有色金属行业2022年中期策略报告：锂资源为王周期中成长继续推荐，黄金股避险价值突出建议配置

回顾：2022年年初至今，有色金属行业累计下跌18.86%，涨幅居中，跑输沪深300指数0.09个百分点。子行业：黄金板块上涨16.62%，为唯一上涨的板块。个股：吉翔股份（+215%）、*st园城（+64%）、坤彩科技（+55%）、神火股份（+46%）、赤峰黄金（+32%）、st华钰（+23%）、紫金矿业（+17%）、银泰黄金（+12%）、宏达股份（+11%）和驰宏锌锗（+10%）。吉翔股份拟注入锂盐资产领涨，说明锂仍受关注；赤峰、银泰和*st园城均为黄金股，黄金板块总体较强；神火因低估走势明显好于其他铝个股。 锂：资源为王，周期中成长。1）Q1：供给端：锂资源进口7.77万吨，同比增加12.53%；锂盐产量9.66万吨，同比增加24.97%。需求端：正极产量34.15万吨，同比增加78.7%；动力电池产量100.45GWh，同比增加206.65%；中国新能源汽车产量128.52万辆，同比增加141.04%。平衡：1月、2月和3月缺口分别为-1.06、-1.48和-0.55（万吨LCE）。1月和2月锂缺口拉大致锂价大涨，3月缺口收窄致锂价小幅回调。2)展望：智利、澳大利亚和阿根廷资源占全球的78%，高度集中；截止至最新，规划产能161.5万吨/年。规划产能大，但实际落地数量和时间均会低于规划。新能源汽车占需求60%以上；储能短期体量有限，但增速高空间大。22年和23年锂短缺难改，24年和25年紧张格局缓解。预计本轮锂价有望达到60万元/吨，随后在40~60万元/吨高位震荡两年左右。3）投资建议：根据Q1业绩年化，相关锂标的PE估值基本在5.92~26.66倍之间，多集中在十倍以下。估值低主要因市场普遍担忧高锂价不可持续。但我们认为受供需基本面支撑，2022年和2023年锂价将保持在高位，业绩具备持续性。长期，我们简单预测碳酸锂价格维持在20万元/吨，锂矿仍为电动车产业链盈利最好的资产之一。周期属性淡化，成长属性主导，估值也将提升，当前位置安全边际高。核心标的：建议关注藏格矿业、融捷股份、天齐锂业、永兴材料和中矿资源等。 黄金：美联储加息或不及预期，金价有望利空出尽上涨，黄金股避险价值突出推荐配置。1）金价：过去二十年金价与美债利率相关性-90.86%，两者高度负相关；短期和VIX负相关体现避险属性。通胀和美联储货币政策决定金价。 2）投资建议：2005年以来山东黄金股价和金价相关性为87.29%，金价决定股价。2015年、2018年和近期沪深300下跌背景下，黄金股相对收益明显。核心标的：建议关注低估值的银泰黄金、高成长的赤峰黄金和行业龙头山东黄金。 铝：第四轮大宗商品牛市进入下半场，铝长期上涨趋势不变。1）定价模型：宏观定方向，大宗商品价格略滞后流动性周期，美联储开启加息周期利空为利空。并不意味着当前价格马上下跌，但上涨将十分困难。基本面定相对，全球供需双弱需求略大于供给，受疫情及碳达峰影响高价并未刺激供给增加。全球铝持续去库存接近历史最低值，铜有累库迹象但同比仍为六年低点。2）铝：Q1：海外产量698.1万吨，同比下降0.43%和国内产量943.74万吨，同比下降1.7%，供给下降。但随着复产3月国内开始恢复增长；地产竣工大幅下滑、家电产量全面下降等拖累铝需求，但基建发力、电动车及光伏等拉动需求增长。 截止至4月28日，库存已达到历史最低值。展望：碳达峰大幅推升欧洲等地电解铝成本，未来减产或持续。2022年因缺电缓解和双碳政策适度纠偏，电解铝产量持续增加，全年预计产量增加200万吨。但受合规指标及双碳限制，未来基本无增长空间。中国22年仍有释放空间，但未来增长空间有限。但新能源汽车、光伏、储能及特高压高增长将拉动铝需求增长。未来三年供需缺口持续放大，铝价稳步上涨可期。投资建议：因无法增量普遍缺乏成长性，建议参考铝价进行投资。核心标的：建议关注低估值的神火股份、低成本的天山铝业和高弹性的云铝股份；铝加工建议关注明泰铝业和南山铝业。 