专题 | 新湖期货“金宏汇”:关注超级央行周政策动向

本周以来海外市场风险偏好有所提升，不过提升幅度有限，主因在于联储加息态度仍摇摆不定。短期随着美国债务上限问题解决，市场的关注点重新回到基本面以及政策层面，而近期美国公布经济数据参差不齐，但仍相对有韧性，市场认为联储6-7月暂停加息与否仍有变数，本周海外尤其是美国加息预期在上下摇摆，整体市场也是偏谨慎，市场仍在观察即将公布的5月CPI数据以及6月联储议息会议给出明确的政策指引。本周CME利率期货显示6月暂停加息的概率基本维持在70%以上，而7月再度加息的概率基本维持在50%左右。尤其是本周后期美国5月非制造业采购经理人指数(PMI)以及申请失业救济人数等数据公布后，投资者关于美联储将在下周会议上维持利率区间不变的预期有所强化，美股市场表现相对平稳，整体小幅收涨。对于欧洲而言，尽管新公布通胀数据超预期回落，但是从欧央行官员表态来看，鹰派态度依旧，未来加息态度也比较明确；同时数据显示欧元区经济可能陷入技术性衰退，因此看到欧洲主要股市表现疲软。整体看，本周欧美股市有所分化，美股继续震荡偏强，欧洲股市相对偏弱。美元震荡偏弱，美债收益率震荡偏强，可能主因在于之前暂停发行债券补发所致。从大宗商品表现看，国际定价商品整体偏强。原油方面，由于市场觉得沙特减产的背后因为需求差，因此原油震荡偏弱，黄金先抑后扬。整体看，海外更多的是交易衰退预期的修正以及通胀数据的回落预期。在年内基本看不到美国就业系统性衰退的情况下，海外风险资产可能依旧不会太差。重点关注接下来联储议息会议给出的政策指引。 国内方面，本周市场整体偏弱，一方面是上周对于政策方面的预期落空以及市场对本周陆家嘴论坛上监管层的表态比较失望，另一方面本周公布贸易数据大幅走弱，尤其是出口超预期走弱，同时新公布通胀数据依旧低迷，叠加进口数据不好，内需依旧偏弱。因此看到本周国内股市明显走弱，本周股市方面主要是顺周期的家电、银行、地产以及TMT板块的传媒、通信表现较好，这跟投资者对于政策的预期有关。尽管本周美元走弱，但是在国内经济基本面延续走弱的背景下，人民币贬值压力仍不减。债市在避险情绪以及各大行降低存款利率的带动下明显走强，同时市场又预期下周MLF利率可能下调。 本周市场基本可以说是处于躺平状态，在没有政策外力或者说之前的政策预期本周没有落地的情况下，市场对于经济的悲观或者说是谨慎情绪依然存在。目前国内风险资产的情绪整体偏底部，对于市场而言主要依旧是博弈政策预期。经济数据显示的经济基本面越差，博弈政策预期的情况就越强烈。其实本周市场上的小纸条依旧不断，正说明这一点。整体看，目前管理层仍不太会出台大规模的刺激性政策，但是可能通过一系列小政策的出台和大政策的传闻来稳住市场预期和信心。在现阶段市场比较悲观的情况下，利多和利空消息的作用可能不再是对称的，接下来一段时间可能市场将对利多更加敏感而对利空逐渐反应钝化。经济的环比低点可能已经出现，重点观察接下来服务业是否会继续边际走弱以及地产和基建是否会边际改善。重点关注7月的政治局会议释放会证伪或者证实政策方面的预期。 具体看商品方面，在海外风险偏好提升以及国内政策预期不断强化的支撑下，大宗商品多数延续反弹。其中有色、黑色板块在在地产政策放松的预期下叠加海外资金也逐渐开始看多中国需求阶段性恢复而走强；农产品板块方面，在前期连续下跌油脂油料开始反弹，同时软商品也延续上周的上涨，整体偏强。而能化板块在原油、煤、气等供应充足、成本支撑偏弱下表现低迷。具体看，有色方面：政策及宏观层面的支撑下，有色有所走强，但是短期基本金属基本面仍难看到大幅变化。消费边际走弱的情况延续，尤其是价格上涨对消费的抑制作用强，不过价格下跌之际消费仍有弹性。供给端变化则仍待兑现。黑色方面：短期基本金属基本面仍难看到大幅变化。消费边际走弱的情况延续，尤其是价格上涨对消费的抑制作用强，不过价格下跌之际消费仍有弹性。供给端变化则仍待兑现。农产品方面：本周国内多数农产品出现反弹迹象。