首次覆盖：百年珠宝品牌历久弥新，国企改革激发新活力

百年珠宝品牌历久弥新，国企改革激发新活力 证券研究报告|商贸零售 买入(首次) 投资要点: ——老凤祥（600612）首次覆盖 2023年06月08日 基础数据 总股本（百万股）523.12 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 概况：百年黄金珠宝品牌，深化国企改革激发新动力。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，旗下老凤祥是百年黄金珠宝金字招牌，2022年珠宝首饰业务贡献了近80%的收入。公司具有国企背景，2018年以来积极响应“双百行动”,推进股权多元化改革以及职业经理人制度，增添公司发展新动力。近年来公司业 绩稳健增长，2013-2022年，公司营业收入/归母净利润的CAGR分别为 +7.46%/+7.46%。 行业：短期金价上涨增厚企业利润，中长期渠道+产品驱动龙头市占率提升。短期来看，金价的上涨叠加经济复苏、婚嫁刚需释放以及工艺提升背景下黄金珠宝消费量扩大，行业迎来量价齐升。中长期来看，龙头企业通过扩渠道、扩品类等方法抢占市占率，行业集中度将进一步提高。 品牌：百年老字号历久弥新，品牌势能强劲。老凤祥品牌创立于1848 年，延续至今已有175年历史，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2013-2022年，公司品牌价值迅速上涨，从2013年的117亿元上涨至2022年的454亿元。2020年，签约陈数成老凤祥代言人，开启品牌形象新篇章，推动老凤祥品牌向年轻时尚转变。 产品：自产比例相对同行更高，提升工艺不断推出高附加值产品系列。生产方面，公司黄金珠宝首饰自产比例近50%，自产比例较同行更高，产品生产把控更为严格。东莞素金和镶嵌生产基地已形成了现代化、数控化的产品链，为品牌自主产品研发、生产奠定了坚实的基础。新品推出方面，公司产品年轻化，推出IP系列产品，重点发展5G金、3D硬金、古法金等技术含量和产品附加值高的系列产品，助力提升公司毛利率。 渠道：门店数量排名第二，逆势扩张抢占市场份额。公司门店数量在中国大陆地区排名第二，具有渠道优势。2011-2022年，公司平均每年净增加加盟店322家。疫情三年期间，老凤祥逆势扩店，2020年-2022年，加盟店分别逐年增加561家、489家、656家。此外，公司还积极发展线上渠道，发挥老凤祥微信公众号、抖音、小红书等新媒体效应以及直 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 63010.14 73566.25 84142.03 94049.79 增长比率(%) 7.36 16.75 14.38 11.78 净利润(百万元) 1700.34 2172.39 2492.36 2856.42 增长比率(%) -9.38 27.76 14.73 14.61 每股收益(元) 3.25 4.15 4.76 5.46 市盈率(倍) 19.27 15.08 13.14 11.47 市净率（倍） 3.23 2.89 2.60 2.31 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 流通A股（百万股）317.11 收盘价（元）62.62 总市值（亿元）327.58 流通A股市值（亿元）198.57 个股相对沪深300指数表现 老凤祥沪深300 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 证券研究报告|商贸零售 播带货、会员商城、电视购物等线上消费形式吸引年轻粉丝流量。 盈利预测与投资建议：公司旗下的老凤祥品牌创立于1848年，是跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌，门店遍布全国，建立起了品牌和渠道优势。短期来看，金价的上涨以及黄金珠宝消费场景的恢复促使黄金珠宝首饰业务量价齐升，看好公司2023年的业绩表现。中长期来看，随着工艺突破和设计创新，公司不断推出高附加值的新产品，毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下，公司未来“三年行动计划”逐步落地，有望焕发新活力。我们预计，公司2023-2025年EPS分别为 4.15/4.76/5.46元/股，对应2023年6月6日股价的PE分别为15/13/11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动及消费复苏不及预期风险、黄金价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。 正文目录 1概况：百年黄金珠宝品牌，深化“双百行动”激发新动力5 1.1“百年金字招牌”老凤祥，构筑海内外自由贸易桥梁5 1.2深化国企改革，推进混合所有制&职业经理人制度5 1.2.1股权改革进一步深化，强强联合增添企业发展新动力5 1.2.2职业经理人制度推进+董事会改选，进一步完善公司治理7 1.3公司业绩表现稳健，疫情影响消退后归母净利润回升8 2行业：短期金价上涨增厚企业利润，中长期渠道+产品驱动龙头市占率提升11 2.1中长期市场规模稳步扩大，短期金价上涨增厚企业利润11 2.2行业竞争格局相对分散，渠道+产品驱动龙头市占率提升13 3品牌：百年老字号历久弥新，新代言人现品牌新形象14 3.1百年品牌赢得众多荣誉，品牌价值快速增长14 3.2岁月沉淀华美，陈数成全新品牌代言人15 4产品：数控化赋能产品研发设计，推出高附加值产品助力提升毛利率15 4.1产品品类丰富，主打黄金品类毛利率提升空间较大15 4.2数控化产品链提高产品生产效率，升级设计和工艺提高附加值17 5渠道：门店数量排名第二，逆势扩张抢占市场份额19 5.1坚持立体营销模式，门店基数庞大19 5.2开设博物馆+升级新店铺形象，提升品牌调性20 6盈利预测与投资建议22 6.1盈利预测22 6.2投资建议23 7风险因素24 图表1:公司发展历程5 图表2:核心子公司上海老凤祥有限公司股权结构变动6 