国企改革不良资产减亏，优质资产价值重估

泵类业务有望受益于国产替代，叠加产能提升有望放量 2021年国内泵市场空间超2000亿，产量达2.16亿台。公司定增项目（70万台套多级离心泵）预计2024年底投产，我们预计2023-2025年公司泵产能分别为116.58/123.58/165.99万台。公司是国内领先的不锈钢离心泵制造企业，研发的CDM产品性能完全能比肩国外同类品牌，有望受益于国产替代，叠加产能逐步提升，泵业务有望为公司主营业务带来增长动力。 2022年已扭亏为盈，亏损业务有望逐渐收窄 2018-2022年公司归母净利润分别为4.3/0.23/-19.60/-7.79/1.16亿元，2022年已实现扭亏为盈，资产减值损失分别为0.98/-3.54/-22.21/-9.98/-0.87亿元。公司2020及2021年净利润大幅度为负的主要原因是资产大幅度减值，且大部分为商誉减值损失。2017-2022年，公司商誉减值损失分别为0/-0.28/-3.48/-18.80/-5.07/0亿元，2022年商誉减值为0。 公司打造“瘦身计划”，未来可期 2022年公司归母净利润为1.16亿元，其中制造业（泵业）净利润为4.42亿元，亏损的业务主要是环境治理类。截至2022年底，公司还有14.86亿合同资产，较2022年初增加10.85亿，原因是两个环保运营PPP项目完工通过验收并确认为建造服务收入。公司未来将加大内部整合，对前期发生减值损失的业务落实盘活盘盈措施，积极推动环保业务“瘦身健体”，通过“关停并转”等方式处置低效无效资产，有望实现亏损幅度逐步收窄或扭亏为盈。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为65.28/79.03/92.51亿元，同比增速分别为24.01%/21.06%/17.06%，归母净利润分别为1.87/3.82/5.99亿元，同比增速分别为61.73%/104.35/56.83%，EPS分别为0.10/0.20/0.31元/股，3年CAGR为73.06%。鉴于公司主营业务泵类产品收入有望放量，叠加传统亏损业务逐渐收窄，参考可比公司2024年平均估值14倍，我们给予公司2024年20倍PE，目标价3.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）泵类行业需求不及预期；（2）公司泵产能释放不及预期； （3）亏损业务收窄不及预期等。 投资聚焦 核心逻辑 我们认为公司泵受益于国产替代，叠加产能进一步提升，泵类产品有望为公司主营业务带来增长动力；公式未来将通过多种方式推动环保类业务“瘦身健体”，通过“关停并转”等方式处置低效无效资产，相关亏损业务将逐步收窄或扭亏为盈。 不同于市场的观点 市场认为泵类行业为周期性行业，行业增速有限，而且认为公司环保类业务一直处于亏损状态，因此认为公司营收及净利润增速有限。我们认为泵类行业市场空间可观，竞争格局较为分散，公司有望受益于国产替代及产能大幅度提升。另外，公司打造“瘦身计划”，亏损业务有望逐渐收窄或扭亏，有望迎来净利润高增长。 核心假设 1）公司定增项目建设如期投产，2025年新增70万台套多级离心泵产能；2）亏损业务逐渐收窄；3）泵类产品产能利用率及产销率维持高位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为65.28/79.03/92.51亿元，对应增速分别为24.01%/21.06%/17.06%，归母净利润分别为1.87/3.82/5.99亿元，对应增速分别为61.73%/104.35/56.83%，EPS分别为0.10/0.20/0.31元/股，3年CAGR为73.06%。鉴于公司主营业务泵类产品收入有望放量，叠加传统亏损业务逐渐收窄，参考可比公司2024年平均估值14倍，我们给予公司2024年20倍PE，目标价3.