物业行业2023年中期策略：资源禀赋分化，经营和服务价值逐步兑现

行业研究|策略报告 看好（维持） 资源禀赋分化，经营和服务价值逐步兑现 ——物业行业2023年中期策略 房地产行业 国家/地区中国 行业房地产行业 报告发布日期2023年06月13日 核心观点 22年上市物企业绩表现整体不佳，应收账款和商誉减值风险开始显现。22年上市物企营业收入增速收窄，归母净利润首次出现下滑，央国企表现相对更加稳健。地 产下行和疫情影响下非业主增值和社区增值服务业务发展受限，基础物业服务体现较高韧性，营收和毛利占比均提升。物企盈利能力整体下滑，企业间毛利率差异有所减弱。关联房企风险尚未完全化解、收并购标的投后整合不及预期，导致上市物企应收账款和商誉减值风险集中暴露，进一步侵蚀利润表。 管理规模扩张放缓，资源和能力形成分化。新房交付减少、收并购降温、利润率要求下退盘增加以及疫情影响市拓和项目进场节奏等因素，导致上市物企管理规模增 速放缓，合约在管比连续下降。物企走向高质量发展阶段，央国企和稳健民企经营优势凸显：（1）地产销售弱复苏、强分化，强信用房企仍能为关联物企提供稳定而优质的增量资源；（2）外拓成主要增长来源，存量外拓项目占比提升，品牌美誉度高、成本管控能力强的优质物企竞争优势增强；（3）收并购降温，央国企活跃度提升，瞄准优质标的实现区域补强、多业态布局；（4）头部物企管理密度较高，期望通过集中化策略强化成本和品牌优势，改善物业项目盈利模型，打造区域性壁垒。 多经业务发展路径渐明，深耕优势赛道、聚焦能力打造。社区增值服务：物业公司发展社区增值服务受政策支持，但基于局部案例的高增长和高毛利难以持续，物企试错后能力边界逐渐明晰，转而聚焦优势赛道的能力建设，提高重点服务类型的覆 盖率和复购率。城市服务：竞争格局优秀、市场仍有增长空间，规模较大、体系完 善的头部物企转型城市管家路径顺畅，营收保持高速增长，但盈利能力相较环卫公司仍需提升。IFM：业务成长性和护城河兼具，市场潜力加速释放，率先建立起前端专业服务能力、中后台基础设施支持并占据头部客户资源的物业公司将具有先发优势，有望引领行业格局。商管：较物管更具成长属性，随着外部环境改善消费缓慢复苏，市场有望保持持续增长。商管市场的进入壁垒更高，龙头公司在资源和能力 上的多年培育能够形成稳固的领导地位，行业头部效应将持续演绎。 证券分析师赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 联系人张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 联系人李睿 lirui1@orientsec.com.cn 投资建议与投资标的 物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中赚取稳定现金流的能力。物业高增长时代已过，但快速扩张导致项目质量良莠不齐的影响仍在，物企盈利能力普遍承压，收并购带来的商誉减值风险开始显现。关联方信用风 险仍未完全化解成功，非业主增值服务成长性不足，关联方应收账款减值引起利润表阵痛。内忧外患下板块成长信心不足，估值持续调整。但长期来看物业行业轻资产、现金流稳定、利润可见性高的优势依然存在，行业集中度较低的格局未变，优质物业公司仍有望保持稳定增长的业绩和较高的投资价值。 行业回归高质量稳步发展的轨道，看好央国企、优质混合所有制物企及民企长期业绩增长和市占率提升。经营稳健、管理能力强、关联方支持持续的央国企体现相对优势，推荐保利物业(06049，买入)、招商积余(001914，买入)，建议关注中海物业 (02669，未评级)、建发物业(02156，未评级)、越秀服务(06626，未评级)。业务独立性强、品牌美誉度高、减值风险小的优质混合所有制物企和民企有望在市场化竞争中进一步兑现经营和服务价值，推荐万物云(02602，买入)、新大正(002968，买入)，建议关注绿城服务(02869，未评级)。