公司首次覆盖报告：国企改革提升经营活力，完善深加工领域产品布局

——公司首次覆盖报告 中钨高新是全球最大的硬质合金产品综合供应商，国企改革提升经营活力。中钨高新产品覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富，兼具产业链协同与应用协同。 2021年，公司硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一，继续巩固在中国钨行业的龙头地位。国企改革稳步推进，公司经营活力提升。2018年，中钨高新成功入选国企改革“双百行动”综合改革试点企业。 公司紧抓改革契机，在内部管理与业务优化上加大投入。2018年以来公司人均创收明显提，公司经营活力提升，国企改革初有成效。 托管资产有望注入，前端产品盈利能力有望提升。中钨高新受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，有力地保障了公司原材料的供应能力。托管资产达到相应条件后，可优先注入上市公司体内。与同行对比来看，公司毛利率与公司产品、原材料自给率高度相关，中钨高新原材料自给率低，毛利率低于同行。原材料自给率低将对公司毛利率产生较大影响。若原材料自给率较低，在原材料价格上行与下行时均会承担较高的成本风险。原材料价格上行时产品成本提升，成本风险较大；原材料价格下行时，如果未及时调整原材料库存，易导致产品原材料成本高于市场水平。待矿山资产注入到上市公司体内，原材料自给率提升，公司盈利能力有望明显提升。 完善深加工领域产品布局，业务结构持续优化。公司业务结构持续优化：1）前端产品生产工艺智能化改造：株硬公司推进对中粗碳化钨粉智能生产线技术改造项目；2）加大深加工领域投入力度：①硬质合金刀具：子公司株洲钻石是国内硬质合金数控刀具龙头，产品种类丰富，具备数控刀具中数控刀片、刀体、整体刀具等全线产品。②PCB微钻：公司在材料端、产品端、生产端不断加强投入，巩固冠军地位。③钨丝：中钨高新子公司自硬公司的优势产品之一为顺应光伏行业需求，公司增加钨丝产能。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为136.36、156.09、179.13亿元，yoy+12.8%、14.5%、14.8%；归母净利润分别为5.97、8.38、11.25亿元.yoy+13.1%、40.5%、34.1%；分别对应PE23.77、16.92、12.61X，估值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期；钨丝产业化进程受阻。 股票数据 1.公司介绍：全球最大的硬质合金产品综合供应商 1.1.公司产品：覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富 公司产品覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富，兼具产业链协同与应用协同。中钨高新从事的主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司产品按照大类可划分为：硬质合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，覆盖五产业链全线产品，业务结构丰富，产业链协同度高。从下游应用来看，公司产品广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。 中钨高新是全球最大的硬质合金产品综合供应商。2021年，公司硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一，继续巩固在中国钨行业的龙头地位。公司硬质合金产品门类规格齐全，其中，切削刀具、IT工具、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。 表1：中钨高新产品覆盖钨产业链全线产品 分业务来看，切削刀具及工具业务为公司主要收入来源之一，该业务毛利率远高于其他业务。从收入占比来看，2022年上半年，公司切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属、粉末制品、贸易及制品、其他业务分别实现收入16.39 / 18.46/ 9.15 / 11.49 / 10.13 / 2.26亿元，占比分别为24.15% / 27.20% / 13.48% / 16.92%14.92% / 3.32%，切削刀具及工具业务为公司主要收入来源之一。从毛利率来看，2022年上半年切削刀具及工具业务毛利率为35.07%，明显高于公司其他业务与公司综合毛利率，该业务毛利占比为50.2%，是公司毛利的主要收入来源。 图1：中钨高新2022H1分业务收入构成 图2：中钨高新2022H1分业务毛利构成 图3：中钨高新2022H1分业务毛利毛利率情况 1.2.股权结构：国企背景强大，子公司分工明确 从股东结构来看，中钨高新国企背景强大。五矿股份直接持股49.87%，为公司控股股东；五矿集团通过五矿股份间接持股，为公司实际控制人。五矿集团是中国最大、国际化程度最高的金属矿业企业集团，是全球最大最强的冶金建设运营服务商，由中央直接管理；现已形成以金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产为“四梁”，以矿产开发、金属材料、新能源材料、冶金工程、基本建设、贸易物流、金融服务、房地产开发为“八柱”的“四梁八柱”业务体系。公司是中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 子公司分工明确，拳头产品实力强劲。①株硬公司：被誉为“中国硬质合金工业摇篮”；②株钻公司：国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商；③金洲公司：全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商；④自硬公司：中国钨基硬面材料领域的领导者；⑤南硬公司：国内最大的钨粉末制品基地之一。此外，公司托管五矿旗下5家钨矿山企业。 图4：中钨高新股权结构 1.3.