专题|新湖期货–“金宏汇”–宏观金融

（超预期频出+“鹰”气逼人---20230219） 本周海外市场风险偏好延续偏弱，市场预期延续上周的势头，美联储鹰派加息阴云继续笼罩市场，同时美国经济软着陆的预期有所升温，鲜有再提美国经济衰退的声音。此外欧日央行也是紧缩预期不减。年后以来，美国经济、通胀数据均超预期，市场对美联储货币政策的预期一再调整，加息更持久、降息更靠后，大类资产走势较春节前出现明显反转，美元持续走强，美债利率走高，黄金和商品价格不断回调，全球股市也有所调整。欧洲方面，尽管欧央行延续鹰派加息基调，但是受益于欧元区2022年第四季度国内生产总值数据和就业数据超预期，同时能源价格的持续走低，能源危机的阴霾不再，一定程度抵消了市场对美国强劲数据将推动美联储收紧货币的担忧，欧洲主要股市相对美股更加抗跌甚至有所走强。 海外方面，近期包括日本、欧洲以及美联储在内的海外央行可以说是“鹰”气逼人，金融市场笼罩在紧缩的氛围内，市场也是不断对未来的通胀以及利率进行重定价。首先看美国方面，近期公布的美国一系列经济数据都普遍超预期，这其中既有最先公布的美国服务业PMI、消费者信心指数、地产景气度等调查口径的数据，也有更为重要的CPI、PPI、零售销售等统计数据，甚至连已经持续走弱较久部分房地产和工业产出数据也有改善迹象。数据的持续超预期，令金融市场感受到对通胀和利率错误定价的风险，资金逃离风险资产，去杠杆、去风险权重。面对一系列超预期的数据，市场迅速修订了对美联储终极利率水平和降息时机的判断，CME利率期货显示的未来加息概率显示，市场的观点大幅向美联储自去年12月议息会议以来所表达的立场靠拢。最新CME利率期货显示联储5月和6月份还会分别加息25BP，目前市场的终极利率预期是高于5.25%，之前则不到5%。现在市场预期下半年降息一次的可能性不到50%，之前预期年内降息两次。而美联储12月点阵图的预测重点利率是5-5.25%，可以说在这场市场预期联储的博弈中，数据超预期叠加联储的持续的鹰派预期管理下，美联储最终大获全胜。 对于本周以来海外公布的超预期的经济数据，除了季节与偶发因素、统计及权重调整以及结构性错位等原因以外，去年底以来金融条件的大幅转松以及市场过于乐观的放松预期可能是美国经济存在改善的最重要的因素。去年11月以来的市场过于乐观的预期有明显的“抢跑”嫌疑，我们看到不仅导致美债利率和美元回落、美股市场反弹，也推动金融条件大幅转松，进而使得此前已经紧绷甚至超过投资回报率的融资成本又再度回落。正是基于此，美联储不断向市场释放鹰派加息的信号，我们在此前的报告中就分析过：美联储当前还不敢轻易表示中性与鸽派立场，一旦美联储的加息预期扭转，金融市场必然炒作之风再起。又由于美国经济跟资本市场的关系是高度联动的，一旦利率回落，股市估值提升，大概率要重新走强，意味着经济也大概率是反弹的。而经济一旦反弹，那么通胀的环比也必然是反弹的。在通胀同比还没降到很低的安全水平的情况下，通胀环比的反弹，意味着美联储是不能轻易放弃鹰派的加息态度的。在前期供给端冲击较大的情况下，美国通胀快速回落至联储预期内的2%以内，大概率需要看到需求端的明显收缩、失业率明显上行。目前来看，短期条件尚不具备。目前的形势很清楚，尽管美国的通胀在持续回落，但是回落幅度没有达到联储的预期。如果联储加息更多、在高利率水平停留更久，无可避免地会对美国经济带来更大的伤害。上文分析3月加息概率逾八成、5月加息概率近八成以及6月加息概率超五成，但仍然不是必然的，这仍然取决于未来几个月的通胀和就业数据。目前看，中性利率水平已经达到，联储没有了既定目标，现在是要根据最新数据不断进行微调，而数据起伏会牵扯市场的心。 欧日央行方面，本周欧洲央行行长拉加德重申“鹰派”立场，3月大概率再度加息50BP。日本央行近期换帅，市场对于开启紧缩的预期不断升温。2月14日，日本政府向国会提名植田和男出任日本央行行长、前金融厅长官冰见野良三和日本央行理事内田真一任副行长。