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 第一，2018年底，沈金浩先生将持有的1.28亿股（占总股本6.65%）转让给无锡市政，转让价格为4.42元/股，交易作价5.65亿元，公司控股股东变更为无锡市政，实际控制人变更为无锡市国资委。2023年4月公司发布定增，由控股股东无锡市政全额认购，彰显信心，认购价格为2.18元/股，认购数量不超过1.83亿股，募集资金4亿元。短期来看，预计到2024年底将新增年产70万台套多级离心泵的生产能力。 第二，亏损的子公司主要从事环境治理类业务，2022年四家子公司（金泰莱、中咨华宇、河北磊源及陆良中金）合计亏损1.74亿元，拖累公司业绩。中长期来看，公司将对前期发生减值损失的业务落实盘活盘盈措施，推动环保类业务“瘦身健体”，通过“关停并转”等方式处置低效无效资产，努力实现相关亏损业务亏损幅度逐步收窄或扭亏为盈。 第三，公司主营业务包括通用设备制造（泵业）和环境治理两大类业务，2022年通用制造板块营收42.58亿元，占总营收比例为80.89%，净利润为4.42亿元，为公司净利润主要来源。我们预计公司2023-2025年泵产能分别为116.58、123.58、165.99万台，公司泵产能有望进一步提升，叠加公司产品性能优异且受益于国产替代，长期来看，泵类产品为公司主营业务成长贡献高增速。 1.公司主营业务以泵生产制造为主 1.1国内优质离心泵企业，深耕泵业多年 公司四大核心业务分别为制造业（不锈钢离心泵）、废弃资源综合利用、环保咨询、勘察设计及环保项目运营。中金环境是一家生态环境综合治理服务企业，是国内最早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵企业之一，主要从事通用设备制造和环境治理两大类业务。通用设备制造为公司核心业务，主要从事水泵的研发、生产和销售，是国内最早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵企业之一；环境治理业务主要涉及废弃资源综合利用、环保咨询、勘察设计及环保项目运营等业务，具备集较为完整的产业链。营销网络遍布全球，拥有专利400余项，具备集环保行业一体化、一站式服务的完整产业链，致力于成为客户高度信赖的环境装备与技术服务提供商。 图表1：公司主营业务包含四大块 公司是国内优质离心泵企业，深耕泵业30多年。公司前身杭州南方特种泵厂于1991年成立；1998年研发出不锈钢冲压焊接多级离心泵；2001年拓展海外市场；2010年12月在深交所登录创业板；2011年改名为南方泵业；2012年销售量突破10个亿； 2015年全资收购北京华帆集团；2016年更名为中金环境；2018年底，无锡市政成为公司的控股股东，无锡国资委成为公司的实际控制人。 图表2：深耕泵业30多年 1.2主营业务以水泵为主 公司核心产品为水泵，2020-2022年水泵业务收入占总营收比例位于65%-70%区间。2020-2022年，公司主要收入来自水泵，该业务收入占总营收比例分别为66.43%/69.25%/69.83%%；工程咨询设计为第二大业务， 占比分别为12.57%/11.88%/15.14%；成套变频供水设备占比分别为10.74%/9.25%/11.08%；危固废处置业务占比分别为9.58%/8.89%/3.42%；污水及污泥业务占比分别为0.73%/0.71%/0.53%。 图表3：公司主要收入来源于水泵 1.3公司控股股东是和实际控制人均为无锡市政 公司控股股东为无锡市政，有望发挥国有控股企业的资源整合与协同效应。截至2023年第一季度，前十大股东合计持股数量为7.32亿股，持股比例为38.08%；实际控股股东和实际控制人均为无锡市市政公用产业集团有限公司，持股4.15亿股，持股比例为21.56%。无锡市政产业布局涉及水务、能源、市政、环保等领域，与公司现有业务具有较高的协同效应。未来，公司有望继续发挥国有控股企业的资源整合与协同效应，进一步激发发展活力，持续巩固提升公司市场地位和发展能力。 图表4：公司控股股东为无锡市政 公司核心子公司有十余家。