权益策略周报-股指-：资金空转逻辑进一步强化

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-08-13 资金空转逻辑进一步强化 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 如何理解本次社融数据对于股市的影响？ 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：结合此次披露的信贷数据，尽管信贷结构并不差，但仍然难以修复资金在金融体 系内空转的预期，这一路径下，宽信用传导不畅，企业EPS修复速度承压，业绩因子难提供上 行动能。同时弱基本面未必会带来积极的货币政策，鉴于央行货币政策报告提及结构化通胀的以及稳定汇率的措辞，LPR利率预计难有调整空间。基于此，我们对于沪深300为代表的大盘蓝筹仍持中性看法，弱美元提供短期支撑，但难有上行弹性，建议关注更易被资金撬动的小盘成长配置机会。 操作建议：配置IM 风险点：1）疫情反复； 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：如何理解7月社融对于股市的影响 （一）一周回顾：中盘价值风格最强 本周权益市场虽有反复，但中枢整体抬升，其中主要宽基指数中，红利指数、中证500指数、中证1000指数较强。行业方面，涨价链领涨（煤炭、石化），中游次之（机械、轻工），消费最弱（农林牧渔、消费者服务、食品饮料），偏好回暖之后，防御属性资产跑输。从交易线索来看，一是美国CPI见顶回落，市场计价美联储收紧放缓预期，陆股通资金周四显著回流，为市场提供增量资金，二是央行货币政策报告提及未来信贷流向领域，整体思路仍以精准投放思路为主，科技、新能源、基建有望成为政策重点扶持方向，边际利于上述板块提升资本开支，三是南京等地实质性楼市松绑，楼市政策进一步松动。而在盘后，7月社融数据披露，引发一系列联想。 图表1：市场风格图表2：市场风格 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 周涨跌幅 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）社融进一步强化资金空转逻辑 A.信贷结构并不差 首先，需要说明的是，新增人民币贷款数据有着较强的季节性特征，7月本是企业信贷的淡季，于是用单月数据印证企业信贷趋势并不靠谱。其次，为了更好考量实际信贷情况，我们用滚动3月数据进行替代，以此反映趋势项。数据显示当前信贷结构并不算差，维度一，统计中长期贷款与短期贷款、票据融资、中长期贷款的比值，可见Q2之后拐点已现，显示企业融资需求的确在边际改善，维度二，统计中长期贷款中居民项及企业项的同比增速，数据显示企业部门增速已转正，居民部门融资虽然被地产拖累，但边际上不算弱。 图表3：中长期贷款占比（滚动3月）图表4：中长期贷款滚动3月增速 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中长期贷款/（短期贷款+票据融资+中长期贷款） 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 -1 中长期贷款居民企业 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.市场所担心的问题是资金是否在金融体系内空转 而市场所担心的核心问题在于资金边际流入实体的速度并不算快。统计新增人民币贷款存量增速与M2增速的差值，以此反映资金在金融体系内空转程度。左图显示，差值数据趋势下行，且5月之后开始倒挂，反映大部分投放的基础货币仍停留在金融体系中。 而资金是否流入实体关系到全市场的资金成本，右图展示了新增人民币贷款存量M2同比增速差值与10年国债收益率的关系，趋势两者大体一致。至于原因，若信贷传导通畅，此时资金更易留在实体而非金融体系，指标上表现为社融M2增速差值的扩大，同时资金在债市加杠杆动能衰减，表现为无风险利率上行。 鉴于近期差值中枢下行，市场担心信贷传导路径不畅，这导致Q3社融数据存在不及预期以及经济进一步滑坡的可能，这是本次信贷数据部分资金理解偏负面的关键。 图表5：新增人民币贷款存量增速-M2增速图表6：社融M2增速差值与10年国债收益率 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 新增人民币贷款存量同比-M2同比10年国债收益率 4.5 4 3.5 3 2.5 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.LPR是否有调整的必要 而此次数据披露之后，另一个连带影响是市场开始关注本月LPR利率调整的可能性。对此我们观点如下，针对1年期LPR利率，调整可能性不大，因短端利率已经位于绝对低位，若降息，有进一步刺激债市加杠杆的负作用；针对5年期LPR利率，配合近期楼市的 松绑，市场是有一定预期的，但结合本次央行货币政策报告，专栏中开始涉及结构化通胀的担忧以及稳定汇率的措辞，暗示货币政策空间开始受猪价、汇率抑制，此时也难以形成降息的预期。 （三）小结：宽信用逻辑不畅，LPR调整必要性有限，短期不宜高估大盘弹性 结合此次披露的信贷数据，尽管信贷结构并不差，但仍然难以修复资金在金融体系内空转的预期，这一路径下，宽信用传导不畅，企业EPS修复速度承压，业绩因子难提供上行动能。同时弱基本面未必会带来积极的货币政策，鉴于央行货币政策报告提及结构化通胀的以及稳定汇率的措辞，LPR利率预计难有调整空间。基于此，我们对于沪深300为代表的大盘蓝筹仍持中性看法，弱美元提供短期支撑，但难有上行弹性，继续关注小盘成长配置机会。 二、股指期货数据跟踪 图表7：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表8：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -15% -20% -25% 2021-01-025021-04-025021-07-052021-10-052022-01-025022-04-025022-07-05 -2% -4% -6% 2021-01-024021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% -5% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -25% 2021-01-024021-04-024021-07-042021-10-042022-01-024022-04-024022-07-04 -10% 2021-01-252021-04-252021-07-252021-10-252022-01-252022-04-252022-07-2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IC01IC02IC03 20% 15% 10% 5% 0% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -25% 2021-01-028021-04-028021-07-028021-10-028022-01-028022-04-028022-07-08 -5% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% IM01.CFEIM02.CFEIM03.CFE 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% IM00-01IM00-02IM00-03 2022/7/222022/7/292022/8/52022/ 6% 2022/7/222022/7/292022/8/52022/8 ss资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表15：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 6000 5500 5000 4500 4000 3500 -35000 2020/01/022020/04/212020/08/052020/11/202021/03/092021/06/232021/10/112022/01/192022/05/12 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 图表16：换手率图表17：PE所处近1000天百分位数 3000 中证1000中小板综创业板综 4 4 3 3 2 2 1 1 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 年内涨跌幅PE所处近1000日百分位数(右) 石煤有电钢基建建轻机电国汽商消家纺医食农银非房交电通计传油炭色力铁础筑材工械力防车贸费电织药品林行银地通子信算媒 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0石金及化 制设军 零者服 饮牧行产运机 2022-04-272022-05-272022-06-272022-07-27 化属公工 用事业 造备工 及新能源 售服装 务 料渔金输 融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表18：新成立偏股型基金图表19：基金净流