受北半球油籽天气市即将开 始预期、美国可再生能源政策方面的间接利好支撑，国内油脂及油粕低位小幅反弹。厄尔尼诺背景下，极端气候仍存，美豆天气市炒作预期仍有。中短期关注美豆优良率及6月面积数据；软商品本周高位震荡或偏强。前期“小作文”行情后，有关棉花商业库存的数据未来会进一步修正，后期市场题材将来自需求层面，中期郑棉仍看多。白糖市场分歧较大。如果出现强厄尔尼诺影响，郑糖中长期仍有上升空间。否则2-3季度可能逐步筑顶甚至回落；玉米、生猪本周震荡。玉米市场继续消化河南芽麦的影响。短期在芽麦量大价低冲击下，玉米关注逢高布局9月空单机会。国内生猪供给过剩，需求没有明显起色，盘面仍在磨底阶段；花生、苹果、红枣等国产定价品种，当前处于交易旧作消费及库存、新作产量预期是阶段。暂时没有明显矛盾及强烈预期，阶段震荡行情持续。能化方面：本周化工版块在成本支撑偏弱下再度迎来一波下跌行情。长线看，我们仍然坚持看空的观点。但短期，化工品跌势可能暂缓。一方面，市场非常关注的动力煤价格近期跌势放缓。另一方面，部分品种的下跌速度似乎过快，过于超前。比如尿素的基差越扩越大，目前已超过600元/吨，这周还出现了期现劈叉的情况。PP和甲醇的库存累积也不如市场预期。长线，化工品的跌势仍然无法扭转，除了成本端及宏观因素外，化工品自身还包括几大利空点：1）近年产能大规模扩张导致产能过剩；2）下游需求不振：这轮下跌中，包括塑料、PP、苯乙烯等多个品种的下游行业利润不仅没有扩张，反而继续压缩；3）外盘价格下跌迅猛，诸如甲醇、尿素、塑料、乙二醇、橡胶等品种都面临严重的进口冲击。后期在做空品种上，可优先考虑苯乙烯、PP和甲醇。这三个品种的共同点是产能投放压力大以及需求差。区别在于，苯乙烯价格在化工品中相对仍处于偏高的位置；PP成本端，包括甲醇、丙烯和丙烷全线崩塌；甲醇面临严峻的进口冲击。另外，天然橡胶尽管绝对价格低，但可长期以反弹做空的思路操作。当下由于收储炒作加持，天胶在这一轮商品大跌中参与度不高。但其基本面可以说是化工中最差。国内天胶库存压力极大。下游需求走弱，供应端随着主产区陆续开割进入上升通道。库存问题将愈演愈烈。但需留意天气情况。最后，我们一直建议的L-PP多单可适量减仓。尽管可能还有继续扩大的空间，但不确定性增加。一方面PP后续的投放产能具有一定不确定性；另一方面塑料进口量存在增加的可能。整体看，过去一两周海内外市场风险偏好在美国债务上限问题解决、6月联储加息预期摇摆、国内强预期再起以及海外资金开始看多中国需求阶段性恢复的影响下有所提升，风险资产均不同程度反弹。接下来仍需继续关注海内外政策动向。 首先海外方面，近期美联储的政策预期发生了摇摆，市场对于6月暂停加息的预期有所强化，7月再度加息的预期仍有较大变数，因此看到本周美元有所走弱。美元的走弱同样也有欧央行关于持续强化未来两次加息的鹰派态度。同时也看到美元下行的幅度也有限，原因在于笔者上周分析的美国债务上限问题解决后，短期美国补发之前暂停发行债券，以重建美国TGA账户，对市场构成了一定抽水效应：美国财政部发债补充TGA账户的过程，就是在市场上抽水的过程——因为财政部是在用债券换取市场手中的现金，这样势必会在短期内推高市场利率，起到一定的紧缩效果。本周也确实有消息显示：美国财政部六月底前大概率发出5000亿美元的债。 自从5月底公布最新联储会议纪要以来，关注美联储6月加息预期发生了一定变化。先是5月24日，美联储在其5月会议纪要中透露，尽管决策者“普遍认为”进一步加息的必要性“变得不那么确定”，但“几乎所有人”也看到了通胀的上行风险，一些人认为“有可能”需要进一步加息。这说明，委员们也比较纠结，加息或者不加都有可能。而美联储理事沃勒也表示，利率路径取决于未来几周的经济数据。那么对美联储来说，我们梳理发现最近几周的好消息是：银行业风险已经基本得到控制；CPI同比增幅降到了5%以下（4.9%），为2021年4月以来的最低水平，同时市场预期5月CPI大概率继续下降至4%左右；5月非农新增就业表现强劲，失业率有所上升；但坏消息是，美联储最关注的核心PCE在年内出现第二次反弹，从3月的4.6%变成了4月的4.7%。 