新行长政策方面取向偏中立，因而相较前任行长野田东彦偏鹰派，倾向于认为植田和男上任后不会寻求立刻调整政策，但是会逐步讨论出一个退出宽松的策略。日本新行长出身学界而非现任官员，可能没有“体制包袱”。以往提名的日银行长通常出自财务省或日银任职官员，本次提名的植田和男则是学者出身，这一方面为研判其政策取向增添了一丝困难，另一方面可能也意味着他没有“体制包袱”，可以超越央行与财政部的传统斗争，摆脱固有的制度偏见。此前“鸽派”候选人雨宫正佳拒绝接任行长，导致市场定价日央行边际转鹰。日央行新一届政策委员会整体政策立场相较于现在边际偏鹰，但对资产价格影响究竟几何的关键仍在于是否会对YCC做出调整（或者说何时调整）。当下植田和男的政策取向仍具不确定性，提示注意两个重要时间节点。2月24日，众议院听证会；4月28日，新行长上任的首次货币政策会议。 国内方面，在高频数据显示经济弱修复以及经济数据偏真空的背景下，市场上行动力减弱，外资增量减少的情况下内资并未跟进。目前市场对国内经济是“强复苏”还是“弱复苏”仍然存在博弈。在资金增量跟不上以及经济复苏预期不一致的情况下，叠加近期公布的美国零售和PPI数据超预期，显示通货膨胀仍有较强的韧性，减弱了美联储快速结束加息甚至降息的预期，A股继续震荡回调。而债市受益于经济的弱现实以及2月的经济数据空窗期内配置力量持续发力、中国央行持续大幅投放流动性“呵护”资金面显示当前货币政策的支持力度仍较大，债市延续震荡走强，国债期货再创阶段新高。 后续从目前整体经济和市场环境来看，当下A股市场既没有太大的基本面风险，也没有太大的流动性风险。首先基本面方面，2022年底以来，中国经济呈现出明显的复苏势头，在日常的餐饮、交通、旅游等微观场景中都能明显感受到。1月份国际货币基金组织（IMF）也大幅上调了2023年中国经济增速，联合国等国际组织也预测2023年中国经济增长将加速。而且从数据层面 看，短期是数据空窗期，最早的宏观数据要3月中旬才有，上市公司业绩数据要到4月底才有，短期不存在数据证伪的情况。其次从政策层面看，年后以来央行对资金面可以说是呵护有加，当然是不希望在经济复苏的关键时刻增添拖累。当下国内流动性收紧的可能性很小，甚至还不排除降准降息等进一步宽松的可能性。近日求是杂志刊发的重要文章《当前经济工作的几个重大问题》中明确提出要着力扩大国内需求，必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。全球流动性来看，虽然最近的数据显示通胀有韧性，但从大方向上看，欧美国家货币政策收紧边际趋缓也是大势所趋，美联储大概率在今年年中结束加息。 财政方面看，节后以来所有政策所有政策基本都是围绕稳增长来的：一是《求是》发表总书记《当前经济工作的几个重大问题》一文，重申稳信心、扩内需、支持民企等；二是央地继续出招稳增长，包括“第二支箭”再扩围、“动态监测房地产市场边际变化”；三是多家民企互联网公司参加中国互联网发展座谈会，信号意义明显。四是中央“1号文件”定调抓好乡村振兴、全面注册制落地、国资委部署央企扩大城镇化投资等5大工作等。因此，我们认为政策端的积极信号正在变多，短期紧盯3月5日全国的“两会”前后可能出台的增量稳增长政策。 因此国内方面近期重点关注经济基本面的恢复情况，高频指标相对偏弱，而增量政策还需等待，资产价格也有所反转。因此，我们认为目前既没有太大的基本面风险、也没有太大的流动性风险，当前的市场下跌属于正常调整，行情继续向上的趋势并未终结。短期需要关注的风险可能主要在于地缘方面的风险。 一、经济修复的乐观情绪在修正，短期债市有支撑，中期继续看空。 本周债市行情几乎是上周的“翻版”，尽管资金面超预期收紧，但长端纹丝不动。具体而言，周一消息面平静，A股上涨对债市构成一定扰动。周二，资金面保持宽松，可能出于对MLF操作量的期待，债市情绪偏积极。周三，MLF操作量为4990亿元，从债市反应看可能不及市场预期，下午随着资金面转松以及下周国债缩量发行披露，债市情绪出现好转。