权益策略周报（股指）：由汇率、PPI看主导逻辑

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-06-10 由汇率、PPI看主导逻辑 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 汇率及PPI均显示当下由流动性、政策主导盘面 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：结合汇率及PPI，TMT仍是本轮市场的重点关注方向：1）针对汇率，判断贬值主升浪结束，但中美利差高位驱动难以升值，历史经验显示，在汇率6.9之上，政策链（地产、非银、银行）、TMT（通信、计算机）强势，涨价链（石化、煤炭、钢铁）承压，汇率贬值压力下，政策启动以及流动性宽松是主导逻辑；2）针对PPI，历史经验显示PPI负数阶段，全A指数表现更为突出，显示PPI低于0时，也是流动性主导预期，而在历史上，该状态下，地产后周期链（家电、汽车）表现不俗，TMT（计算机、通讯）次之。结合汇率及PPI当下所处水平，建议继续关注TMT，指数关注科创50、中证1000次之。 操作建议：持有科创50、TMT、中证1000风险点：1）红利资金分流 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：由汇率、PPI看主导逻辑 （一）一周回顾：红利指数占优，科创50深跌 本周权益市场风格骤变，其中红利指数领涨，科创50以及创业板指领跌，资金整体轮动至价值、低波风格。造成风格切换的原因我们归结如下：1）人民币贬值趋缓，表征对于经济悲观计价充分，且市场开始炒作政策回暖逻辑；2）部分权重股出现利空事件，如宁德时代、隆基绿能被外资看空等，驱动资金回归防御板块避险；3）无重大利空消息刺激下，部分龙头股大跌，如海康威视，表明机构重仓股筹码结构存在问题，资金向低拥挤度板块集中。本周，我们讨论一个问题，红利与TMT究竟应配置哪条主线。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -4.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）红利与TMT究竟应配置哪条主线？ A.从汇率角度看政策预期 从历史经验来看，汇率变动会直接影响权益市场表现，扰动主要通过两个路径产生影响，其一，若汇率贬值由内生因素驱动，此时贬值多表明国内基本面疲弱，权益市场下调企业EPS预期，其二，若汇率贬值由外生因素驱动（如美元指数变动），此时贬值将驱动全球热钱流动，外资将主动降低国内股市及债券的配置仓位。 那么历史上汇率贬值阶段，市场的强势风格会集中在哪些行业，我们对811汇改之后的样本进行统计。数据显示，强势行业集中在高股息（石化、煤炭、银行）、消费链（食品、家电）、tmt（电子、通信）,稳定资产占优，弱势行业集中在地产链（钢铁、建材、地产）、中游制造（轻工、电力设备），顺周期品种在贬值压力下更易承压。 图表3：人民币贬值周期下，各阶段行业指数涨跌幅及中位数表现 贬值阶段石油石化煤炭有色金属力及公用事钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械设备及新国防军工汽车商贸零售 20151030-20161216 2.8% 4.2% 8.7% -15.5% -5.6% 8.3% -4.2% 9.7% -0.7% -7.3% -8.8% -25.2% 3.9% -8.0% 20180413-20190930 -13.7% -8.1% -29.9% -15.0% -24.4% -20.6% -22.3% -11.0% -21.0% -16.9% -14.0% -10.5% -21.1% -23.4% 20220225-20221028 -13.6% 16.9% -22.0% -11.2% -21.9% -20.8% -13.9% -27.8% -20.9% -8.5% -12.3% -4.6% -9.8% -20.9% 20130113-20230602 8.6% -8.1% -4.9% 6.4% -3.1% -11.2% 10.9% -14.0% -5.7% 1.0% -11.2% 2.8% -6.9% -1.8% 均值中位数 -4.0%1.2% -5.4%-1.9% -12.0%-8.8%-13.8%-11.1%-7.4%-10.8%-12.1%-7.9%-11.6%-9.4%-8.5%-13.6%-13.5%-13.1%-13.8%-15.9%-9.0%-12.5%-13.3%-7.9%-11.8%-7.5%-8.3%-14.5% 历次相对排名均值10.39.5 贬值阶段消费者服务家电 20151030-20161216-8.9%24.6% 18.0 纺织服装 3.1% 13.5 医药 -5.1% 20.3 食品饮料 17.4% 16.8 农林牧渔 0.4% 13.818.018.8 银行非银行金融房地产 10.2%1.6%3.9% 13.0 交通运输 -24.5% 17.0 电子 1.1% 12.0 通信 -2.0% 13.8 计算机 -24.1% 19.8 传媒 -28.8% 20180413-20190930 8.3% 