食品饮料行业月度动态报告：需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出

需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出 ——行业月度动态报告 食品饮料行业 推荐(维持评级) 核心观点: 宏观：疫情阶段性反复，需求延续弱复苏态势。从社零总额来看，2022年7 月同比+2.7%，略低于6月的3.1%，其中餐饮收入同比-1.5%，高于6月的-4%；从CPI来看，随着疫情好转与物流逐步畅通，消费品供给端增加，物价水平整体可控，8月CPI环比基本持平，同比增长2.5%。 白酒：产量环比改善，茅台批价短期回升。7月白酒产量同比-6.4%，下滑速度环比6月改善，我们认为在疫情反复的扰动下当前行业整体处于弱复苏态势。虽然22Q2行业短期业绩承压，但2022全年仍有望实现稳健增长，主要得益于：1）22Q2淡季影响相对可控；2）22H2疫情相对好转，动销恢复；3）22Q3部分次高端酒企低库存轻装上阵。 啤酒：产量环比提速增长，包材价格持续下行。7月啤酒产量同比+10.8%，环比6月提速，我们认为主要得益于需求修复+旺季+全国多地历史性高温天气。展望22H2，预计啤酒板块利润端延续较高弹性，主要得益于：1）行业短期疫情冲击不改高端化长期趋势；2）随着本轮疫情影响范围缩小和人均收入恢复，消费者信心亦不断增强，需求有望进一步修复，22Q3旺季需求端或迎来系统性改善，22Q4世界杯亦有望刺激消费；3）原料、包材价格高位回落，推动盈利能力边际改善。 调味品：C端去库存致增速放缓，B端预计环比改善。7月C端仍处于去库存状态，需求增速放缓，商超数据显示，酱油/食醋/火锅底料销售额分别同比 +8.3%/7.3%/13.1%；B端受益于餐饮需求弱复苏，预计环比改善。展望22H2，乐观看待行业边际改善，预计天味食品复苏节奏仍将领先，主要归因于：1）疫情仍具不确定性，C端产品需求韧性凸显；2）22Q3基数较低，增长空间较大；3）费用投放力度仍同比减小贡献利润弹性。 乳制品：产量同比下滑，原奶价格持续回落。8月原奶价格涨幅进一步回落至 -5.7%，7月乳制品产量同比-1.7%，其中商超渠道液奶/酸奶销售额分别同比 +0.2%/-5%，我们判断主要归因于疫情阶段性反复+天气炎热抑制终端动销。展望22H2，我们认为行业有望环比改善，主要得益于：1）需求端，随着中秋国庆旺季到来，收入有望环比改善，同时疫情后时代消费者健康需求增加，短期渠道封闭导致需求延迟只是暂时性问题；2）利润端，二强维持战略分化，并且原奶价格持续处于下行通道，因此毛销差有望环比改善。 投资建议：22Q2行业增速虽然略有放缓，但经营仍然具备韧性，利润增速在全行业排名提升，仅低于煤炭、有色、电新等强周期/成长板块；内部分化较强，啤酒、调味品较好地实现恢复性增长。8月行业呈现“整体弱复苏”+“内部分化延续”的特征。展望22H2，我们仍然建议关注三条投资主线：需求确定性、疫后复苏与成本回落，白酒板块，建议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒。大众品板块，建议关注青岛啤酒、伊利股份、天味食品、中炬高新、东鹏饮料和李子园。 风险提示：疫情等突发性风险；需求恢复不及预期；成本涨幅超预期；食品安全问题。 分析师周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 行业数据2022.8.31 食品饮料（中信） 沪深300 30% 20% 10% 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河食饮】行业月度动态报告：消费阶段性弱复苏，关注啤酒旺季表现 【银河食饮】行业月度动态报告：疫后需求稳步复苏，成本压力边际趋缓 【银河食饮】行业月度动态报告：疫情扰动需求大众品刚性凸显 【银河食饮】行业月度动态报告：成本压力超预期，大众品持续分化 行业动态报告●食品饮料 2022年09月15日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、宏观：疫情阶段性反复，消费行业弱复苏2 二、食品饮料：需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出3 （一）白酒：疫情致行业弱复苏，长期景气趋势不改3 1、中期视角：本轮结构升级趋势不改3 2、月度跟踪：7月产量环比改善，茅台批价短期回升4 （二）啤酒：多因素提振动销，成本下行拐点显现5 1、中期视角：行业高端化逻辑持续演绎6 2、月度跟踪：7月产量环比提速增长，包材价格持续下行6 （三）调味品：短期延续弱复苏趋势，长期静待系统性拐点7 1、中期视角：四周期因子共振推动行业迎来基本面拐点9 2、月度跟踪：7月C端去库存致增速放缓，B端预计环比改善8 （四）乳制品：短期业绩承压，长期关注盈利改善11 1、中期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力11 2、月度跟踪：7月产量同比下滑，原奶价格持续回落11 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况15 （一）8月行业指数取得超额收益，估值仍处于合理区间15 （二）估值分析：2022年8月食品饮料PE相对A股溢价118%16 （三）国际比较：国内食品饮料板块较美国市场显著溢价16 （四）涨幅复盘：2022年8月食品饮料涨跌幅排名第617 四、投资建议15 五、风险提示18 一、宏观：疫情阶段性反复，消费行业弱复苏 7月社零恢复速度环比放缓：2022年7月，社零总额同比+2.7%；略低于2022年6月的 3.1%，低于2019-2021年平均复合增速5.3%；其中，7月餐饮收入同比-1.5%，高于2022年6月的-4.0%，低于2019-2021年平均复合增速2.6%。 