低估值+高分红+水价改革，关注优质运营资产价值重估

低估值高分红水价改革，关注优质运营资产价值重估 证券研究报告行业深度环保工程及服务 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanldwzqcomcn 二零二三年七月九日 1 目录 CONTENTS 01供水污水稳步增长，直饮打开新空间，重视管网收集 02低估值高分红现金流改善，优质水务资产价值重估 03水价新政强化市场机制和回报稳定性，污水顺价改善商业模式 04投资建议及风险提示 水务行业主要包括市政供水与市政污水 水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护 、设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。 供水模式：收入来自终端用户水费，目前供水业务定价模式为“准许成本合理收益”。 污水模式：部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助。 项目 收入来源 收入形式 适用项目类型 使用者付费 消费者 最终由消费者直接付费购买公共产品和服务 经营性项目燃气、自来水 可行性缺口补助 消费者政府 由政府以财政补助、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式给予社会资本或项目公司经济补助 准经营性项目污水处理、垃圾处理等 政府付费 政府 政府直接付费购买公共产品和服务主要包括可用性付费使用量付费和绩效服务费 非经营性项目市政道路、环境治理等 图：水务行业梳理图：PPP项目回报机制 公共供水已基本实现全部覆盖，十四五增速放缓 图：2021年城市和县城综合供水能力387亿 m日，维持增长态势 46835174544652395437 5768542164437415630464516945 50000 图：2021年城镇公共供水能力为343亿m日，占比持续提升达89 图：2021年城市城镇县城公共供水负荷率为615951 40000 50000 89 828184 7477777778798080 40000 10070 90 30000 20000 10000 0 县城供水综合生产能力（万立方米日）城市供水综合生产能力（万立方米日） 30000 20000 10000 0 城镇供水综合生产能力（万立方米日） 城镇公共供水能力（万立方米日） 城镇公共供水能力占供水综合生产能力比例（） 8060 70 50 60 5040 20112012201320142015201620172018201920202021 城市公共供水负荷率（）县城公共供水负荷率（）城镇公共供水负荷率（） 图：2021年城市县城公共供水普及率达 9996 图：20162021年城镇供水总量复增3图：E20预测“十四五”新增综合供水能 力0304亿m日 100 95 90 85 1000 800 600 400 200 0 87 83 85 86868889 90919393 100 90 80 70 60 40 062 063 064 065 29 295 3 305 30 20 10 95 956 972 978 947 9858 9577 923 893 904 80 20172018201820202021 城市公共供水普及率（） 20112012201320142015201620172018201920202021 城镇供水总量（亿立方米） 城镇公共供水总量（亿立方米） 城镇公共供水总量占供水总量比值（） 00 2022E2023E2024E2025E 县城公共供水能力（亿立方米日）城市公共供水能力（亿立方米日） 县城公共供水普及率（） 注：公共供水：包括正规水厂和符合水质标准的非临时供水设施；自建设施供水：事业单位、机关团 政策支持用水安全消费升级，共同驱动饮用水深度处置新空间！ 政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自2023年4月1日起正式实施。 用水安全：我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为835，而在地下水中这一数字仅为136。水源地水质整体达标率保持在9295，主要超标污染物种类呈现增加趋势。 消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。 pH 管网直饮水 桶装水 净水器 前期支出 （元户） 接驳费：1000元 饮水机：198元（美的MYR718SX） 净水器：2399元 （小米S1800G） 直饮水使用成本 （元户年） 直饮水水量（吨户年）：274（假设户均人数3人，人均日用水25L，用水天数365天） 水价：300元吨 （参考中国水务直饮水项目定价） 水价：1368元吨 （参考农夫山泉50L桶装水水价） 水价：23元吨 （参考发改委公 布自来水价） 耗材：606元年 （参考小米净水 器配件价格） 合计：822元 合计：3425元 合计：612元 直饮水综合成本 （元户年） 889 3773 1092 1574 超标次数次 627 421 226254252 11123572527799325171922242831313870849950 亚四硒铅镉氯砷铬三氟硝臭锌色氯氨铝溶铁耗 氯氯 酸化 盐碳 酸 （氯化酸和度化氮 盐六甲物盐味价烷 ） 物 解氧 性量 总固体 锰肉总浑硫大耐菌总游眼硬浊酸肠热落大离可度度盐埃大总肠余 见物 希肠数菌氯 氏菌群二 菌群 氧化氯 毒理指标 感官性状和一般化学指标 微生物指标消 毒剂 指标 1600 1800 1200 1400 800 1000 600 200 400 0 图：2020年管网末梢水总超标次数为4118次 图：直饮水经济性测算 污水处理能力稳步增长，污水收集体系仍需完善 