专题 | 新湖期货–“金宏汇”:真衰退VS假通缩,氛围不佳,谨慎为上

本周是国内长假后的首个完整交易周，全球大类资产避险的特征依旧比较明显。具体围绕海外衰退、美国债务上限问题以及国内的“通缩”等逻辑展开。在美国债务上限问题上，白宫与国会已经有过接触，但是未能达成任何共识，叠加中国的“通 缩”担忧以及美国核心通胀依旧粘性较强，令市场感到焦虑。海内外市场风险偏好比较低迷，避险的情绪有所升温。美元持续走强；美股依旧震荡，涨跌不一；金价在避险与美元强势共同影响下，先扬后抑，同时也反应在利率维持震荡局面下，通胀压力的缓解对金价也是不利的；美债收益率依旧维持窄幅震荡；原油在基本面支撑与强美元、宏观弱需求的影响下，先扬后抑；A股在经济动能走弱叠加避险升温下，明显走弱。债市在利多逐渐兑现下，国债期货创阶段新高后出现一定的止盈压 力。人民币在美元强势、国内经济动能转弱下，贬值压力有所加大。 而大宗商品方面，本周国际大宗商品价格普遍回落，大宗商品当前的衰退交易特点比较突出，这说明国际市场对美欧经济的衰退预期有所增强了，另外本周国内经济数据的超预期回落也加剧了商品市场的做空情绪。具体板块而言，有色板块宏观面因素主导了金属价格的下跌；黑色板块同样走弱，但是在前期大跌后，本周跌幅收窄，甚至在底部有所企稳；能化板块，原油和化工品普遍大跌，多个品种跌破前低；农产品板块，宏观氛围不好的情况下，农产品板块也未能幸免，但是整体跌幅有限，同时板块内部各品种的强弱差异依旧较大，基本面驱动为主。其中前期强势上涨的白糖在传言抛储100万吨后开始下行，在价格的高位风吹草动都容易导致价格下跌。 本周美国债务上限问题悬而未决，依旧牵动着市场的心，市场对于美国债务上限的担忧愈演愈烈。根据原定计划，本周白宫和国会领袖就债务上限问题进行了接触，但是未能达成任何共识，原计划周五的会面被取消，令市场感到焦虑。目前看，相较于先前几轮债务上限僵局时期，当下美国政治形势的复杂性极高，前景存在较高不确定性。首先，目前美国国会已经分裂，且在债务上限问题上两党分歧严峻。拜登与民主党希望提高债务上限不附带任何条件，而共和党正在推动将削减开支与提高债务上限挂钩。其次，无论是民主党还是共和党，党内分歧均不容小觑。民主党方面，以参议员曼钦为代表的党内保守势力，一直是民主党内部的不稳定因素。共和党方面，麦肯锡经过15轮选举才当选新任众议院议长，等于已经将共和党内部分歧公之于众。因此，虽然近日拜登与共和党领袖麦克奈尔均表示，债务上限协议终将达成，但市场目前已经对美国债务违约有所警惕。从市场表现看，美国国债的违约掉期也是明显上升，不过还没有到恐慌的地步。历史上美债从未出现过违约，2011年虽然标普下调了美债评级，导致美国国债自1917年以来首次失去AAA评 级，但并未违约。一旦美债发生违约，美国政府借贷成本将显著上升，美国经济及股市也将遭遇严重损害。因此，美债有较小概率出现技术性违约，大概率两党会在最后一刻互相妥协。当前，市场对于美债短暂技术性违约、中期无忧的押注是明显升温的。一是美国一年期主权债务CDS创历史新高；二是一个月美债利率快速上行，违约定价从三个月缩短至一个月；三是出于对美元信用的担忧和美联储政策转松的预期，美元空头持仓量从3月以来快速上升。债务上限背景下对美国主权债务违约的担忧正在快速上行，并体现市场对在美元等资产的预期上。 对于海外的通胀问题，仍存在较大不确定性，降息之路仍难一蹴而就。本周公布美国4月CPI降至4.9%，连续两个月低于市场预期，也是连续10个月回落，核心CPI也回落到5.5。最关键的，是房租分项终于出现了拐点，虽然仍然8.1，但毕竟第一次低于前值，而且房租是目前对通胀最大的贡献项，只要房租分项开始下降，意味着美国通胀真正的、更具有确定性的拐点出现了。预计5月份通胀会继续下降，而且下行速度随着房租分项走弱而有望加快下行，所以围绕美联储政策的交易，会继续存在，目前看只要没有大的意外，6月不会再加息了。后续预计降息预期会一直在，也将和衰退成为市场交易的核心。