风险提示：新能源金属：电动车价格及储能需求不及预期；贵金属：全球流动性收紧；基本金属：全球流动性收紧，全球经济复苏低于预期。 投资主题 报告亮点 锂：通过月度供需数据模型，将锂缺口量化，实现对价格的较准确预判；通过对58个以上在建项目的详细跟踪，实现对未来产能产量的清晰预测；通过大量复盘历史价格和股价走势，预判个股处于的阶段，并依此给出投资建议； 黄金：通过对历史数据的相关性分析，得出金价和美债利率高度负相关结论、黄金股交易的核心为金价而非业绩估值和沪深300下跌背景下黄金股相对收益明显；铝：基于流动性分析，量化美联储加息影响，得出价格上涨空间有限的结论；但基于供给仍弱于需求，预计价格仍将维持高位。 投资逻辑 我们认为，第四轮大宗商品牛市进入下半场，将继续分化。锂：作为能源金属的代表，电动车及储能仍将带动需求高增长，基于对第一季度基本面回顾和未来展望，维持22年和23年紧张格局不改的结论。黄金：随着美联储5月或开启加息周期，但根据历史复盘加息往往低于预期，金价或利空出尽上涨。铝：虽然2022年国内复产加速，但海外因能源价格暴涨减产增加。未来国内受指标和双碳双重约束，海外碳达峰或导致能源成本持续提升，供给增加困难。但电动车、光伏、储能及特高压将带动铝需求持续增加，缺口将逐步放大，铝价或将持续上涨。 一、资本市场回顾：总体较弱，黄金板块上涨16.62%为唯一上涨板块 （一）板块整体表现：总体较弱，黄金股涨幅居前 年初至今（4月22日），有色行业累计下跌18.86%，涨幅居中，跑赢沪深300指数0.09个百分点，在上游五大周期行业（有色、煤炭、钢铁、化工和建材）中表现最差，主要因有色行业下游更偏制造业，制造业走弱对板块影响大。从走势看，主要分为：1）震荡平稳（2022/1/1-2022/2/5）：春节前基本平稳；2）强势上行（2022/2/5-2022/2/28）：春节后锂价等大宗商品价格强势上涨带动有色行业上涨；3）震荡下跌（2022/2/28-至今）：价格冲高回落致板块走弱。4月则因疫情发酵导致价格大跌，带动板块加速下行。 图表12022年有色金属行业阶段性表现及特征 图表2有色行业年初至今累计下跌18.86% 行业景气度处于高位致PE估值和PB估值快速下降。当前在上游五大周期行业中，有色行业的PE和PB均保持第一位。截止至4月22日，有色行业PE（ TTM ）估值为22.17倍，较2021年同期下降24.57%。有色行业PB（LF）估值为2.83倍，较2021年同期下降53.91%。主要因商品价格同比大涨，板块释放业绩所致。但因行业处于高景气度，所以恐高情绪导致估值回落。 图表3有色行业PE（ TTM ）下降24.57% 图表4有色行业PB(LF)下降53.91% （二）子行业表现：黄金板块上涨16.62%为唯一上涨板块，锂和稀土板块跌幅较大 年初至今（4月22日），黄金板块上涨16.62%，为唯一上涨的板块。镍钴、锂和稀土磁材板块领跌，分别下跌30.87%、33.1%和33.55%，主要因市场担忧电动车产业链不及预期。 图表5能源金属跌幅居前 图表6黄金行业涨幅16.62%领涨 高锂价致锂行业PE估值快速下降和PB估值大幅领先，基本金属铜、铝估值相对较低。 截止至4月22日，稀土磁材、铅锌和镍钴等子行业PE（ TTM ）估值分别为77.12倍、74.95倍和55.17倍，位居前三位。锂、稀土磁材和镍钴等子有色行业PB（LF）估值分别为13.14倍、5.19倍和4.25倍。 图表7锂行业PE（ TTM ）领涨 图表8锂行业PB(LF)依旧领先 （三）个股：锂个股吉翔股份大涨215%领涨，涨幅前十黄金股为主 年初至今（4月22日），有色行业累计涨幅前十的个股分别为吉翔股份（+215%）、*st园城（+64%）、坤彩科技（+55%）、神火股份（+46%）、赤峰黄金（+32%）、st华钰（+23%）、紫金矿业（+17%）、银泰黄金（+12%）、宏达股份（+11%）和驰宏锌锗（+10%）。