商管赛道成长性较好、头部效应突出，看好龙头公司优势进一步扩大，推荐华润万象生活(01209，买入)。 风险提示 关联房企信用风险暴露。多经业务发展具有不确定性。盈利能力进一步恶化。资产和信用减值的风险。 百强销售同比增幅收窄，强信用房企保持相对优势：——2023年第22周地产周报5月首二套房贷利率差进一步扩大，集中供地热度持续分化：——2023年第21周地产周报 景气回落，政策仍需等待：——2023年第 20周地产周报 2023-06-05 2023-05-29 2023-05-23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.物管行情回顾：阶段性回升与持续性调整，板块信心仍待修复5 2.业绩复盘：营收增速回落，盈利能力下滑8 收入增速收窄，净利润下滑8 毛利率整体下滑，差异减弱9 地产关联交易出清，业务独立性提升10 应收账款和商誉减值风险开始显现11 精益管理有望推动费用率持续下降12 3.基础服务：扩张放缓，禀赋分化13 在管面积增速放缓，第三方和非住占比提升13 地产销售分化，强信用关联方优势传导14 外拓短兵相接，存量竞争凸显品牌价值15 收并购降温，央国企活跃度上升17 提升项目密度，期望打造区域性壁垒18 4.多经业务：价值回归，路径渐明19 社区增值服务：从全到优，聚焦优势赛道的能力建设19 城市服务：头部物企积极转型城市管家，但能力仍需提升21 IFM：高成长潜质蓝海赛道，先发物企有望占据优势23 商管：复苏势头良好，消费REITs助力商管价值兑现24 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：恒生物业服务及管理指数及相关指数表现复盘（2021年1月=100）5 图2：上市物企分类型估值比较（PE-TTM）7 图3：大型物业公司估值比较（PE-TTM）7 图4：Top40上市物企2018-2022年平均营业收入及增速8 图5：Top40上市物企2018-2022年平均归母净利润及增速8 图6：2018-2022主要业务收入占总营收比重变化8 图7：2018-2022主要业务毛利占总毛利润比重变化8 图8：分企业性质平均营业收入（亿元）及增速对比9 图9：分企业性质平均归母净利润（亿元）及增速对比9 图10：分企业性质2018-2022年平均净利率对比9 图11：Top40上市物企2018-2022年平均毛利率与净利率10 图12：Top40上市物企2018-2022年各项业务平均毛利率10 图13：央国企与民企及混合所有制物企毛利率对比10 图14：不同收入体量上市物企毛利率对比10 图15：TOP40上市物企平均非业主增值服务收入及增速11 图16：TOP40上市物企非业主增值服务收入及毛利占比11 图17：Top40上市物企平均应收账款与周转天数11 图18：央国企与民企及混合所有制应收账款周转天数比较11 图19：2022年大中型上市物企非业主增值服务营收占比与应收账款周转天数12 图20：2021-2022年大中型上市物企商誉占总资产比例12 图21：Top40上市物企平均管理费用及费用率13 图22：不同收入体量上市物企管理费用率对比13 图23：TOP40上市物企平均在管面积及增速13 图24：TOP40上市物企平均合约面积及合约在管比13 图25：分企业性质在管面积规模（亿㎡）及增速对比14 图26：分企业性质合约面积规模（亿㎡）及增速对比14 图27：TOP40上市物企第三方和非住宅在管面积占比变化14 图28：分企业性质第三方在管面积占比比较14 图29：TOP10上市物企22Q2-23Q1新增合约面积中外拓占比16 图30：克而瑞月度物企外拓总面积（万方）及头部物企（TOP8）占比16 图31：2018-2022上市物企披露收并购金额及数量17 