7月消费者信心指数仍处于低位：2022年7月，消费者指数环比基本持平，其中消费者信心指数为87.9，处于历史较低水平。预计随着疫情进一步好转与收入水平恢复，消费者信心指数有望逐步回升。 图1：2022年7月社零总额/餐饮分别同比+2.7%/-1.5%图2：2022年7月消费者信心指数基本持平 社零当月yoy社零-餐饮当月值yoy 消费者信心指数 100% 50% 0% -50% 150 130 110 90 70 50 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 8月CPI环比基本持平：随着疫情好转与物流逐步畅通，消费品供给端增加，物价水平整体可控，8月CPI环比-0.1%，同比增长2.5%。我们预计22H2猪肉价格或上涨，推动CPI同比小幅上扬。 2022Q2居民可支配收入水平提升4.7%：2022Q2，居民人均可支配收入名义同比+4.7%，实际同比+3.0%；较2020年同期+17.8%。 图3：2022年8月CPI变化图4：22Q2居民人均可支配收入同比+4.7% 6% 4% 2% 0% -2% CPI（同比）CPI（环比） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20% 居民可支配收入（累计，元） 实际同比（右轴） 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 二、食品饮料：需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出 （一）白酒：疫情致行业弱复苏，长期景气趋势不改 7月白酒产量同比-6.4%，但下滑速度环比6月改善，我们认为在疫情反复的扰动下行业整体处于弱复苏态势。虽然22Q2行业短期业绩承压，但2022全年仍有望实现稳健增长，主要得益于：1）22Q2淡季影响相对可控；2）22H2疫情相对好转，动销恢复；3）22Q3部分次高端酒企低库存轻装上阵。 1、中期视角：本轮结构升级趋势不改 白酒行业在2016年开始步入新一轮周期，表现为周期弱化、景气延长、高端批价强支撑。本轮周期，在消费升级的背景下，行业增长动力切换为价格，竞争逻辑演绎为控量提价与品牌。 回顾2021年，疫情不改本轮周期发展趋势，全年行业主要矛盾演化为场景修复与高端批价提升（供需紧张+货币宽松），泛全国化次高端企业处于渠道扩张期，报表端实现高增长。 展望未来1~2年，在疫情不发生大范围反复的前提下，行业基本面有望平稳过渡，但板块内部或有分化。1）高端酒，关注茅台提价预期与市场化改革红利的释放节奏，五粮液成长性与估值已经步入高性价比区间；2）次高端酒，有望延续高增态势，关注泛全国化企业由渠道快速扩张向渠道精耕的切换；3）大众酒，延续分化趋势，徽酒成长性更优。 图5：2016年至今白酒处于新一轮繁荣发展周期 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 2、月度跟踪：7月产量环比改善，茅台批价短期回升 22Q2白酒板块增速放缓，7月产量环比改善。根据上市公司口径，22Q2白酒板块收入同比+10.6%，归母净利润同比+13.0%。二季度增速略有放缓，我们认为一方面归因于4~5月疫情冲击终端需求与渠道备货信心，另一方面系部分次高端酒企基数偏高所致。根据统计局口径，2022年7月，白酒产量37.8万千升，同比-6.4%，下滑速度环比6月明显改善，行业整体处于弱复苏态势。 图6：白酒板块上半年收入、利润增速图7：白酒板块单季度收入、利润增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 营收增速利润增速 2018H12019H12020H12021H12022H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营收增速利润增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：2022年7月白酒单月产量同比下降6.4%图9：2022年7月白酒累计产量同比下降0.5% 150 100 50 0 白酒产量（万千升，单月） 10% 5% 0% -5% -10% -15% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 白酒产量（万千升，累计） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 一批价：茅台批价回升，其他品牌整体稳定。根据今日酒价数据，截止8月底，茅台飞天 （21年箱价）批价回升至3130元以上，主要得益于疫情好转后出货量增大，中秋旺季来临前经销商惜售。相较之下，普五批价短期亦有回升态势，预计主要系公司主动控货所致，推动渠道利润环比修复，而老窖52度、洋河梦之蓝、汾酒青花20批价相对平稳。 i茅台在多地上线，渠道市场化改革稳步推进。3月31日，i茅台app在全国范围i试运行，6月25日在上海开启预约申购和线上销售。我们认为i茅台是新董事长上任后加快市场化改革的重要一环，对公司的渠道结构优化、吨价提升均有重要意义。 茅台冰淇淋开售，有利于培育年轻消费者。步入夏季，茅台在多地销售冰淇淋产品，目前共有原味、香草、青梅煮酒三种口味，售价约为60元/杯，预计冰淇淋新品贡献的收入占比有 限，更积极的意义在于完成茅台在年轻消费群体中的培育。 图10：飞天茅台一批价图11：五粮液普五一批价 5000 4000 3000 2000 1000 18-11 18-12 19-02 19-05 19-06 19-08 19-09 19-11 20-01 20-03 20-04 20-06 20-07 20-09 20-11 20-12 0 同比（右轴）茅台飞天21年（原箱，元） 30% 20% 10% 0% -10% -20% 18-11 18-12 19-02 19-05 19-06 19-08 19-09 19-11 20