吉翔股份拟注入锂盐资产领涨，说明锂仍受关注；赤峰、银泰和*st园城均为黄金股，黄金板块总体较强；神火严重低估，走势明显好于其他铝个股；紫金矿业为行业龙头仍受机构认可。 图表9吉翔股份涨幅大 图表10个股涨幅前十多为黄金股 二、能源金属：锂资源为王，周期中成长 （一）行业逻辑框架：基本面主导，供需错配决定价格高度 与基本金属相比，钴锂等小金属金融属性相对较弱，价格由基本面主导。因其体量小且供给和需求集中度高，所以价格弹性大。产生供需错配的主要有供给和需求两个不同的逻辑。1）需求逻辑（A-B-C-D-C）：A-B阶段：需求开始增加，但供给短期无法增加，供不应求导致价格开始上涨。B-C-D阶段：涨价后，资本开支增加推动供给增加，但往往会出现供过于求的情况，必须通过价格下跌实现再平衡。D-C阶段：供给收缩，供需再平衡，价格回归C的合理水平。2）供给逻辑（C-B-C或C-B-A）：C-B阶段：供给出现收缩，短期内需求又相对稳定，则必须通过涨价调节供需。B-C阶段：一般而言，供给收缩为短期行为，价格上涨后供给会逐步恢复，供需重回C平衡点。B-A阶段：当市场开始担心供给持续不足时，下游会开展替代等的降低需求，则市场将到A的平衡点。长期看，均衡价格为成本加合理利润，成本则主要受生产效率和通胀影响。 图表11供需错配导致价格波动 （二）锂行业：资源为王，电动车及储能产业链的核心战略资产 1、2022年一季度：1月和2月短缺致锂价大涨，3月需求不及预期拖累锂价上涨 锂资源（锂精矿+碳酸锂）进口：Q1合计为7.77万吨LCE，同比增加12.53%。其中，锂精矿进口5.02万吨LCE，同比增加0.6%；碳酸锂进口2.75万吨LCE，同比增加43.98%。 澳大利亚因疫情问题导致锂精矿生产及发运全面低于预期，智利盐湖碳酸锂则不断释放供给。1月、2月和3月进口分别为1.82、3.07和2.02(万吨LCE)，同比增加51%、-22%和30%。其中，锂精矿进口分别为1.27、2.36和1.37（万吨LCE），同比增加55%、96%和5%；碳酸锂进口分别为0.55、0.72和0.65（万吨LCE），同比增加154%、174%和60%。 锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）产量：Q1合计为9.66万吨，同比增加24.97%。其中，碳酸锂产量5.03万吨，同比增加11.41%；氢氧化锂产量4.63万吨，同比增加44.02%。进口锂精矿不足严重限制锂盐产量增加。1月、2月和3月产量分别为3.29、2.95和3.42（万吨），同比增加34.00%、31.85%和12.64%。其中，碳酸锂产量分别为1.66、1.52和1.84（万吨），同比增加54%、87%和39%；氢氧化锂产量分别为1.63、1.42和1.58（万吨），同比增加152%、153%和117%。3月环比改善主要因2月春节和自然天数少所致。 图表12Q1中国锂资源进口同比增长仅为12.53% 图表13Q1中国锂盐产量同比增加仅为24.97% 正极（三元+铁锂+锰酸锂+钴酸锂）产量同比高增长：Q1合计为34.15万吨，同比增加78.7%。其中，三元产量12.17万吨，同比增加44.18%；磷酸铁锂产量17.77万吨，同比增加185.69%；锰酸锂产量2.1万吨，同比减少4.29%；钴酸锂产量2.11万吨，同比减少6.6%。1月、2月和3月产量分别为11.70、11.47和10.98(万吨)，同比分别增加86.38%、93.83%和58.74%。其中，三元产量分别为4.19、3.93和4.06（万吨），同比分别增加162%、162%和154%；磷酸铁锂产量分别为6.04、6.13和5.60（万吨），同比分别增加858%、1015%和736%。3月同比及环比增速都有所减弱，3月产量10.98万吨，同比增加58.74%，环比下降4.3%。 动力电池产量、装车及出口量同比均高增长：Q1产量合计为100.45GWh