食品饮料行业月度动态报告：情绪率先修复，基本面改善可期

情绪率先修复，基本面改善可期 ——行业月度动态报告 食品饮料行业 推荐(维持评级) 核心观点: 宏观：11月社零增速持续探底，食品CPI涨幅回落。从社零总额来看，2022年11月同比-5.9%，略低于10月的-0.5%，其中餐饮收入同比-8.4%，低于10月的-8.1%；从食品CPI来看，11月同比+3.7%，环比-0.8%，同比与环比涨幅较10月均回落明显，主要归因于：1）鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降；2）中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降。 白酒：11月行业仍处下行期，飞天等批价持续环比回落。11月疫情反复与部分地区防疫政策趋紧导致送礼与宴请等消费场景仍受影响，渠道信心不足，茅台飞天、普五等品牌批价环比回落。22Q4总体来看，我们判断行业逐渐步入下行周期的后半程，考虑到12月后多地疫情迎来高峰，预计22年底至23年春节或环比改善但幅度不大，仍需一段时间消化库存、稳定批价。 啤酒：11月包材价格持续下行，关注世界杯期间动销。11月底世界杯开启，一方面啤酒行业淡季动销结构分化，部分线上/外卖渠道动销环比与同比均有较高增长，但线下受11月下旬部分地区防疫政策趋紧的影响，尤其现饮渠道啤酒动销仍较为疲弱；另一方面，营销高端化升级为本届亮点，如燕京啤酒重点推广U8，珠江啤酒大力推广“原浆7鲜生”。22Q4总体来看，啤酒板块虽然淡季收入端或表现平淡，但利润端延续较高弹性，主要得益于：1）行业短期疫情冲击不改高端化长期趋势；2）22Q4世界杯亦有望在一定程度上刺激终端动销；3）包材价格高位回落，推动盈利能力边际改善。 调味品：11月短期底部弱改善，“零添加”渗透率提升。11月在部分地区收紧防疫政策的背景下，预计C端产品动销具备韧性，但B端餐饮需求疲弱拖累改善幅度。总体看22Q4，考虑到10~11月疫情反复，以及“新10条”多地将迎来疫情的波峰，因此预计C端仍有望实现较为稳健增长，但餐饮需求或仍处于底部弱改善的过程。其中，预计千禾味业复苏节奏仍领先，主要归因于：1）疫情前期的反复叠加后期的波峰，C端产品需求韧性凸显；2）酱油添加剂事件刺激渠道备货和终端动销；3）在行业事件冲击的窗口期，加大费用投放力度。 乳制品：11月短期需求略有承压，原奶价格持续回落。11月原奶价格同比-3.7%，预计渠道备货与终端动销环比略有放缓，主要系部分地区收紧防疫政策。总体看22Q4，预计行业基本面有望环比改善，主要得益于：1）疫情后时代消费者健康需求增加，短期渠道封闭导致需求延迟只是暂时性问题；2）春节备货期前置，因此12月仍有望实现较好表现；3）原奶价格持续处于下行通道。 投资建议：应结合复苏节奏和弹性作出投资判断，即把握二个维度与三个阶段。1）二个维度：①寻找景气周期+疫后复苏共振的弹性，白酒关注洋河股份、山西汾酒，大众品关注千味央厨、日辰股份、宝立食品、海天味业、燕京啤酒、东鹏饮料、李子园；②重视长期逻辑，关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、天味食品、安井食品。2）三个阶段：①场景率先复苏但受制于疫情波峰，关注餐饮供应链与功能饮料；②疫情波峰后消费场景继续复苏，关注餐饮供应链、高端白酒；③地产财富效应叠加收入改善，关注高端白酒、次高端白酒、啤酒、调味品。 风险提示：疫情变化超预期；需求恢复不及预期；成本涨幅超预期；食品安全问题。 分析师周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 食品饮料（中信） 沪深300 行业数据2022.11.30 20% 10% 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河食饮】行业月度动态报告：行业底部价值渐显，关注明年修复空间 【银河食饮】行业月度动态报告：社零增速放缓成本压力分化 【银河食饮】行业月度动态报告：需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出 行业动态报告●食品饮料 2022年12月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、宏观：11月社零增速持续探底，食品CPI涨幅回落2 二、食品饮料：情绪率先修复，基本面改善可期3 （一）白酒：疫情致行业短期承压，长期结构升级趋势不改3 1、中期视角：本轮结构升级趋势不改3 2、月度跟踪：11月茅台飞天等品牌批价持续回落4 （二）啤酒：包材价格持续下行，关注世界杯期间动销5 1、中期视角：行业高端化逻辑持续演绎5 2、月度跟踪：11月包材价格持续下行，关注世界杯期间动销6 （三）调味品：短期底部弱改善，“零添加”渗透率提升9 1、中期视角：四周期因子共振推动行业迎来基本面拐点9 2、月度跟踪：11月千禾“零添加”C端环比提速10 （四）乳制品：短期需求略有承压，原奶价格持续回落11 1、中期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力11 2、月度跟踪：11月需求略有承压，原奶价格持续回落11 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况12 （一）11月行业指数反弹，估值仍处合理水平13 （二）估值分析：11月食品饮料PE相对A股溢价92%14 （三）国际比较：国内食品饮料板块较美国市场显著溢价14 （四）涨幅复盘：11月食品饮料涨跌幅排名第515 四、投资建议13 五、风险提示16 一、宏观：11月社零增速持续探底，食品CPI涨幅回落 11月社零增速处于探底过程。