图32：2021-2022上市物企披露并购交易金额及占比17 图33：2020-2022年上市物企单城市在管面积（万方）18 图34：2020-2022年上市物企单城市在管面积（个）18 图35：TOP40上市物企社区增值服务毛利率及收入增速19 图36：TOP40上市物企社区增值服务营收及毛利占比19 图37：近十年社区增值服务业务主要发展变化情况19 图38：全国城乡社区事务财政支出细项（亿元）21 图39：社区管理事务支出有望推动城市服务市场继续增长21 图40：部分上市物企2022年城市服务收入及增速22 图41：主流物业和环卫公司2022年城市服务毛利率对比22 图42：万物梁行物业及设施管理全场景服务内容23 图43：万物云对单一大客户A的业务/区域跟随23 图44：我国非住宅物业在管面积及预测23 图45：我国IFM市场规模及预测23 图46：中国商管服务市场总在管面积及预测（百万㎡）24 图47：我国商管服务市场总收入及预测24 图48：部分物企22年商管业务收入及增速25 图49：部分物业21-22年商管业务毛利率25 图50：今年以来全国社会消费品零售总额缓慢修复25 表1：主要上市物企及其关联房企涨跌幅汇总（截至2023/6/9）5 表2：上市物企按22年营收体量分为3类7 表3：港股上市物企停牌情况汇总7 表4：2023年TOP20房企1-5月销售情况15 表5：部分省市业委会组建率目标17 表6：2022年部分央国企披露并购事项18 表7：部分头部物业公司社区增值业务发展战略20 表8：社区增值服务部分支持政策20 表9：部分物业公司IFM业务的主要服务内容和客户类型24 1.物管行情回顾：阶段性回升与持续性调整，板块信心仍待修复 22年以来物业板块持续调整，走势与开发板块趋同且跌幅更深。物业板块估值自21年7月开始 急速回落，并在22年持续调整。恒生物业服务及管理指数于22年10月末跌至低点，较21年初下跌79%，较22年初下跌67%；同期克而瑞内房股领先指数较21年初下跌71%，较22年初下跌56%。物业板块呈现与开发板块高度趋同的走势，且调整幅度更深。 22年最后两个月房企融资支持政策频出和疫情防控优化，强政策预期下开发板块带动物业板块估 值阶段性回升，且前期跌幅较深的物业板块反弹更加强势。截至23年1月末，恒生物业服务及管理指数较22年10月末上涨104%，同期克而瑞内房股领先指数上涨67%。 尽管春节以来商品房销售经历一波超预期复苏，但持续性略有不足，地产基本面仍处于缓慢修复的态势，强预期较难兑现，因而23年2月以来开发板块和物业板块重回调整的通道。截至6月9 日，恒生物业服务及管理指数较22年10月末涨幅收窄至43%，同期克而瑞内房股领先指数涨幅收窄至20%。总的来看，当前物业估值受地产影响仍较深，随着不利因素缓释、行业基本面逐步改善，市场信心仍待修复。 图1：恒生物业服务及管理指数及相关指数表现复盘（2021年1月=100） 恒生物业服务及管理指数累计涨跌克而瑞内房股领先指数累计涨跌恒生指数累计涨跌 阶段性回升 130 110 90 70 50 30 10 20/12/3121/03/3121/06/3021/09/3021/12/3122/03/3122/06/3022/09/3022/12/3123/03/31 数据来源：Wind，东方证券研究所 主流上市物企中的央国企股价表现强于混合所有制及民企。统计22年营收超过20亿的40家主流上市物企，截至23年6月9日，央国企（11家）和民企（29家，包括混合所有制物企）22年1月以来的涨跌幅分别为-12%/-55%，22年11月以来的涨跌幅分别为+40%/+20%，23年2月以 来的涨跌幅分别为-16%/-29%，无论板块调整或反弹期，央国企物业公司的股价都保持相对强势。 22年11月以来民企和混合所有制物企较关联房企有明显超额收益。截至23年6月9日，央国企 和