环保行业点评报告：基建稳增长政策+REITs融资工具支持，关注环保板块发力及优质运营资产价值重估

中央财经委员会第十一次会议重提减碳和基建，重点关注交通/水利/能源/环境治理，生态环保战略地位提升。1）2021年3月，中央财经委员会第九次会议强调碳达峰、碳中和。提出以能源绿色低碳发展为关键，加快形成节约资源和保护环境的产业结构、生产方式、生活方式、空间格局。2）2021年8月，中央财经委员会第十次会议提出加强农村基础设施和公共服务体系建设，改善农村人居环境。3）本次2022年4月的中央财经委员会第十一次会议强调基础设施是经济社会发展的重要支撑，对加快减碳和基建均提出要求，生态环保战略地位提升。①减碳方面，提出能源领域要发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。②生态环保方面，针对城市和农村分别提出环境治理能力的建设要求：城市要加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设；农村要加强农村污水和垃圾收集处理设施建设。4）2022年专项债发行前置，生态环保占比增加，战略地位凸显。 2022M1 -2生态环保支出占专项债4.16%，较2021年的3.94%提升0.22pct。 基础设施REITs扩募规则出炉，市场扩容在即。2022年4月15日，沪深交易所分别就公募REITs新购入基础设施项目的业务指引公开征求意见。意见稿明确了公募REITs新购入基础设施项目及相关的扩募、信息披露、决策和审批等具体安排。扩募要求购入项目类型原则上与当前持有类型基本一致，发行时间原则上在原REIT运作满12个月后，且运作稳健，经营状况良好，扩募实施流程较首次发行相对简化。 宏观层面：REITs扩募利于形成投融资良性循环，助力经济稳增长。截至2022年4月27日，沪深12支REITs发行规模共458亿元。近年来美国REITs年度扩募规模达300-500亿美元，约占年度市场融资总额的30%~50%，是REITs规模增长的主要途径。我国扩募规则的出台将完善市场制度，有利于已上市优质运营主体依托市场机制增发份额收购资产，更好形成投融资良性循环，在宏观层面助力经济稳增长目标。 微观层面：环保领域水务和固废资产优先受益，优质运营资产价值迎重估。首批上市的富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT底层资产分别为水务和固废项目，扩募要求新购入项目与原有类型一致，水务和固废项目有望优先受益，1）加快资产周转率&促新项目投资：将项目置入REITs有利于原始权益方盘活存量资产，加速新项目投资和存量收并购；2）高股息高成长的运营资产迎价值重估：富国首创REIT和中航首钢生物质REIT自成立以来涨幅分别为50%、26%，溢价率分别为49%、42%，资金的青睐彰显对于优质运营资产、现金流价值的认可。从PB来看，水务REITs项目PB估值为1.49，较原运营方首创环保的PB估值1.21高23%，从市价/分红来看，对水务项目分派现金流的估值水平是首创环保的2.3倍。随着REITs扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 投资建议：基建稳增长发力+REITs工具支持，传统基建关注水务&固废稳增长板块：1）水务：推荐【洪城环境】综合公用事业平台，承诺2022-2023年现金分红比例≥50%，股息率6.6%，有安全边际;【中国水务】，建议关注【首创环保】。2）垃圾焚烧：推荐【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归，股息率7.6%；【绿色动力】。3）燃气管道价值凸显，建议关注【天壕环境】。新型基建关注再生资源&氢能&新能源板块：1）再生资源：推荐危废资源化【高能环境】； 动力电池回收【天奇股份】；再生塑料【三联虹普】；酒糟资源化【路德环境】。2）氢能：建议关注上游制氢【九丰能源】；3）新能源：推荐固废+锂电新材料【伟明环保】；建议关注大气治理+绿电【龙净环保】。 风险提示：政策进展不及预期，项目建设不及预期，扩募申报不及预期 1.基建关注交通&水利&能源&环境治理建设，专项债前置发行推 动建设提速 会议重提前两次会议重点内容，分别从减碳和基建提出要求，生态环保战略地位提升。2022年4月26日，中央财经委员会第十一次会议召开，研究全面加强基础设施建设问题以及党的十九大以来中央财经委员会会议决策部署落实情况。1）2021年3月，中央财经委员会第九次会议强调碳达峰、碳中和。提出以能源绿色低碳发展为关键，加快形成节约资源和保护环境的产业结构、生产方式、生活方式、空间格局。2）2021年8月，中央财经委员会第十次会议提出加强农村基础设施和公共服务体系建设，改善农村人居环境。3）本次2022年4月的中央财经委员会第十一次会议强调基础设施是经济社会发展的重要支撑，在加快减碳和基础设施建设均提出要求，生态环保战略地位提升。 ①减碳方面，提出能源领域要发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。②生态环保方面，针对城市和农村分别提出环境治理能力的建设要求：城市要加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设；农村要加强农村污水和垃圾收集处理设施建设。 2022年专项债发行前置，生态环保占比环比增加。1）新增专项债发行前置，推动项目建设提速。地方专项债是基建投资的重要支撑，2021年底财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元，重点投向交通、能源、农林水利、生态环保、市政和产业园区基础设施等方向。截至2022年3月31日，新增专项债券已发行12981亿元，同增4817%，占提前下达限额的89%。2）生态环保占比环比增加，战略地位凸显。根据专项债投向来看， 2022M1 -2用于生态环保领域的新增专项债合计405亿元，2021年同期生态环保支出额为0； 2022M1 -2生态环保支出额占专项债4.16%，比2021年全年3.94%提升0.22pct。