但是美联储方面的话，均提到对于核心通胀的下行不太满意，大概率不会轻易释放政策转向的信号，比如本周后期联储官员依旧释放的信号还是偏鹰派的。 美联储“二把手”提名人Jefferson指出，今年通胀方面的进展"喜忧参半"，食品和能源价格大幅减速，而其他领域进展不足。除了3月意外下滑的二手汽车价格外，核心商品价格的通缩速度低于预期。任内长期拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的美联储理事鲍曼承认，利率现在处于对经济有限制性的设置状态，但她并没有信心认为，联储在给经济和通胀降温方面取得了足够的进展。鲍曼评价，“通胀还太高，核心通胀的指标依然居高不下，同时失业率下降，薪资还在增长。”她表示，若价格压力没降温、就业市场还没有放缓迹象，美联储可能需要进一步加息，并将高利率保持一段时间。受联储官员鹰派发言的影响，CME利率期货显示的6月暂停加息概率95%降至82.8%，6月再度加息的概率也升至近20%。对于抗通胀的态度，欧央行和英国央行近期都是再度加息完成，同时对于加息的态度均表达了鹰派的态度。这也就是意味着，未来欧美两大经济体衰退的风险在进一步加大。衰退交易会一直存在。 对于国内而言，“通缩”的担忧再度来袭，市场也一度认为本周海内外的宏观环境是共振走弱的，海内外均有交易衰退的成分，针对经济走弱的情况，市场也在一定程度上对降息有所预期。本周国内先后公布4月贸易数据、通胀数据以及金融信贷数据。先看贸易数据，4月中国对发达经济体出口收缩幅度略有修复，但对东盟出口从3月的同比增速36.3%回落到了5.5%的低位，反应了新兴经济体增速放缓效应开始显现，同时新兴经济体的不稳定性现象也值得重视。年内的中期来看，主要是不得不面对发达国家经济衰退的压力，预计我国出口难度会继续增加，需要格外警惕外贸收缩与内需不振的双重压力。其次是通胀数据，4月CPI同比上涨0.1%，涨幅较前值回落0.6个百分点。CPI同比超预期回落主要受到食品与能源价格的拖累以及高基数的影响；4月受国际大宗商品价格波动、国外市场需求总体偏弱及上年同期对比基数较高等因素影响，PPI同比下降3.6%。受供给端产能释放的影响，国内定价的工业 品方面，螺纹钢、水泥、煤炭等主要工业品价格均有下跌。国际定价的工业品方面，受国际需求持续疲软的影响，国际原油价格也有所下跌。但是从剔除食品与能源的核心CPI看，数值有所改善，需求仍然处于弱扩张之中，目前中国经济仍处于复苏的相对早期阶段，通胀水平体现较弱，但是并不是通缩。通胀走低一方面是国内需求偏弱，另一方面在于海外资源品的整体下行，顶多带来的是输入性的通缩，未来随着经济复苏的加快，通胀有望得到积极改善。 最后看下4月金融信贷数据，数据上，低于上月、低于预期，甚至比“极差”的2022年4月也好不了太多。总量上实在太差了，结构上也找不出什么亮点。社融的差，主要是来自于银行贷款。银行贷款的问题，在于越来越突出的政策前置发力，加上需求不足，所以后面的数据就很难看了。贷款投放越来越前置，当然有好处，但缺点也会很明显了了。好处就是早投放早受益，而且监管部门也会倾向于“督促”靠前投放，跟地方债的发行越来越前置也属于同一个逻辑。缺点就是，在总需求不足的情况下，非常容易后劲不足，数据表现出来就是一季度超预期的好，进入二季度以后则往往超预期的差。 另外，我们关注到近期美元异常强势，非美货币明显走弱，可能与近期美国经济衰退预期升温有点格格不入。我们认为，近期美元的走强，应该说相对短期的。分析下来看，确实也有很多逻辑在支撑。一方面是美元目前还没有完全反应加息和缩表带来的美元供给收紧的这条逻辑，这种流动性的压力一般会先在非美市场明显的感受得到。对于美元流动性的收缩可能在银行缩表加速之后被交易，那么就会推高美元的估值。另一方面在衰退预期升温的背景下，衰退交易的逻辑会带来避险交易也是推高美元的原因。尤其是新兴市场会买入美元避险。最后是近期多名美联储的官员，包括被称为“鹰王”的官员再度释放鹰派加息的信号，同样支撑美元走强。