周四，资金面收紧对长端几乎不构成影响，下午受未知因素影响股债先后发生波动，长端先下后上。周五，消息面平静，资金面继续收敛，但对长端影响仍然有限。全周十年国债活跃券220025累计下行0.2bp，十年国开在活跃券220220累计收平。 盘面上看，本周国债期货整体震荡偏强，但是顶部压力明显加大。本周央行超量平价续作MLF，同时一定量对冲逆回购到期，全周净投放资金210亿元，全周资金面边际收紧，债市短端收益率上行明显，长端震荡，收益率曲线呈现熊平。本周海外先后公布美国1月CPI以及PPI超预期叠加其他经济数据超预期，经济韧性预期增强，市场对于美联储紧缩预期升温，美债收益率走强，短期或对国内债市有外溢影响。从基本面来看，上周五公布CPI和金融信贷数据，通胀数据不是主要矛盾，而市场对社融高增已有充分预期，但是金融信贷数据中“信贷强，社融弱”体现政策力度积极，只有重大项目以及受扶持制造业仍在加杠杆，数据显示当前经济仍是弱修复。本周高频数据看，地产方面显示经济修复有所加快，本周地产相关的黑色系品种明显走强便是佐证，后续经济修复可能加快，债市压力渐显，短期债市上方空间有限。中期来看，随着复工、复产速度加快，叠加重要会议前的维稳需要，复苏交易有望再度回归，中长期债市压力不减。短期继续关注经济修复成色以及提前批次地方债发行可能带来的短期冲击。 二、紧缩预期持续升温，短期金价有压力，中期继续看好 盘面上看，本周内外盘金价延续走弱，受益于人民币贬值，沪金明显强于伦金。本周以来先后公布的美国1月CPI以及PPI均超市场预期，表明尽管通胀在持续回落，但仍高于市场预期，对美联储而言，高通胀仍不可接受，这也就给了美联储延续鹰派加息创造了条件，市场对于联储鹰派加息预期持续升温。另外基于通胀下行低于联储预期，以及近期公布美国经济数据超预期，经济有韧性背景下，因此本周联储官员持续释放鹰派信号。受此影响，美元以及美债收益率持续走强，不断创阶段新高，令金价承压。CME利率期货显示，年内利率高点升至5.25%的概率由通胀数公布前的不足四成上升至接近六成，短期对金价打压明显。不过近期地缘局势有升温迹象叠加各国央行对于贵金属的购买力逐渐恢复，一定程度限制金价跌幅。中长期看，复杂地缘局势下，央行购金以及海外经济大概率陷入衰退的背景下维持看多观点。近期调整后将重回涨势。 三、基本面未现转折性变化，市场逐步走出修复行情 彭博 同花顺金融终端新湖研究所 春节之后，A股市场的走势始终不及预期，市场主要在交易春节前年的预期修复的行情，投资者对当前复苏的力度以及后续政策面的方向存在分歧，市场呈现弱势震荡的态势，赚钱效应有所下行，尤其是本周下半周市场连续两日下行超百点，一方面是受到地缘消息的影响，比如石家庄机场航班备降以及中伊联合声明等传言带来的恐慌情绪影响，但实际北向资金仍然维持整体净流入，所以预计影响有限，当前对于未来的市场基本面并未出现转折性变化，目前来看中长期市场还是存在支撑的，但是需要注意短期市场仍在交易预期修复逻辑，且资金面当前还是难以支撑大幅上涨，北向资金流入放缓，国内入市资金不足导致资金面博弈有所加剧，部分资金存在止盈的倾向，所以一季度指数可能大概率维持震荡趋势，等待市场情绪进一步稳定。但中长期来看伴随着国内经济的复苏，指数大概率仍会出现去世画的上行，结构方面，成长板块预计继续占优，强复苏有利于上证50，弱复苏有利于成长板块，目前各项信息表明国内经济仍处于弱复苏的阶段，且成长板块走势更多的取决于内资，市场正在逐步走出修复行情，各板块机会相对均衡，但是更看好强成长逻辑、下游需求刚性的板块科技制造、电力设备、计算机等成长为主的板块预计还将收到资金的偏爱，但是也要注意短期波动的风险，此外，经济复苏带来的消费行业的复苏，也有着比较确定的机会。所以目前还是建议逢低点可以适度布局IC及IM。 新湖期货研究所宏观金融组 李明玉执业资格号：F0299477，投资咨询号：Z0011341霍柔安执业资格号：F3