2022年11月，社零总额同比-5.9%，明显低于2022年10月的-0.5%，亦低于2019-2021年平均复合增速5.3%；其中，11月餐饮收入同比-8.4%，低于2022年10月的-8.1%，亦低于2019-2021年平均复合增速2.6%。 10月消费者信心指数仍处于低位。2022年10月，消费者指数环比基本持平，其中消费者信心指数为86.8，处于历史较低水平。预计随着疫情进一步好转与收入水平恢复，消费者信心指数有望逐步回升。 图1：2022年11月社零总额/餐饮分别同比-5.9%/-8.4%图2：2022年10月消费者信心指数基本持平 社零当月yoy社零-餐饮当月值yoy 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 140 130 120 110 100 90 80 70 60 消费者信心指数 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 鲜菜与猪肉供给增加，11月食品CPI涨幅回落明显。11月食品CPI同比+3.7%，环比-0.8%，同比与环比涨幅较10月均回落明显，主要归因于：1）鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降；2）中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降。 2022Q3居民可支配收入水平提升5.3%。2022Q3，居民人均可支配收入名义同比+5.3%，实际同比+3.2%，低于同期GDP（不变价）增速；较2020年同期+5.27%。 图3：2022年11月CPI:食品变化图4：22Q3居民人均可支配收入同比+5.3% CPI:食品（同比）CPI:食品（环比） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 居民可支配收入（累计，元） 实际同比（右轴） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 二、食品饮料：情绪率先修复，静待基本面改善 （一）白酒：疫情致行业短期承压，长期结构升级趋势不改 11月飞天茅台与其他品牌批价环比回落，主要系局部地区防疫政策收紧导致终端需求较弱，渠道信心不足。22Q4总体来看，我们判断行业逐渐步入下行周期的后半程，考虑到12月后多地疫情迎来高峰，预计22年底至23年春节或环比改善但幅度不大，仍需一段时间消化库存、稳定批价。 1、中期视角：本轮结构升级趋势不改 白酒行业在2016年开始步入新一轮周期，表现为周期弱化、景气延长、高端批价强支撑。本轮周期，在消费升级的背景下，行业增长动力切换为价格，竞争逻辑演绎为控量提价与品牌。 回顾2021年，疫情不改本轮周期发展趋势，全年行业主要矛盾演化为场景修复与高端批价提升（供需紧张+货币宽松），泛全国化次高端企业处于渠道扩张期，报表端实现高增长。 展望未来1~2年，在疫情不发生大范围反复的前提下，行业基本面有望平稳过渡，但板块内部或有分化。1）高端酒，关注茅台提价预期与市场化改革红利的释放节奏，五粮液成长性与估值已经步入高性价比区间；2）次高端酒，有望延续高增态势，关注泛全国化企业由渠道快速扩张向渠道精耕的切换；3）大众酒，延续分化趋势，徽酒成长性更优。 图5：2016年至今白酒处于新一轮繁荣发展周期 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 2、月度跟踪：11月茅台飞天等品牌批价持续回落 10月产量下滑幅度环比缩窄。根据统计局数据，2022年10月，白酒产量57.2万千升， 同比-3.2%，下滑幅度环比9月缩窄，行业整体处于弱复苏态势。 图6：2022年10月白酒单月产量同比下降3.2%图7：2022年10月白酒累计产量同比下降2.5% 140 120 100 80 60 40 20 0 白酒产量（万千升，单月）同比（右轴） 10% 5% 0% -5% -10% -15% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 白酒产量（万千升，累计）同比（右轴） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，IFinD，中国银河证券研究院 一批价：11月飞天茅台与其他品牌环比回落。根据今日酒价数据，截止11月底，茅台飞天（21年箱价）批价为3001元，环比10月略有回落，相较之下，普五、老窖52度、洋河梦 之蓝、汾酒青花20批价环比亦略有回落，主要系局部地区防疫政策收紧导致终端需求较弱，渠道信心不足。 i茅台在多地上线，渠道市场化改革稳步推进。3月31日，i茅台app在全国范围i试运行，6月25日在上海开启预约申购和线上销售。我们认为i茅台是新董事长上任后加快市场化改革的重要一环，对公司的渠道结构优化、吨价提升均有重要意义。 茅台冰淇淋开售，有利于培育年轻消费者。茅台在多地销售冰淇淋产品，目前共有原味、香草、青梅煮酒三种口味，售价约为60元/杯，预计冰淇淋新品贡献的收入占比有限，更积极的意义在于完成茅台在年轻消费群体中的培育。 图8：飞天茅台一批价图9：五粮液普五一批价 同比（右轴）茅台飞天21年（原箱，元）同比（右轴）普五八代（元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 21-04 21-06 21-09 22-01 22-05 22-09 -25% 1050 1000 950 900 850 800 750 700 650 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-06 20-08 20-10 20-12 2021春节 600 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2