财务分析：利润端增速快于收入端，费用控制能力提升 2012年自硬公司与株硬公司注入上市公司体内后，“新中钨”雏形初现。2013年公司收入大幅提升，主要系自硬公司与株硬公司并表所致。2017年开始，国内经济保持稳中向好态势，硬质合金行业整体快速增长，公司呈现出产销两旺、结构优化、效率提升、效益改善的良好态势。2016-2021年公司收入端复合增速达18.41%，利润端复合增速达108.78%，利润端增速快于收入端，公司盈利能力提升明显。 2022年前三季度，公司实现营收99.71亿元，yoy+2.91%；归母净利润3.99亿元，yoy+0.25%。单Q3，公司实现营收31.85亿元，yoy-7.94%；归母净利润1.68亿元，yoy-17.94%。 图5：公司营业收入及同比 图6：公司归母净利润及同比 2016-2021年，公司销售净利率由1.03%提升至5.28%，盈利能力提升明显； 公司期间费用率由17.26%降低至12.16%，主要系公司收入规模提升与加强内部管理所致。 2022年Q3盈利能力环比改善，内部管理改革持续进行。2022年前三季度，公司销售毛利率16.73%，同比降低1.11pct；销售净利率4.94%，同比降低0.04pct。 单Q3，公司销售毛利率16.42%，同比降低1.38pct，环比提升1.13pct；销售净利率6.12%，同比降低0.70pct，环比提升1.90pct，盈利能力环比改善，主要系公司内部管理改革持续推进，加快传统制造向绿色化、智能化发展过渡，大力推进精益管理。 图7：销售毛利率&销售净利率 图8：公司期间费用率 1.4.不断加大研发投入，产学研一体化持续为公司注能 持续加大研发投入，核心技术国内领先。2021年公司全面推进集成产品开发（IPD）体系，先后通过多项科技创新项目获批及验收，新产品贡献率超过30%，科研成果不断涌现。在研发投入上，2021年公司研发投入4.15亿元，占营业收入的3.43%，2016-2021年复合增长率达到14.60%；专业研发人员1073人，占员工总数的12.8%。在研发成果转化上，截至2021年底公司累计持有有效专利1487项，其中发明专利571项，海外专利16项，在国内遥遥领先。 图9：公司研发投入及研发人员数量 图10：公司新增专利数 公司依托现有核心技术和研究开发队伍，加强与高校、研究所的多层次的技术合作。公司是拥有行业内唯一的硬质合金国家重点实验室、4个国家级科技创新平台的高新技术企业，承担了多项国家级、省级国家重点科技专项项目，与中国民航大学、中南大学和北京科技大学等国内高等院校建立良好的研发合作关系。 同时公司积极与下游客户签署战略合作协议，加强综合服务能力的培养。 2.托管资产有望注入，国企改革提升经营活力 2.1.托管资产充分保证原材料供应，注入后将提升公司盈利水平 中钨高新原材料自给率低，毛利率低于同行。A股上市公司中，中钨高新、厦门钨业、章源钨业均为国内钨行业少数具备完整钨产业链的厂商，对比3家公司可知，钨产品毛利率与产品结构、原材料自给率高度相关。2021年中钨高新、厦门金鹭、章源钨业钨产品毛利率分别为19.38%、26.76%、15.10%。厦门金鹭毛利率最高，主要系①矿山自给率达36.60%，公司业务一体化程度较高；②公司业务除粉末制品等，包含硬质合金刀具、钨丝等深加工环节。章源钨业在原材料自给率约25%的背景下，毛利率最低，主要系章源钨业产品主要集中在APT、粉末制品等前端环节，产品技术含量较低。中钨高新毛利率介于厦门金鹭与章源钨业之间，主要系在产品结构上，中钨高新具有硬质合金刀具、钨丝等深加工环节产品，但是矿山处于托管状态，未计入上市公司。从中钨高新、厦门钨业、章源钨业毛利率对比来看，公司毛利率与公司产品、原材料自给率高度相关。 图11：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、钨产品毛利率对比 图12：中钨高新、厦门钨业、章源钨业2021年分业务毛利率情况 公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，有力地保障了公司原材料的供应能力。目前公司托管五矿钨业集团有限公司持有的江西省修水香炉山钨业有限责任公司、湖南柿竹园有色金属有限责任公司、衡阳远景钨业有限责任公司、湖南新田岭钨业有限公司的股权及湖南有色资产经营管理有限公司持有的湖南瑶岗仙矿业有限责任公司股权。 托管资产达到相应条件后，可优先注入上市公司体内。2015年8月，五矿集团开始筹划实施重大资产重组事项，中钨高新拟收购柿竹园公司100%股权、新田岭公司100%股权、瑶岗仙公司50.02%股权、南硬公司71.22%股权及HPTec公司100%股权。但由于重大资产重组标的公司柿竹园公司、新田岭公司、瑶岗仙公司、南硬公司2016年度亏损，2017年一季度继续亏损，注入上市公司后将会拖累上市公司业绩，同时瑶岗仙公司处于整改期。故经审慎研究，2017年4月18日公司决定终止此次重大资产重组。并承诺在单个公司连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内启动注入程序。2020年南硬公司达到注入条件，注入上市公司体内。 钨价上涨推动上游盈利，托管矿山注入公司预期加强。钨矿量价齐升，有望推动矿山注入。根据五矿股份信息，中钨高新托管的五家矿山钨精矿产量由2016年的1.5万吨增长至2021年的2.52万吨，年复合增长率10.93%。同时，自2020年下半年起，受益于国内需求的逐步好转，以及疫情之下出口需求的大幅增长，钨精矿价格持续回升。量价齐升下，矿山企业的营收和盈利有望得到改善，注入预期进一步加强。一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链，提升业绩释放稳定性。 材料自给率低将对公司毛利率产生较大影响。从历史价格来看，钨精矿、APT、碳化钨价格波动较大，若原材料自给率较低，在原材料价格上行与下行时均会承担较高的成本风险。原材料价格上行时产品成本提升，成本风险较大；原材料价格下行时，如果未及时调整原材料库存，易导致产品原材料成本高于市场水平。 待矿山资产注入到上市公司体内，原材料自给率提升，公司盈利能力有望明显提升。（注：APT即仲钨酸铵，钨精矿的加工品。用于制造三氧化钨或蓝色氧化钨制金属钨粉。） 图13：钨精矿、APT价格变化趋势 图14：碳化钨价格变化趋势