专题|新湖期货–“金宏汇”–宏观金融

（“鹰”论何时休？数据来解忧---20230212） 本周海外市场预期延续上周的势头，鹰派加息阴云继续笼罩市场，同时美国经济软着陆的预期有所升温。自从上周美联储公布利率决议后鲍威尔鹰派言论叠加超预期的非农数据公布后，此前过于乐观的放缓加息甚至降息预期迅速扭转，CME利率期货显示的此前市场预期的5月停止加息、三季度开始年内两次降息的预期大幅降温，预期迅速向联储的预期靠拢：年内还有两次加息，年底降息一次。本周包括联储主席鲍威尔在内的多位联储官员继续释放鹰派信号，好在本周鲍威尔的讲话并未特别鹰派，因此美元指数并未进一步大幅走强，仅仅维持在近期高位，美债收益率再度走强，全球资产继续受到压制，全球股指大多维持弱势。对于美股来讲，本周公布的房地产数据小幅走强，导致美国经济的软着陆预期升温支撑美股并未大幅走弱。紧缩的预期继续压制黄金。而对于大宗之王的原油，由于土耳其和叙利亚发生强烈地震，石油基础设施遭到严重破坏。同时，俄罗斯计划在3月削减石油产量，并且欧佩克+表示不会通过增加产量来填补俄罗斯的减产，引发市场对石油供应短缺的担忧。此外投资者对未来中国原油需求回暖的信心提振。供需的双重预期推动原油价格走高。 从内部来看，随着1月经济数据陆续公布，之前市场对于国内经济的乐观预期开始接受检验，因此权益市场也有所调整，不过随着央行在本周后期连续大额投放流动性，市场也再度震荡走强，这可以从本周后期权益市场以及债市联袂震荡走强可以得到印证。 首先看下海外方面，本周包括美联储主席鲍威尔在内的多位联储官员继续释放鹰派信号，市场的风险偏好继续被压制。首先是美联储主席鲍威尔称，尽管1月非农就业表现强劲会延长美联储为抑制通胀所需要的时间，但这并不会推动美联储回归更激进的货币政策立场。接下来美联储沃勒周二表示：遏制通胀的工作“尚未完成”，可能是一场“长期斗争”；利率维持在高位的时间可能比目前一些人预期的要长。美联储卡什卡利表示：金融市场比我们更有信心通胀会迅速下降；我的大多数同事都预计利率将升至5%以上，当然有可能会更高；我们将在很长一段时间保持利率不变，然后决定利率是上升还是下降；预计联邦基金利率将在今年某个时候超过5%。 此外，从数据层面看，本周公布的美国地产新房销售和房价双双有所反弹，同样也支撑紧缩的预期升温。从CME利率期货显示来看，市场对于本轮加息的终点基本上调至5.25%甚至更高。美联储目前强调继续上调利率的同时，还强调利率在高位维持的时间比市场预期久，我们认为其当前的主要目的依旧在于控制通胀、控制资产泡沫。对于控通胀，尽管自去年10月以来美国通胀数据持续回落，下行的趋势也比较明显，但目前看依然处于高通胀范畴，有研究表明通胀高于4%对经济的负反馈是比较明显的，因此美联储当前还不敢轻易表示中性与鸽派立场，一旦美联储的加息预期扭转，金融市场必然炒作之风再起。又由于美国经济跟资本市场的关系是高度联动的，一旦利率回落，股市估值提升，大概率要重新走强，意味着经济也大概率是反弹的。而经济一旦反弹，那么通胀的环比也必然是反弹的。在通胀同比还没降到很低的安全水平的情况下，通胀环比的反弹，意味着美联储是不能轻易放弃鹰派的加息态度的。对于控制资产泡沫，目前美国房地产在经历了疫情期间的多达两年度的持续大涨，目前是比较典型的泡沫，股市如果再拉升也是如此，两大资产泡沫如果同时泡沫化，再加上激增的债务泡沫，美国的系统性风险一望可知，而这有利于国际资本从美国套现离场，有利于中国等跳出美元陷阱，因此美联储用高利率控制住资产泡沫，并挽留国际资本，否则美国将大概率触发金融危机。 整体看，目前市场对未来美联储加息政策依然存在较大不确定，此外市场依然担忧经济会面临衰退。美国经济正在经历非典型的周期变化，在高企的通胀、炽热的就业市场、转弱的经济和忽冷忽热的金融市场下，美联储目前在拿捏政策的力度上相比以往更加吃力，毕竟通胀未来怎么走，他们也不知道。因此在对于政策的表述上更趋于模糊化，在话语的把握上不断寻求和政策的对冲，未来更多的还是要拿数据来说话。