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图：2021年城镇污水处理量提至98 8789 9192 9495 96 9798 79 8285 201020112012201320142015201620172018201920202021 城镇污水年排放量（亿立方米）城镇污水年处理量（亿立方米）城镇污水处理率（） 120 100 80 60 40 20 0 图：2021年城镇污水处理能力258亿m日，20162021复增5 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 城镇污水厂污水处理能力（万立方米日） 城镇其他污水处理设施污水处理能力（万立方米日）城镇污水处理总能力（万立方米日） 图：2021年城市污水收集率与处理率差值超过29，部分区域差值超过50，我国污水收集体系仍需完善 00 97 97 99 87 98 98 9998 97 97 95 69 97 98979898989998 99 100 99 96 99 98 9797 9897 80 60 40 20 0 87 72 71 77 73 66 73 75 67 60 61 72 72 64 84 85 63 96 83 97 88 69 74 72 48 56 50 49 36 25 120 1 北天河山内辽京津北西蒙宁 古 吉黑上 林龙海江 江浙安 苏江徽 福江山 建西东 河广广 南东西 海重四贵云南庆川州南 西陕甘青宁新新 藏西肃海夏疆疆 兵 城市生活污水集中收集率（）城市污水处理率（）团 提标需要因地制宜，重视管网建设 提标改造：截止“十三五”末期，达到一级A及以上的城镇污水处理厂规模占比超70。“十四五”规划提出 ，到2025年，水环境敏感区域基本达到一级A排放标准，其中长江干流和南水北调工程沿线地级以上城市，黄河流域省会城市等区域提出更加严格的污染物排放管控要求。 管网建设：管网的建设及接驳，针对管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，需高度重视，从而满足政策对于污水收集率与污水厂进水浓度的考核要求。2021年城镇排水管网长度111万公里，同增82，污水管网51万公里，占46，雨水管网46万公里，占42。雨污合流管道13万公里，下滑72，占12。 图：2021年城镇排水管网长度111万公里，同增82 29 27 25 2423 22 20 18 16 14 12 60 50 40 30 20 10 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 2021 城镇污水管道长度（万公里）城镇雨污合流管道长度（万公里）城镇雨水管道长度（万公里）城镇雨污合流管道占比（） 目录 CONTENTS 01供水污水稳步增长，直饮打开新空间，重视管网收集 02低估值高分红现金流改善，优质水务资产价值重估 03水价新政强化市场机制和回报稳定性，污水顺价改善商业模式 04投资建议及风险提示 估值：水务企业处于估值底部，对标产业资本定价海外市场估值存翻倍空间 当前水务板块估值水平为2015年以来最低。水务运营板块2022年底平均PEPB为14115倍为2015年以来最低 水平。2023年6月30日，首创环保、洪城环境、兴蓉环境、中山公用PE（LYR）分别为6794100104倍。 100 80 60 40 20 0 图：环保板块PE估值底部震荡 申万行业指数市盈率环保 图：环保板块PB估值处于历史低位 10 8 6 4 2 0 申万行业指数市净率环保 注：申万指数市盈率为静态市盈率注：按最新净资产计算行业市净率 60 50 40 30 20 10 0 20152016201720182019202020212022 水务运营板块平均PE（年末股价对应当年业绩）水务运营央国企平均PE 5图：20152022年水务运营板块平均PB 图：20152022年水务运营板块平均PE 5454 3434 3329 2018 1817 151515151414 4 3 2 1 0 20152016201720182019202020212022 水务运营板块平均PB（年末股价对应年末净资产）水务运营央国企平均PB 运营收入稳健增长占比提升：20182022年水运营收入毛利稳定增长，2022年水务板块整体运营收入占比 提至76。 水务板块业绩稳健增长：综合整体业绩表现来看，20182022年水务运营板块业绩持续正增长，复合增速达16。2022年受疫情影响，板块业绩增速略有放缓。 图：20182022年水务运营收入和毛利（单 位：亿元） 350 300 250 200 150 100 50 35 30 25 20 15 10 5 图：20182022年水务板块运营收入占比 76 72 70 63 62 80 75 70 65 60 55 120 100 80 60 40 20 图：20182022年水务板块业绩变化 25 20 15 10 5 0 5 10 00 20182019202020212022 水运营收入合计水运营毛利合计收入yoy毛利yoy 50 20182019202020212022 运营收入占比 0 2289 20561961 302397 1125 201820192020202120222023Q1 水务板块归母净利（亿元）yoy 15 注：以节能国祯、兴蓉环境、洪城环境、渤海股份、创业环保、首创环保、中山公用、海峡环保、中原环保、重庆水务、江南水务、绿城水务、鹏鹞环保、 联泰环保作为水务板块标的，由于渤海股份、海峡环保、中原环保部分年份未区分披露运营及工程，故运营收入统计中剔除处理。 优质经营性现金流：供水和污水业务具备民生刚需属性，且供水业务C端收费机制明确，因而水务运营项目具备持续稳定的现金流入，20182022年水务运营板块维持正向的经营性现金流净额。 自由现金流转正在即：以经营性现金流净额投资性现金流净额去衡量自由现金流，2022年水务板块自由