根据公司公告，公司核心的子公司有十三家，这十三家2022年合计营收为51.27亿元，占总营收比例为97.40%；净利润为1.16亿，几乎贡献全部净利润。公司水泵业务主要依托子公司南方泵业；公司废弃资源综合利用业务主要依托子公司金泰莱，金泰莱的核心业务为通过化学清洗、烘干、烧结、焚烧、湿法提炼等工艺，实现危险废物减量化、无害化、资源化综合利用；勘察设计业务主要依托洛阳水利和惠州华禹两家子公司，主要从事水利工程、市政工程、建筑工程等基础建设领域咨询设计服务；环保咨询类业务主要依托子公司北京中咨华宇，主要从事项目环评、规划环评等系列环境影响评价业务，业务范围覆盖全国；环保运营业务主要涵盖污水处理、工业供水、蓝藻资源化处理、PPP项目建设运营等业务。 图表5：公司核心子公司有十余家 2.无锡国资控股，不良资产有望减亏 2.1并购历史遗留问题导致公司业绩亏损 公司通用设备制造业务提供稳定现金流。公司业务可以分为通用设备制造（泵业）和环境治理两大类业务，其中：通用设备制造为公司核心主业，主要从事水泵的研发、生产和销售，公司也是国内最早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵企业之一； 环境治理业务主要涉及废弃资源综合利用、环保咨询、勘察设计及环保项目运营等业务，具备集较为完整的产业链。根据公司公告及iFinD数据，2020-2022年，公司制造板块营收分别为32.53/40.70/42.58亿元 ， 占公司总营收比例分别为77.13%/78.47%/80.89%；2020-2021年，公司制造板块利润总额分别为3.78/4.56亿元，2022年制造板块净利润为4.42亿元，同比增长7.3%。公司亏损业务主要为环境治理业务，包括废弃资源综合利用、环保咨询、勘察设计及环保项目运营等。 图表7：2022年制造板块净利润为4.42亿元 图表6：2022年制造板块营收为42.58亿元 并购历史遗留问题导致公司商誉原值较高。2017年12月，公司以18.5亿元对价收购浙江金泰莱环保科技有限公司96.60%股权。浙江金泰莱环保科技有限公司购买日合并成本大于可辨认净资产公允价值部分确认商誉14.67亿元。2016年5月公司完成收购北京中咨华宇环保技术有限公司100%股权。北京中咨华宇环保技术有限公司资产组组合包含了北京中咨华宇环保技术有限公司及其下属多个环保咨询、设计、环保工程业务子公司，商誉原值合计14.67亿元。 图表8：公司并购导致商誉原值较高 近年公司业绩不佳主要受资产减值损失拖累所致。根据iFinD数据，2018-2023Q1公司归母净利润分别为4.3、0.23、-19.60、-7.79、1.16、0.40亿元，资产减值损失分别为0.98、-3.54、-22.21、-9.98、-0.87、-0.05亿元。公司2020及2021年归母净利润大幅度为负的主要原因是资产大幅度减值，且大部分为商誉减值损失。其中，2020及2021年商誉减值损失分别为-18.80、-5.07亿元。 图表9：公司业绩主要受资产减值损失拖累 2.2亏损业务板块逐步收窄，2022年商誉减值为0 亏损业务板块逐步收窄，公司2022年商誉减值为0。根据公司公告，2017-2022年，主营业务为环评咨询的子公司北京中咨华字环保技术有限公司净利润分别为1.90、-0.57、-1.22、-1.07、-0.24亿元，亏损逐渐收窄；2017-2022年，公司商誉减值损失分别为0、-0.28、-3.48、-18.80、-5.07、0亿元，公司2022年商誉减值为0。 图表11：2022年商誉减值为0 图表10：公司亏损业务逐步收窄 2.3无锡国资认购定增彰显发展信心，股权激励发展动力充足 公司定增发力核心产品离心泵，新增年产70万台套多级离心泵的产能，控股股东全额认购彰显发展信心。根据公司公告，2018年11月，沈金浩先生将持有的1.28亿股（占总股本6.65%）转让给无锡市政，转让价格为4.42元/股，交易作价5.65亿元，公司控股股东变更为无锡市政，实际控制人变更为无锡市国资委。2022年公司实现泵生产量和销