对于未来加息节奏，尤其是5月份的加息，目前距离5月加息还有多次的通胀、就业数据公布，后续要继续关注数据的变化，市场的预期也将根据数据不断变化。近期随着联储官员的鹰派信号不断，外部美元流动性压力缓解的速度没那么快，重点关注下周将公布的通胀数据。 对于国内市场，从内部来看，随着1月经济数据陆续公布，之前市场对于国内经济的乐观预期开始接受检验。就经济基本面而言，本周58同城、安居客发布《1月国民安居指数报告》，报告显示1月购房者信心指数环比上升8.0%，经纪人信心指数环比上升21.1%，全国各线级城市找房热度整体环比上升14.0%。另外，CPI和PPI数据显示国内通胀压力不大。另外，周五公布的1月金融信贷数据实现开门红。目前看，国内经济复苏的有利信号持续放出。此外，在公开市场上，央行本周净投放资金量达6020亿元。具体来看，本周前两日（2月6日、7日）央行收缩了流动性，两日累计净回笼资金4510亿元。隔夜回购利率周一走高，到周三时，隔夜回购利率已经升至2.3%附近，创两年来新高。从周三开始，央行连续三日进行大额净投放，累计投放规模超过1万亿。隔夜回购利率在周五出现了明显回落。当前货币政策的支持力度仍较大，显示出对资金面的“呵护”。随着央行在本周后期连续大额投放流动性，市场也再度震荡走强。整体看，经济基本面和资金流向的双重因素影响下，市场震荡上行。 但是，从本周公布的通胀、金融信贷数据来看，经济依旧是弱复苏局面。首先看通胀数据，本周公布2023年1月CPI同比2.1%，预期2.3%，PPI同比-0.8%，预期-0.5%，1月CPI、PPI均不及预期，核心CPI连续2个月回升，指向当前经济只是弱修复、需求并未明显改善，与1月其他高频数据的信号一致。短期看，弱复苏局面下，CPI阶段性升破3%的可能性下降，PPI也仍将维持负增，需关注服务价格和核心CPI可能持续上行。其次看金融信贷数据，本周五公布1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿，2022年同期3.98万亿；新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，2022年同期6.18万亿；社 融增速9.4%，前值9.6%。整体看，信贷实现开门红，当月新增创历史新高，社融增速却延续回落，除信贷和部分非标外悉数下滑，“信贷强，社融弱”体现政策力度积极，但只有重大项目以及受扶持制造业仍在加杠杆。三个背离值得关注：企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转；企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。政策推动的强信贷已经无法刺激市场神经，后续地产新模式是扭转当前局面的胜负手。当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善，也与1月通胀和其他高频等数据的信号一致。后续实际修复力度仍需“边走边看”，尤其是消费链和地产链。 一、经济修复的乐观情绪在修正，短期债市有支撑，中期继续看空。 本周市场行情较为乏味，每个交易日长端波动都不足1bp，尽管资金面出现超预期收紧，但对长端定价冲击有限，从周三开始央行的连续大额投放支撑债市进一步走强。具体而言，周一全天消息面平静，资金面收敛冲击长端情绪。周二，资金面延续收紧，但多头无视资金面的利空，期债和现券逆势走强。周三，资金面紧张程度达到顶点，央行也开展了巨量逆回购投放，长端继续无视资金面的利空。周四，资金面转松提振债市情绪。周五，通胀和社融数据发布，通胀数据不是主要矛盾，市场对社融高增已有充分预期，两者对市场的扰动有限。全周十年国债活跃券220025累计下行0.5bp，十年国开活跃券220220累计上行0.1bp。 盘面上看，本周国债期货整体震荡走强，延续上周行情。