食品饮料行业月度动态报告：基本面弱复苏，但估值已低

基本面弱复苏，但估值已低 ——行业月度动态报告 食品饮料行业 推荐(维持评级) 核心观点: 整体观点：消费需求继续恢复，5月食品CPI环比跌幅收窄。从社零总额来看，2023年4月同比+18.4%，高于2023年3月的10.6%，其中餐饮收入同比 +43.8%，显著高于2022年3月的26.3%，主要得益于低基数背景下的需求稳步复苏。从食品CPI来看，5月同比+1.0%，环比-0.7%，环比跌幅收窄，同比涨幅较4月扩大，主要归因于禽肉类、食用油和鲜果价格上涨。 白酒：淡季控货稳价，暂无右侧催化，但估值已低。在需求弱复苏的状况下，企业的经营节奏较为审慎，Q2整体策略是淡季控货稳价。部分品牌在春节旺季之后批价有所下行，现已企稳；渠道库存整体在可控水平。基本面上暂无右侧催化，但股价回落使不少公司的PEG=1，部分＜1，从估值上看已有安全边际。但是资金增配可能要等到Q2业绩发布，Q2业绩较难有太多惊喜。因此我们判断6月为底部震荡行情。 啤酒：4月啤酒产量回升，5月包材价格同比仍下降。23年4月啤酒产量同比+21.1%，略高于3月同比增速20.4%。预计随着6月天气转暖与消费场景进一步修复，有望推动23Q2整体实现稳健增长。成本端，部分酒企22年报业绩已反映22Q4成本压力缓和，而23年5月瓦楞纸/LME铝/玻璃价格分别同比-22.3%/-20.7%/+14%，因此预计23Q2盈利能力改善趋势得以延续。 调味品：关注23Q2动销回暖加速库存去化对板块的催化。需求端，由于1~3月终端动销改善幅度有限，叠加渠道库存仍处高位，基本面恢复的时间被拉长，23Q1重点工作仍是促销降库存，建议重点关注6月之后的催化，主要系终端需求有望加速回暖+库存经过1个季度的去化。成本端，5月大豆价格同比-12%，环比亦继续回落，预计6月成本压力延续缓和趋势。 乳制品：4月消费复苏推动产量提速，5月原奶价格仍持续回落。需求端，23年4月乳制品产量同比+8.1%，增速同比提升，我们认为主要得益于消费复苏，驱动常温白奶、常温酸奶品类动销同比明显改善。成本端，23年5月奶价同比 -7.0%，仍处于价格下行周期，预计6月仍将延续回落趋势。 饮料：4月渐入旺季推动需求改善，5月成本压力结构性缓和。需求端，23年4月软饮料产量同比+9.5%，增速环比3月提升，我们认为主要得益于行业逐渐步入旺季，企业加快生产以抢占渠道资源。成本端，行业整体面临结构性问题，5月白糖价格同比+24.3%，pet瓶等包材价格仍环比下行。 投资建议：全年来看，仍坚持把握二个维度：维度一，寻找景气周期+疫后复苏共振的弹性；维度二，重视疫情带来的长期逻辑变化。重视三个阶段的节奏分化：1.过渡期（1-2月）：场景率先复苏但受制于疫情波峰，重点关注高端白酒、餐饮供应链。2.弱复苏（3-6月）：疫情波峰后消费场景进一步复苏，关注高端白酒、次高端白酒、啤酒、餐饮供应链、软饮料。3.强复苏（7-12月）：地产财富效应叠加人均收入改善，关注高端白酒、调味品、啤酒、乳制品。建议关注白酒 （贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒）；啤酒（青岛啤酒）、饮料（东鹏饮料、李子园）、餐饮供应链（海天味业、安井食品）。 风险提示：需求恢复不及预期；成本涨幅超预期；食品安全问题。 分析师刘来珍 ：021-20252647 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 分析师周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 行业数据2023.5.31 食品饮料（中信） 沪深300 20% 10% 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河食饮】行业月度动态报告：行业如期复苏关注业绩兑现 【银河食饮】行业月度动态报告：春节动销回暖行业复苏在途 【银河食饮】行业月度动态报告：多地疫情相继达峰，消费场景复苏在即 行业动态报告●食品饮料 2023年6月13日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、宏观：5月食品CPI环比跌幅收窄2 二、食品饮料：基本面弱复苏，但估值已低2 （一）白酒：淡季控货稳价，暂无右侧催化，但估值已低3 1、观点更新3 2、中期视角：本轮结构升级趋势不改3 3、月度跟踪：23年5月茅台飞天等品牌批价疲弱4 （二）啤酒：4月啤酒产量回升，5月包材价格同比持续下降5 1、中期视角：行业高端化逻辑持续演绎5 2、月度跟踪：4月啤酒产量回升，5月包材价格同比持续下降6 （三）调味品：关注23Q2动销回暖加速库存去化对板块的催化8 1、中期视角：四周期因子共振推动行业迎来基本面拐点8 2、月度跟踪：C端动销弱改善，“零添加”渗透率提升9 （四）乳制品：4月消费复苏推动产量提速，5月原奶价格仍持续回落10 1、中期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力10 2、月度跟踪：4月消费复苏推动产量提速，5月原奶价格仍持续回落11 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况10 （一）5月行业指数下跌，估值回归愈加合理水平12 （二）估值分析：5月食品饮料PE相对A股溢价82%13 （三）国际比较：国内板块市净率较美国显著溢价13 （四）涨幅复盘：5月食品饮料涨跌幅排名第2613 四、投资建议15 五、风险提示15 一、宏观：5月食品CPI环比跌幅收窄 23年4月社零增速改善。