低估值+高分红+水价改革，关注优质运营资产价值重估

低估值+高分红+水价改革，关注优质运营资产价值重估 证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 二零二三年七月九日 1 目录 CONTENTS 01供水污水稳步增长，直饮打开新空间，重视管网收集 02低估值+高分红+现金流改善，优质水务资产价值重估 03水价新政强化市场机制和回报稳定性，污水顺价改善商业模式 04投资建议及风险提示 水务行业主要包括市政供水与市政污水 水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护 、设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。 供水模式：收入来自终端用户水费，目前供水业务定价模式为“准许成本+合理收益”。 污水模式：部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助。 项目 收入来源 收入形式 适用项目类型 使用者付费 消费者 最终由消费者直接付费购买公共产品和服务 经营性项目(燃气、自来水) 可行性缺口补助 消费者&政府 由政府以财政补助、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式,给予社会资本或项目公司经济补助 准经营性项目(污水处理、垃圾处理等) 政府付费 政府 政府直接付费购买公共产品和服务,主要包括可用性付费使用量付费和绩效服务费 非经营性项目(市政道路、环境治理等) 图：水务行业梳理图：PPP项目回报机制 公共供水已基本实现全部覆盖，十四五增速放缓 图：2021年城市和县城综合供水能力3.87亿 m³/日，维持增长态势 46835174544652395437 5768542164437415630464516945 50000 图：2021年城镇公共供水能力为3.43亿m³/日，占比持续提升达89% 图：2021年城市/城镇/县城公共供水负荷率为61%/59%/51% 40000 50000 89% 82%81%84% 74%77%77%77%78%79%80%80% 40000 100%70 90% 30000 20000 10000 0 县城供水综合生产能力（万立方米/日）城市供水综合生产能力（万立方米/日） 30000 20000 10000 0 城镇供水综合生产能力（万立方米/日） 城镇公共供水能力（万立方米/日） 城镇公共供水能力占供水综合生产能力比例（%） 80%60 70% 50 60% 50%40 20112012201320142015201620172018201920202021 城市公共供水负荷率（%）县城公共供水负荷率（%）城镇公共供水负荷率（%） 图：2021年城市/县城公共供水普及率达 99%/96% 图：2016-2021年城镇供水总量复增3%图：E20预测“十四五”新增综合供水能 力0.3-0.4亿m³/日 100 95 90 85 1000 800 600 400 200 0 87% 83% 85% 86%86%88%89% 90%91%93%93% 100% 90% 80% 70% 60% 4.0 0.62 0.63 0.64 0.65 2.9 2.95 3 3.05 3.0 2.0 1.0 95 95.6 97.2 97.8 94.7 98.58 95.77 92.3 89.3 90.4 80 20172018201820202021 城市公共供水普及率（%） 20112012201320142015201620172018201920202021 城镇供水总量（亿立方米） 城镇公共供水总量（亿立方米） 城镇公共供水总量占供水总量比值（%） 0.0 2022E2023E2024E2025E 县城公共供水能力（亿立方米/日）城市公共供水能力（亿立方米/日） 县城公共供水普及率（%） 注：公共供水：包括正规水厂和符合水质标准的非临时供水设施；自建设施供水：事业单位、机关团 政策支持+用水安全+消费升级，共同驱动饮用水深度处置新空间！ 政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自2023年4月1日起正式实施。 用水安全：我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为13.6%。水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。 消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。 pH 管网直饮水 桶装水 净水器 前期支出 （元/户） 接驳费：1000元 饮水机：198元（美的MYR718S-X） 净水器：2399元 （小米S1800G） 直饮水使用成本 （元/户/年） 直饮水水量（吨/户/年）：2.74（假设户均人数3人，人均日用水2.5L，用水天数365天） 水价：300元/吨 （参考中国水务直饮水项目定价） 水价：1368元/吨 （参考农夫山泉50L桶装水水价） 水价：2.3元/吨 （参考发改委公 布自来水价） 耗材：606元/年 （参考小米净水 器配件价格） 合计：822元 合计：3425元 合计：612元 直饮水综合成本 （元/户/年） 889 3773 1092 1574 超标次数/次 627 421 226254252 11123572527799325171922242831313870849950 亚四硒铅镉氯砷铬三氟硝臭锌色氯氨铝溶铁耗 氯氯 酸化 盐碳 酸 （氯化酸和度化氮 盐六甲物盐味价烷 ） 物 解氧 性量 总固体 锰肉总浑硫大耐菌总游眼硬浊酸肠热落大离可度度盐埃大总肠余 见物 希肠数菌氯 氏菌群二 菌群 氧化氯 毒理指标 感官性状和一般化学指标 微生物指标消 毒剂 指标 1,600 1,800 1,200 1,400 800 1,000 600 200 400 / 0 