随着央行本周连续净投放，银行体系资金面边际宽松，债市大部分品种利率有所下行，短端下行幅度相对更大，收益率曲线整体呈现牛陡走势。从基本面来看，尽管月初公布PMI数据显示经济动能大幅走强，数据明显超季节性，但是地产方面的消费依旧低迷，市场开始对经济修复的乐观预期开始修正，节后交易逻辑重回弱现实，令长端债市收益率下行，对应国债期货走强。周五公布CPI和金融信贷数据，通胀数据不是主要矛盾，而市场对社融高增已有充分预期，但是金融信贷数据中“信贷强，社融弱”体现政策力度积极，只有重大项目以及受扶持制造业仍在加杠杆。当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善，也与1月通胀和其他高频等数据的信号一致。消息层面，周中彭博转引了一条非知名卖方经济学家，关于降准降息的放水观点后，长债收益率应声下行，这也一定程度上表明市场对于经济修复程度的担忧。后续随着复工复产的加快推进，经济修复的预期依旧令债市承压。强预期弱现实的局面下，短期债市仍有走强动力，但是空间有限。中期债市维持空头配置。 二、紧缩预期不断升温，短期金价有压力，中期继续看好 盘面上看，本周金价先扬后抑。本周以来先后有美联储主席鲍威尔在议息会议后首次发表演讲继续释放鹰派信号、其他联储官员以及欧央行官员同样释放鹰派信号，市场继续消化紧缩预期升温，从市场表现来看也有押注加息超终点利率的交易，受此影响金价先扬后抑。从市场情绪来看，上周以来全球主要的黄金ETF持仓减仓，表明随着联储鹰派加息预期升温，令持有黄金的机会成本增加，市场情绪趋于谨慎。我们从CME利率期货显示市场普遍上调年内联储利率上限至5.25%，降息预期由议息会议前的年内降息两次下调为年底降息一次，而且要到年底。短期看，上周以来金价的下跌暂以风险事件影响来看待，关注短期能否重回上行通道。后期来看，在海外经济大概率陷入衰退以及放缓加息预期升温的背景下维持看多观点。 三、基本面支撑市场上行，量能角度未见大幅改善 当前市场，海外方面美联储方面虽然表明经济加快增长的速度超出联储官员预期，美联储准备让利率升更高，但也说明不代表下一次加息的幅度会超过25bp，只是意味着通胀率降到目标可能会需要更长的时间。而国内方面，周五公布了通胀数据以及信贷数据，通胀数据印证了服务、消费大幅修复带动经济复苏，而信贷数据方面则整体呈现信贷强、社融弱的情况，信贷数据的超预期主要来自于企业中长期贷款的支撑，而企业中长期贷款的增加主要是来自政策方面的支撑，政策力度积极，重大项目以及受扶持的制造业仍在加杠杆，而实体融资需求仍然偏弱，且居民中长期贷款同比降幅也在进一步扩大，地产压力仍存。 当前从基本面角度来看，宏观因素支撑市场上行存在支撑，且微观来看股市估值趋于合理，做多的窗口或许已经开启，而美国的加息预期也度过定点，一季度全球风险偏好同步上升，但是从量能角度来看，内资流入速度仍未见大幅改善，公募资金尚未见大幅流入，而北向资金的净流入速度也开始放缓，资金面难以支撑市场出现大幅上涨。后续伴随着业绩影响的减退，大盘蓝筹抗跌的需求减弱，叠加当前市场仍维持概念炒作的状态，成长板块或继续占优，中证500及中证1000或出现补涨行情，整体来看A股市场指数缓慢上行的趋势不会改变。 新湖期货研究所宏观金融组 李明玉执业资格号：F0299477，投资咨询号：Z0011341霍柔安执业资格号：F3073006，投资咨询号：Z0016229 审核人：李强数据来源：wind资讯CME彭博同花顺金融终端新湖研究所 备注说明： “五线四板块”是新湖期货根据公司及子公司下属五个主体（研究所、资管部、子公司期现团队、子公司场外团队、总部事业部）根据自身在各自领域对市场理解，综合各方面的信息和分析，从而形成的观点和建议。涉及领域包括有色及贵金属、黑色、化工、农产品共四个板块。 【免责声明】 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意