0.1% -25.8% -9.1% 39.8% 21.4% 7.9% 15.3% -15.6% -14.8% -7.8% -10.5% -4.7% -28.8% 20220225-20221028 -16.3% -22.6% -16.9% -12.3% -23.8% -13.5% -19.4% -20.5% -16.1% -5.7% -27.2% -16.8% -16.9% -25.9% 20130113-20230602 -25.5% 0.0% -1.1% -6.3% -12.9% -12.4% -1.8% -1.5% -13.5% -5.7% 9.9% 28.9% 27.8% 44.4% 均值 -10.6% 0.5% -10.2% -8.2% 5.1%-1.0%-0.8%-1.3%-10.3%-12.7% -6.0% -0.1%-4.5%-9.8% 中位数 -12.6% 0.0% -9.0% -7.7% 2.3%-6.0%3.1%0.1%-14.6%-10.3% -3.3% -6.3%-10.8%-27.3% 历次相对排名均值 17.0 10.3 15.5 13.5 13.3 12.39.5 11.3 16.3 15.5 13.3 11.0 12.820.5 资料来源：Wind中信期货研究所 同时我们预判贬值周期尚未结束，逻辑在于：1）地产、城投有信用风险，国内存在类QE的可能，并压制10年国债收益率低位运行；2）美国职位空缺率领先美国核心通胀，鉴于职位空缺率高位徘徊，通胀粘性可能令年内降息预期落空，10年美债收益率至少在四季度前看不到趋势下行的机会；3）在10年国债利率易下，10年美债利率高位震荡的局面下，中美利差难以收敛，倒逼人民币汇率有贬值压力。 若美元兑人民币接下来一段时间维持高位，那么历史上有哪些参考经验。我们回溯了汇率在6.9以上的行业指数表现，回溯结果与上一部分略有差异，强势行业集中在政策链（地产、非银、银行）、TMT（通信、计算机），弱势行业集中在涨价链（石化、煤炭、钢铁）。 之所以回溯结果呈现如下结构，我们认为可以归因如下：1）人民币汇率位于6.9以上时，政策加码概率提升，市场期待逆周期政策强化政策敏感领域表现；2）TMT具有高beta属性，一旦市场判断有流动性改善的预期，资金第一时间抄底高beta板块的可能大增，此时TMT受益；3）涨价链的超额机会多发生在PPI高企阶段，然而在汇率近7区域，PPI多数情况处于低位，此时会压制涨价链的超额，故不是资金抄底的首选。 图表4：人民币处于高位时，各阶段行业指数涨跌幅及中位数表现 人民币在6.9之上石油石化煤炭有色金属力及公用事钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械设备及新国防军工汽车商贸零售 20161125-20170106 8.3% -9.1% -6.7% -3.1% -0.6% -2.3% -4.5% -4.7% -3.0% -4.2% -3.2% 0.8% -3.4% 0.1% 20181012-20181221 -15.1% -10.4% -2.2% 3.8% -11.3% -5.1% 0.5% -2.0% 2.1% 2.5% 7.2% -2.4% 0.4% -2.2% 20190507-20200821 -5.2% -5.6% 27.4% 11.4% -4.2% 34.5% 2.4% 67.9% 34.8% 30.8% 45.3% 60.6% 30.7% 17.4% 20220902-20221223 -10.3% -15.5% -9.2% -11.3% -7.9% -12.4% -5.0% -4.6% -1.6% -9.9% -14.8% -9.7% -11.8% 3.6% 20230428-20230602 -5.4% -6.7% -3.9% 2.7% -3.2% -1.9% -8.8% -4.7% -0.6% -0.1% -2.7% -1.2% 1.8% -4.4% 均值 -5.6% -9.4% 1.1% 0.7% -5.4% 2.6%-3.1%10.4% 6.4% 3.8% 6.4% 9.6% 3.5% 2.9% 中位数 -5.4% -9.1% -3.9% 2.7% -4.2% -2.3%-4.5%-4.6% -0.6% -0.1% -2.7% -1.2% 0.4% 0.1% 历次相对排名均值 19.3 26.8 18.8 14.5 18.5 16.516.513.3 9.5 13.8 11.8 11.5 15.3 10.5 人民币在6.9之上消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒 20161125-20170106 -4.6% -4.8% -3.7% -5.8% -0.7% -0.5% -4.1% -9.0% -8.5% -3.0% -6.0% -5.7% -10.7% -9.8% 20181012-20181221 -3.2% -4.0% 0.4% -9.7% -11.7% 6.2% -4.9% 1.4% 6.9% -0.9% -0.4% 6.5% 2.0% 5.3% 20190507-20200821 74.7% 29.8% -0.2% 71.6% 76.0% 37.2% 5.4% 23.8% 10.4% 7.4% 90.5% 22.