等手续费经常性业务修复较缓（同比仍下降）。 （3）政策端担忧：让利、降费等隐忧仍在。 （4）板块机会相对零散，选股难度加大：AI主线领涨，市场对自营驱动逻辑定价偏弱。 40家上市券商合计 （单位：亿元） 2021年 2022年 2023Q1 金额 YOY 金额 YOY 金额 YOY 经纪业务 1,373 20% 1,120 -18% 248 -17% 投行业务 618 7% 576 -7% 104 -25% 资管业务 499 28% 454 -9% 109 -2% 投资业务 1,797 14% 873 -51% 516 扭亏为盈 其中：自营投资收益 1,642 13% 764 -53% 484 扭亏为盈 对联营、合营企业的投资收益 155 27% 109 -30% 32 108% 利息净收入 600 12% 575 -4% 109 -18% 其他业务净收入 276 52% 301 9% 63 -18% 调整后营业收入 5,163 17% 3,899 -24% 1,141 52% 管理费用 2,530 20% 2,313 -9% 603 29% 归母净利润 1,891 30% 1,252 -34% 424 86% 表3：2023Q1券商自营投资收益扭亏为盈驱动净利润同比高增，经常性业务同比仍下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2022年11月至今，券商（上涨19%）小幅跑赢市场 （沪深300上涨14%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 沪深300证券行业数据来源：Wind、开源证券研究所 注：截至2023.5.5 目录 1 CONTENTS 复盘：保险超额明显，中特估带来定价影响 2 展望：居民储蓄迁移启动，非银金融景气度延续 3 关注中特估下非银板块三类机会 4 投资建议 5 风险提示 宏观经济延续复苏趋势，居民储蓄迁移启动，非银金融有望受益 宏观环境继续向好，经济整体延续复苏趋势，权益资产逐步复苏；居民消费、投资意愿回升，储蓄迁移启动，流向投资、保险及理财产品，非银金融受益于权益资产弹性和经营景气度复苏，有望延续超额收益。 2023Q1居民收入