另外，本周也出现了支撑美联储再度加息的事件，即本周澳大利亚以及加拿大央行超预期加息，尤其是加拿大央行升息至22年来最高4.75%，市场预计7月将再次加息，以遏制过热的经济和顽固的高通胀。加拿大央行为此前暂停加息后再度加息的首个G7央行，由于美国与加拿大面临类似的经济状况，因此市场押注美联储加息的可能性在上升。 综合近期公布5月非农等数据来看，美国5月非农新增就业数据再度大超预期，然而失业率亦同步有所上升，且平均时薪尚同比及环比数据并未明显上行。结合此前超预期的职位空缺数据来看，当前美国就业市场虽有所松 动，但仍十分紧张，距离转弱至美联储合意的区间仍有一段距离。尽管如此，5月非农数据并未撼动6、7两月加息的预期，但也意味着美联储跳过6月加息后，7月加息的博弈仍将持续，加息终局仍存在一定的变数。笔者依旧认为6月大概率不会加息，接下来重点关注即将公布的5月CPI数据以及6月14日联储议息会议上点阵图等给出的政策指引。 本周在国内方面，重点关注的是最新公布的5月贸易数据中的出口大幅走弱对经济支撑不再以及通胀数据维持低迷下显示内需不振，经济基本面依旧较弱，进而导致对于政策方面的放松预期不断强化。从近期公布的中观高频数据看，6月起步经济供需仍呈分化，需求端恢复相对供给依然偏弱。一方面，终端需求维持低迷，35城地产销量增速有所回落，乘用车批发和零售增速也是双双走缓；另一方面，工业生产整体改善，受到高考等短期因素影响，钢厂钢材产量增速降幅走扩，但沿海电厂发电耗煤增速有所上行，汽车、钢铁、化工等主要行业开工率也是多数走高。5月CPI同比小幅回升、核心CPI同比有所回落，价格维持低位运行。结合6月以来的工业高频数据来看，水泥、玻璃等工业品价格持续下行，地产、汽车等终端需求的恢复再度放缓，整体来看，需求侧的修复进程远不及供给端的改善力度。此外，5月出口增速显著回落，在一定程度有高基数效应的影响，但外需对于经济修复的支撑力度有所走弱，而当前内需接力尚显不足。在需求和价格持续走弱的背景下，我们认为，需求侧宏观政策加码可期。一方面，财政增量政策有望出台，给基建相关领域以资金支持；另一方面，货币政策或将保持宽松，以支持实体经济并配合财政发力。近期，多家媒体报道多家国有大行下调人民币存款利率，将进一步缓解银行的资金成本压力，或预示着后续降息可期，市场的预期也比较强烈。 也正是上述公布的较差的经济数据进一步强化了市场对于政策宽松的预期。在政策宽松预期升温的逻辑下，本周我们观察到黑色系商品与债市出现了同步走强的势头。通常从定价逻辑上看，黑色系金属定价与经济基本面存在较高的相关性，经济基本面走强，黑色系商品走强，而债市走弱，因而黑色金属往往和债市走势相左。而从历史复盘来看，黑色系商品的走强与债券同涨的“交集”或存在于流动性层面，通过复盘可以发现两者同步走强基本都出现在宽货币周期起步阶段而流动性较为宽松的氛围内。而近期在经济基本面较差已经基本被市场定价的背景下，市场对于政策预期不断升温，近期以螺纹为代表的黑色金属与债市走势同步走强基本符合上述逻辑。重点需要关注后续宽货币与稳增长预期兑现情况。若政策预期没有兑现，黑色系金属与债券同涨局面可能延续，若政策预期有所兑现，上述两类资产大概率将重新回到分化走势。 对于接下来的超级央行周，政策的导向至关重要。先是有美联储议息会议仍有一定不确定性、欧央行大概率加息25BP，以及6月15日国内央行MLF操作。从近期国内央行操作思路看：本周以来，央行累计开展100亿元逆回购操作，期间因有790亿元逆回购到期，公开市场合计净回笼资金690亿元。跨月后资金平稳，央行本周每日均进行20亿元的小额逆回购操作，中标利率均为2%，与此前持平。月初央行逆回购操作规模回归地量，更显公开市场操作的灵活特征。月初地量级市场操作，助力实现资金小量净回笼。目前市场利率处于略低于政策利率水平