图：2020年管网末梢水总超标次数为4118次 图：直饮水经济性测算 污水处理能力稳步增长，污水收集体系仍需完善 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图：2021年城镇污水处理量提至98% 87%89% 91%92% 94%95% 96% 97%98% 79% 82%85% 201020112012201320142015201620172018201920202021 城镇污水年排放量（亿立方米）城镇污水年处理量（亿立方米）城镇污水处理率（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图：2021年城镇污水处理能力2.58亿m³/日，2016-2021复增5% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 城镇污水厂污水处理能力（万立方米/日） 城镇其他污水处理设施污水处理能力（万立方米/日）城镇污水处理总能力（万立方米/日） 图：2021年城市污水收集率与处理率差值超过29%，部分区域差值超过50%，我国污水收集体系仍需完善 00 97 97 99 87 98 98 9998 97 97 95 69 97 98979898989998 99 100 99 96 99 98 9797 9897 80 60 40 20 0 87 72 71 77 73 66 73 75 67 60 61 72 72 64 84 85 63 96 83 97 88 69 74 72 48 56 50 49 36 25 120 1 北天河山内辽京津北西蒙宁 古 吉黑上 林龙海江 江浙安 苏江徽 福江山 建西东 河广广 南东西 海重四贵云南庆川州南 西陕甘青宁新新 藏西肃海夏疆疆 兵 城市生活污水集中收集率（%）城市污水处理率（%）团 提标需要因地制宜，重视管网建设 提标改造：截止“十三五”末期，达到一级A及以上的城镇污水处理厂规模占比超70%。“十四五”规划提出 ，到2025年，水环境敏感区域基本达到一级A排放标准，其中长江干流和南水北调工程沿线地级以上城市，黄河流域省会城市等区域提出更加严格的污染物排放管控要求。 管网建设：管网的建设及接驳，针对管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，需高度重视，从而满足政策对于污水收集率与污水厂进水浓度的考核要求。2021年城镇排水管网长度111万公里，同增8.2%，污水管网51万公里，占46%，雨水管网46万公里，占42%。雨污合流管道13万公里，下滑7.2%，占12%。 图：2021年城镇排水管网长度111万公里，同增8.2% 29% 27% 25% 24%23% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 60 50 40 30 20 10 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 2021 城镇污水管道长度（万公里）城镇雨污合流管道长度（万公里）城镇雨水管道长度（万公里）城镇雨污合流管道占比（%） 目录 CONTENTS 01供水污水稳步增长，直饮打开新空间，重视管网收集 02低估值+高分红+现金流改善，优质水务资产价值重估 03水价新政强化市场机制和回报稳定性，污水顺价改善商业模式 04投资建议及风险提示 估值：水务企业处于估值底部，对标产业资本定价&海外市场估值存翻倍空间 当前水务板块估值水平为2015年以来最低。水务运营板块2022年底平均PE/PB为14/1.15倍,为2015年以来最低 水平。2023年6月30日，首创环保、洪城环境、兴蓉环境、中山公用PE（LYR）分别为6.7/9.4/10.0/10.4倍。 100 80 60 40 20 0 图：环保板块PE估值底部震荡 申万行业指数:市盈率:环保 图：环保板块PB估值处于历史低位 10 8 6 4 2 0 申万行业指数:市净率:环保 注：申万指数市盈率为静态市盈率注：按最新净资产计算行业市净率 60 50 40 30 20 10 0 20152016201720182019202020212022 水务运营板块平均PE（年末股价对应当年业绩）水务运营央国企平均PE 5图：2015-2022年水务运营板块平均PB 图：2015-2022年水务运营板块平均PE 5454 3434 3329 2018 1817 151515151414 4 3 2 1 0 20152016201720182019202020212022 水务运营板块平均PB（年末股价对应年末净资产）水务运营央国企平均PB 运营收入稳健增长&占比提升：2018-2022年水运营收入毛利稳定增长，2022年水务板块整体运营收入占比 提至76%。 水务板块业绩稳健增长：综合整体业绩表现来看，2018-2022年水务运营板块业绩持续正增长，复合增速达16%。2022年受疫情影响，板块业绩增速略有放缓。 图：2018-2022年水务运营收入和毛利（单 位：亿元） 350 300 250 200 150 100 50 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 图：2018-2022年水务板块运营收入占比 76% 72% 70% 63% 62% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 120 100 80 60 40 20 图：2018-2022年水务板块业绩变化 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 00% 20182019202020212022 水运营收入合计水运营毛利合计收入yoy毛利yoy 50% 20182019202020212022 运营收入占比 0 22.89% 20.56%19.61% 3.02%3.97% -11.25% 201820192020202120222023Q1