2023年4月，社零总额同比+18.4%，高于2023年3月的10.6%， 亦高于2019-2021年平均复合增速5.3%；其中，4月餐饮收入同比+43.8%，高于2023年3月的26.3%，亦高于2019-2021年平均复合增速2.6%，主要得益于低基数背景下的需求稳步复苏。 23年3月消费者信心指数上涨。2023年3月，消费者指数环比上涨，其中消费者信心指数为94.9，处于上升通道。预计随着疫情进一步好转与收入水平恢复，消费者信心指数有望逐步回升。 图1：2023年4月社零总额/餐饮分别同比+18.4%/+43.8%图2：2023年3月消费者信心指数环比上升 社零当月yoy社零-餐饮当月yoy 140 100% 0% -100% 120 100 80 60 消费者信心指数 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 需求继续恢复，5月食品CPI环比跌幅收窄。5月食品CPI同比+1.0%，环比-0.7%，同比涨幅较4月扩大，主要归因于禽肉类、食用油和鲜果价格上涨。 2023Q1居民可支配收入水平提升5.1%。2023Q1，居民人均可支配收入名义同比+5.1%，实际同比+3.8%。 图3：2023年5月CPI:食品变化图4：23Q1居民人均可支配收入同比+5.1% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% CPI:食品（同比）CPI:食品（环比） 40000 30000 20000 10000 20% 居民可支配收入（累计，元） 实际同比（右轴） 15% 10% 5% 0% 0-5% 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 二、食品饮料：基本面弱复苏，但估值已低 （一）白酒：淡季控货稳价，暂无右侧催化，但估值已低 1、观点更新 板块整体，预计6月白酒为底部震荡行情。参照商务部数据五一期间烟酒销售额同比 +15.1%，统计局数字4月烟酒类零售额同比+14.9%，由于4月、五一期间在2022年均为低基数，五一期间的烟酒零售额增长幅度并没有大幅提升，由此判断白酒消费处于弱复苏的态势中，原因受制于商务需求恢复缓慢、居民消费支出谨慎。结合我们近期的经济数据、公司和市场调研，我们判断短期内弱复苏的状态没有太大变化。6月包含端午节，是用酒小高峰，我们判断整体需求情况与五一差异不太大，或略有改善。真正的改善契机需要观察下半年中秋国庆旺季状况。当然如果期间政府出台强有力的消费刺激政策除外。 在需求弱复苏的状况下，企业的经营节奏也较为审慎，Q2整体策略是淡季控货稳价。部分品牌在春节旺季之后批价有所下行，现已企稳；渠道库存整体在可控水平。基本面上无右侧催化，但股价回落使不少公司的PEG=1，部分＜1，从估值上看已有安全边际。但是资金增配可能要等到Q2业绩发布，Q2业绩较难有太多惊喜。因此我们判断6月为底部震荡行情。 图5：历史数据表明在消费的上行周期（2016、2019）白酒指数有较好的表现 15500 14500 13500 12500 11500 10500 9500 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院 50000白酒（中信）指数 白酒（中信）指数 45000 40000 35000 30000 25000 20000 2、中期视角：本轮结构升级趋势不改 白酒行业在2016年开始步入新一轮周期，表现为周期弱化、景气延长、高端批价强支撑。本轮周期，在消费升级的背景下，行业增长动力切换为价格，竞争逻辑演绎为控量提价与品牌。 回顾2022年，疫情不改本轮周期发展趋势，全年行业主要矛盾演化为疫情制约终端消费场景与渠道备货节奏，虽然酒企报表端延续较快增长，但批价回落与渠道库存走高反映行业已步入下行调整期。 展望未来1~2年，在疫情不发生大范围反复的前提下，行业基本面有望平稳过渡，但板块内部或有分化。1）高端酒，关注茅台提价预期与市场化改革红利的释放节奏，五粮液成长性与估值已经步入高性价比区间；2）次高端酒，有望延续高增态势，关注泛全国化企业由渠道快速扩张向渠道精耕的切换；3）大众酒，延续分化趋势，徽酒成长性更优。 图6：2016年至今白酒处于新一轮繁荣发展周期 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 3、月度跟踪：23年5月茅台飞天等品牌批价疲弱 4月产量环比下降。根据国家统计局数据，2023年4月，白酒产量37.4万千升，同比- 28.1%，下滑幅度环比3月缩小，产量呈减少态势。 图7：2023年4月白酒产量同比下降28.1%图8：2023年4月白酒累计产量同比下降29.6% 白酒产量（万千升，单月） 同比（右轴） 150 100 50 0 20% 0% -20% -40% 800 600 400 200 0 白酒产量（万千升，累计）同比（右轴） 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 一批价：5月飞天、国窖52度、青花20均稳中略回落。根据今日酒价数据，截止5月 底，茅台飞天（21年箱价）批价为2970元、国窖1573批价为895元，汾酒青花20批价345 元，环比4月底均略回落。相较之下，五粮液普五、洋河梦之蓝批价均较稳。 图9：飞天茅台一批价图10：五粮液普五一批价 5000 4000 3000 2000 1000 0 同比（右轴）茅台飞天21年（原箱，元） 30% 20% 10% 0% -10% -20% 18-11 19-01 19-05 19-07 19-10 19-12 20-03 20-06 20-08 20-11 21-01 21-05 21-07 21-12 22-06 22-11 23-05 -30% 1100 1000 900 800 700