2022年2月单月生态环保支出额190亿元，占新增专项债发行额的4.81%，环比提升1.09pct。2022年3月生态环保支出额官方统计数据未出，按照我们可统计口径预计比2月提升24.4%。 图1：2022年新增专项债发行加快 图2：2022年1-2月生态环保支出额占比环比提升 2.基础设施REITs扩募规则出炉，市场扩容在即 基础设施REITs扩募规则出炉，市场扩容在即。4月15日，沪深交易所分别就《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》公开征求意见。第3号REITs业务指引征求意见稿细化明确了上市公募基础设施REITs新购入基础设施项目及相关的扩募、信息披露、决策和审批等具体安排。1）准入条件：整体与首次发售要求一致，要求购入项目类型原则上与当前持有类型基本一致，有利于原始权益人优质资产的不断注入；扩募发行时间原则上在原REIT运作满12个月后，原REIT运作稳健及经营状况良好，第一批发行的9支公募REITs有望优先受益。 2）资金来源：留存收益、对外借款或者扩募等多种或一种方式。3）实施程序：基金管理人决议-履行证监会变更注册程序-取得证监会批文-召开持有人大会（如需），流程较首发缩短。4）发售与定价：分为向原持有人配售、公开扩募及定向扩募，不再设定询价定价机制，通过管理人定价、持有人大会决议的方式确定，针对各类发售设定价格底线。 总体来看，扩募流程较首次发行相对简化，扩募规则出炉将加速REITs市场扩容。 表1：REITs扩募规则要点 3.REITs扩募带动投融资良性循环，宏观层面助力经济稳增长 扩募规则落地将加速REITs规模增长。我国基础设施REITs处于试点初期，截至2022年4月18日，沪深12支REITs发行规模共458亿元，与美国万亿以上的REITs规模存在较大差距。根据Nareit数据，2014-2021年美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，约占年度市场融资总额的30%~50%，是REITs规模增长的主要途径。我国扩募规则的出台，将进一步完善REITs市场制度，加速市场规模扩张。 REITs的推广有助于形成投融资良性循环，助力经济稳增长。公募基础设施REITs的意义在于： 1）盘活存量资产：大量存量资产沉淀了大量资金，且新建项目缺乏资金，运用基础设施REITs将大幅提高基础设施领域资金使用效率，盘活存量资产回收资金，用于新的基础设施项目建设。基础设施REITs发行拓展社会资本投资渠道，提升直接融资比重，专业的市场机构参与运营、管理，促进投资建设和运营管理效率提升。 2）革新商业模式：基础设施项目投资周期长、投资规模大，企业依靠高杠杆、重资产形式参与，基础设施REITs，提供有效退出渠道，促进成为企业投融资双平台，降低企业负债压力，商业模式革新。 3）共享项目红利：基础设施REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全较强的特点，底层资产聚焦优质基础设施项目，吸引各类社会资本参与基础设施投资。投资REITs参与优质基础设施存量项目，而无需承担项目前期工作，降低投资难度与门槛。 REITs扩募的实现有利于已上市优质运营主体依托市场机制增发份额收购资产，政策鼓励原始权益方转让取得的资金用于新项目的投资于建设，形成投融资良性循环，在宏观层面有望助力经济稳增长目标。 表2：中国公募基础设施REITs情况 图3：2014- 2022M2 美国REITs发行规模 图4：2014- 2022M2 美国REITs发行结构 4.水务和固废资产有望优先受益扩募，提振优质运营资产估值 环保领域水务和固废资产优先受益扩募机制，有望提振优质运营资产估值。首批上市的REITs产品包含富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT，底层资产分别为生态环保领域的水务和固废项目，扩募规则要求新购入项目与原有类型一致，水务和固废项目有望优先受益该机制实现资产的提前变现。REITs之于环保行业的意义主要为：1）加快资产周转率&促新项目投资：环保企业过去拓展市场依赖重资产、高杠杆模式，将项目置入REITs产品有利于原始权益方盘活存量资产，提高资产周转率，加速新项目投资和存量收并购，轻资产扩张打开成长天花板；2）优质运营资产迎价值重估：环保行业供水、污水、固废处置等优质运营资产已具备成熟商业模式，稳定成长并贡献优质现金流，REITs资产的吸引力本质上即为优质运营资产优越性的吸引力，有望带动运营资产价值重估。 表3：第一批发行的9支公募REITs经营情况 ①从REITs价格表现来看，生态环保类REITs领涨，截至2022年4月27日，富国首创REIT和中航首钢生物质REIT自成立以来涨幅分别为50%、26%，溢价率分别为49%、42%，资金的青睐彰显对于优质运营资产、现金流价值的认可。 ②从市价/净资产（PB）的角度来看，水务REITs项目按现价（2022/4/27）PB估值为1.49，较原运营方首创环保二级市场中PB估值1.21高23%。 ③从市价/分红的角度来看，富国首创水务REITs的市价/单位分红为20.72，可以认为给予运营现金流的估值为约21倍，原始权益方首创环保当前股价对应2021年的PE估值为9倍。REITs市场对水务资产现金流的估值为原运营公司的PE估值的2.3倍。 随着REITs的扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 5.投资建议 基建稳增长政策发力+REIT融资工具支持，传统基建，关注水务&垃圾处理稳增长板块：1）水务REITS：推荐【洪城环境】固废资产注入，打造地方综合公用事业平台，承诺2022-2023年现金分红比例不低于50%，当前股息率6.61%（2022/4/27），有安全边际；【中国水务】供水龙头持续增长，直饮水分拆再造中国水务；建议关注【首创环保】首批REITs项目落地，领跑行业变革。2）垃圾焚烧：【光大环境】固废行业龙头，预期存量补贴兑付叠加公司自身发展周期，现金流改善迎价值回归，2021年派息0.34港元，当前股息率7.56%（2022/4/27）；【绿色动力】高成长&低估值，定增降债增利&项目量效双升。3）燃气管道价值凸显，