图表3:公司股权结构图6 图表4:公司部分管理层介绍7 图表5:历年来公司营业收入及同比增速8 图表6:历年来公司归母净利润及同比增速8 图表7:销售费用率/财务费用率/管理费用率/研发费用率情况8 图表8:历年来公司毛利率和净利率情况8 图表9:老凤祥ROE位于同行前列9 图表10:主营业务收入分产品情况10 图表11:历年来各产品毛利率情况10 图表12:历年来营业收入分地区情况10 图表13:历年来各地区毛利率情况10 图表14:居民人均可支配收入稳步上升11 图表15:金银珠宝类商品零售类值及同比增速11 图表16:黄金珠宝行业市场规模及同比增速11 图表17:部分国家和地区人均珠宝消费额（美元）11 图表18:2022年中国黄金珠宝行业市场结构12 图表19:消费者购买黄金首饰用途12 图表20:金饰/金条和金币消费需求12 图表21:伦敦现货黄金价格12 图表22:历年来黄金价格走势与老凤祥归母净利润情况13 图表23:历年来黄金价格走势与归母净利润同比情况13 图表24:国内黄金珠宝行业竞争格局13 图表25:2013年国内黄金珠宝行业各品牌份额14 图表26:2022年国内黄金珠宝行业各品牌份额14 图表27:品牌荣誉14 图表28:历年来公司品牌价值15 图表29:2022年老凤祥品牌价值排名靠前15 图表30:老凤祥历届代言人15 图表31:公司产品链系列日益完善16 图表32:历年来老凤祥与可比公司毛利率对比16 图表33:2022年老凤祥与可比公司的黄金首饰及产品占比&公司毛利率情况16 图表34:珠宝首饰中黄金、非黄金类产品销售情况17 图表35:黄金、非黄金类产品收入占珠宝首饰收入比例17 图表36:老凤祥黄金/镶嵌类产品自产比例17 图表37:2019年老凤祥与可比公司的黄金类产品自产比例17 图表38:历年来公司专利申请及发明专利情况18 图表39:历年来新产品销售额情况18 图表40:近年来公司部分新产品系列19 图表41:历年来公司门店情况20 图表42:历年来公司加盟店/自营店情况20 图表43:老凤祥与行业龙头近期门店数量对比20 图表44:2022年老凤祥与行业龙头自营店/加盟店情况对比20 图表45:老凤祥宝玉石博物馆21 图表46:老凤祥首进博物馆21 图表47:首家老凤祥礼品专卖店落户外滩21 图表48:老凤祥银楼形象升级21 图表49:收入、毛利率拆分及预测22 图表50:可比公司估值表23 1概况：百年黄金珠宝品牌，深化“双百行动”激发新动力 1.1“百年金字招牌”老凤祥，构筑海内外自由贸易桥梁 跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌，2022年入选“全球高档和奢侈品牌价值50强”。1848年老凤祥在上海成立，1952年被中国人民银行收购改制成立国有上海金银首饰行，1992年在上交所上市。1998年，公司控股上海老凤祥股份有限公司（1996年建立）。2021年，公司设立老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司，构筑海内外自由贸易的桥梁。目前，公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，核心板块是黄金珠宝首饰业务，旗下包含黄金、白银、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠、金镶玉、有色宝石、珐琅、红珊瑚等多品类首饰，以及K金眼镜、钟表、工艺旅游纪念品等。公司稳中有进，不断扩张渠道，截止2022年末，老凤祥共计拥有营销网点5609家（含海外银楼15家）。2022年，老凤祥入选2022全球高档和奢侈品牌价值50强。 图表1:公司发展历程 老凤祥在上海成立 老凤祥更名为上海金银制品厂，开始生产外销珠宝银器 老凤祥恢复老凤祥饰 原名“老凤 祥” 中国第一铅笔股份有 限公司成为上海老凤老凤祥在澳大 品厂成立祥股份有限公司控股利亚开设第一 股东家海外门店 老凤祥入选 公司在上海首2022全球高档次实行老凤祥和奢侈品牌价会员制度值50强 1952 1982 1992 1996 张景阳先生荣获东南钻饰设计大赛最佳设计奖 公司前身中国第一铅笔股份有限公司在上交所上市 上海老凤祥有限公司成立 1848 1958 1985 1993 1998 2012 2019 2022 老凤祥被中国人民银行收购，改制成立国有上海金银首饰行 2004 2018 2021 老凤祥大师 响应双百行 在海南自由贸易港 设计中心成 动，进行股 设立老凤祥海南黄 立 权改革 金珠宝时尚创意中 心有限公司 资料来源：公司官网、公司公告、新民晚报、万联证券研究所 1.2深化国企改革，推进混合所有制&职业经理人制度 1.2.1股权改革进一步深化，强强联合增添企业发展新动力 深化股权多元化改革，激发企业内生发展动力。2018年8月，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单。按照工作部署，公司制订了《“双百行动”综合改革实施方案》，明确了2018-2020年度在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。期间公司进行了两次股权改革： （1）2018年，公司引进了核心战略投资者国新张创，由其旗下工艺美术基金受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者的21.99%股权，并由38名上海老凤祥有限公司经营技术骨干出资4.74亿元认购入伙该基金。 （2）2019年，公司将上海老凤祥钻石加工中心有限公司9.7143%的非国有股股权，转让给国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）。 股权多样化改革有效破解了下属有关子公司股权僵化的问题，也在战略合作层面实现了强强联合，为推动老凤祥品牌逐步由民族品牌向国际品牌转型打下了坚实的基础。2023年，工艺美术基金拟将其持有的其中老凤祥有限1.5%的非国有股权转让给第三方央视融媒体产业基金。截止2023年6月2日，公司第一大股东为上海市黄浦区国资委。 图表2:核心子公司上海老凤祥有限公司股权