但是中期来看，美元依旧会受到美联储的降息预期以及实际的降息从而走低。当前的债务上限问题、银行的缩表等等事件引发的黑天鹅事件的担忧在升温，因此市场的波动率可能会加大，做空的情绪会升温。与此同时，我们也关注到香港同业市场融资成本大幅攀升。我们认为香港同业市场流动性持续紧张的背后，应是缺美元所致，这与近期部分经济体所谓“去美元”的逻辑是一致的，即“去美元”的本质是这些国家因缺美元才转向寻求使用其它货币。因此，我们可以将香港同业市场流动性收紧理解为美元流动性紧张的结果。在美元流动性持续紧张的背景下，预计未来一段时期港币汇率仍会维持相对弱势的地位，并消耗香港外汇储备，人民币汇率亦有可能会受到影响。我们看到近期人民币汇率已经一路走贬。从这点来看，在假“通缩”的背景下，我们认为短期国内降息的可能性依旧不大。 整体从需求侧看，国内外短期状态没有太大变化，国内地产还是降温状态，国内的经济周期在地产积压需求释放和政策前置发力后，后劲不足，二季度迎来下行压力。海外制造业需求也还在收缩区间状态，仅仅靠服务业维持韧性。如果一定要找超预期的因素，国内可能要比预期的弱，海外比预期的略强。想看到海外雾求触底改善，要等到联储明确停止加息一段时间之后，四季度是观察时点。国内在居民中长端信贷无法持续正向扩张的情况下，经济环比动能趋弱。领先指标也显示，国内信贷脉冲在未来几个月可能仍将保持偏弱状态。这样的情况下，可能需要进一步的政策来推动信用扩张的意愿。但是考虑到二季度国内GDP的低基数高同比增速，政策方面短期调整的可能性不大。下次主动调整可能要到7月份甚至10月份的政治局会议了。对于大宗商品市场而言，短期建议以弱势对待。 一、避险叠加经济弱现实，债市短线走强，中期依旧谨慎 五一长假后，债市延续走强趋势，五一前债市走牛的逻辑进一步强化，基本面走弱导致市场对货币政策进一步宽松的预期升温，收益率曲线呈现牛陡走势。具体而言，5月4日至5月6日，4月PMI以及五一消费数据不及预期，且多家银行跟进调降存款利率，导致债市连涨三日，债市做多情绪高涨。本周一，银行股大涨冲击债市情绪，且债市连涨后存在止盈压力，当天债市小幅调整。周二，进出口数据发布，出口数据好于预期，但进口数据不佳指向内需羸弱，债市情绪修复。周三，协议和通知存款纳入存款利率自律机制利好债市，当天A股大跌也利好债市情绪。周四，通胀和社融数据大幅低于预期，市场对下周一MLF降息的预期升温，债市延续走强。周五消息面平静，十年国债触及2.70%的关口后缺少进一步下行动力，止盈情绪下债市小幅调整。五一长假以来，十年国债活跃券230004累计下行7.35bp，十年国开活跃券230205累计下行7.25bp。 盘面上看，本周以来国债期货先扬后抑，再创阶段新高后，本周后期止盈压力渐显。本周以来银行体系延续宽松局面、最新公布4月经济数据显示经济压力不减，市场对于后续经济数据的担忧同样有所升温。同时近日国内权益市场再度走弱，避险情绪升温，上述因素共同支撑债市再度走强。其中中短端利率下行幅度大于中长短，收益率曲线呈现牛陡走势。基本面方面，本周以来先后公布贸易数据显示出口有一定韧性，但是也有所下行，同时进口明显走弱显示内需依旧不振。先是通胀数据再度下行，市场对于通缩的预期有所升温。接着公布金融信贷数据，依旧比较差，经济依旧处于弱现实局面，短期预计继续支撑债市。从信贷数据公布后市场表现看，似乎走出了利多兑现的表现。消息层面看，市场再度传言下周央行将下调MLF利率，因此看到周五盘后现券收益率再度下行，周一警惕降息预期落空后的调整压力。后期来看，4月经济数据在低基数的影响下，数据可能对债市构成一定扰动。不过，中央政治局会议暗示政策强预期落空、货币政策不会转向以及出口和房地产走弱背景下，经济大概率呈现弱现实局面，叠加地缘局势可能持续发酵，整体对债市短期依旧有支撑。关注即将公布的4月其他经济数据。 二、鹰派言论来袭，短期调整，中期继续看涨 盘面上看，本周以来内外盘金价冲高回落，整体呈现先扬后抑走势。本周前期公