公司首次覆盖报告：百年品牌焕新颜，节令佳品再飘香

品类扩张路径清晰，长期成长性充足，首次覆盖给予“增持”评级 公司在粽类产品上，通过创新口味和扩宽日销场景等措施，挖掘主业成长潜力； 并积极布局节令和日销食品，持续优化第二成长曲线，通过全渠道网络布局，向华东以外市场拓展。我们预计公司2023-2025年净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.6亿元，分别同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS分别为2.10、2.75、3.50元，当前股价对应PE分别为24.8、19.0、14.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 通过结构优化+提升日销，粽子仍具有成长空间 2021年粽子市场规模超80亿元，2018-2021年规模CAGR约7.3%，五芳斋作为行业龙头品牌，线上线下销售份额明显领先于竞品。公司通过聚焦礼盒粽子优化产品结构，2018-2021年粽子收入CAGR达10.2%，2022年疫情影响下均价和毛利率依然提升。此外，公司加大粽子日销场景开发和消费群体拓新，通过创新形状和口味、品牌联名、大客户代工等方式，持续深挖粽子业务长期成长空间。 以传统节令场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，持续品类扩张 依托于五芳斋百年老字号品牌以及成熟的产品运营管理优势，公司以传统节令场景为主线持续布局节令食品，月饼业务快速发展，2019-2022年收入CAGR达16.0%。同时，公司加大早餐、下午茶等日销场景开发，推出饭团、馄饨等速冻食品，以及绿豆糕、桃酥等烘培食品，其中绿豆糕、青团产品在2022年实现较好的销售规模。随着节令和日销场景的深度开发，非粽类食品将成为新驱动力。 疫后复苏带来短期弹性，股权激励激发长跑动力 疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，节令礼品成为刚需和消费亮点，公司粽子、月饼等礼品恢复弹性较大。同时，线下人流量快速恢复，连锁门店和经销业务有望恢复增长。公司激励机制和管理能力优秀，2023年公司首次推出股权激励计划，要求2023-2025年营收和扣非净利润复合增速分别不低于18.19%和18.06%，激励计划将有效激发核心人员积极性，为中长期发展提供充足动力。 风险提示：产品发展不及预期、食品安全问题、市场拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、五芳斋：百年老字号，江南粽子王 1.1、历史：百年粽子发展，立足嘉兴拓展全国 五芳斋以生产粽子起家，其传承明清时期的“嘉湖细点”制作工艺，并在此基础上不断改造创新，目前公司已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。五芳斋历史发展过程可以分为以下四个阶段： 1921-1980年：嘉兴生产粽子起家，坚守品质和工艺奠定发展基础。1921年兰溪籍商人张锦泉在嘉兴开了首家“五芳斋”粽子店，主要经营火腿鸡肉粽和重油夹沙粽，粽子店因其独特工艺和风味在嘉兴地区名声鹤起，被誉为“粽子大王”。1956年国家对私营经济进行社会主义改造，五芳斋各家分店合并为五芳斋粽子店，同时为了扩大粽子店的名声，五芳斋坚持对生产原料和工艺严格要求，为后来发展壮大奠定基础。 1981-1997年：从前店后坊传统经营模式转向工业化、标准化生产。1985年国家提供金融补贴政策扶持传统品牌发展，五芳斋粽子店开始进行大规模改造，从生产器具、煮粽炉子、工艺流程到店面形象进行了变革和创新，粽子日产量突破2万只，品牌逐渐在江、浙、沪一带声名远播。为加快粽子发展进程，1995年五芳斋投资数千万元在嘉兴建立全国首家专业粽子生产厂，正式告别前店后坊的传统经营模式，实现了工业化、标准化生产。 1998-2015年：生产经营规模化发展，立足嘉兴拓展全国。1998年五芳斋经改制后成立浙江五芳斋实业股份有限公司，建立起现代化企业制度，并以嘉兴为起点，开始向全国市场逐步扩展。2005年和2008年公司分别在嘉兴和成都建立粽子生产基地，迈出了全国市场战略布局的第一步。2010年公司设立上海总部，并在同年成为上海世博会园区餐饮服务供应商之一。此外，公司持续加快线下门店布局，陆续在嘉兴、武汉、上海、杭州等华东主要城市建立了数百家线下餐饮和连锁门店，市场布局持续扩大。 2015年至今：打造线上电商生态链，老字号品牌彰显新活力。公司早在2009年便开始涉及电商业务，但规模体量一直较小，2015年公司在秀洲新区正式成立电商生态链，并逐步建立电商业务团队，覆盖淘宝、京东等大部分电商平台。同时，随着年轻消费群体的崛起，2016年公司开启品牌年轻化战略，陆续与国际和国内潮流时尚品牌合作，联名推出定制产品，并通过营销广告、微电影、宣传片等新颖方式，主动拉近与年轻消费者的沟通距离，电商业务得到快速发展。2022年公司成功在上海证券交易所上市。 图1：五芳斋自成立至今已有百年发展历史 1.2、管理：股权结构集中，高管经验丰富 股权结构稳定，厉建平和厉昊嘉为公司实际控制人。厉建平和厉昊嘉二人为父子关系，共计持有五芳斋集团40%股份，同时集团其他四位主要股东（共计持有五芳斋集团29%股份）在股东大会表决时将与厉建平、厉昊嘉二人保持一致。因此，厉建平、厉昊嘉二人能影响五芳斋集团69%股份对应的表决权，从而间接控制五芳斋实业36.82%的股份，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构较为集中 公司管理层稳定且经验丰富。公司核心管理层较为稳定，且深耕行业多年，董事长厉建平和副董事长魏荣明进入公司时间较早，对公司业务和发展较为熟悉，管理经验丰富。总经理马建忠在公司履历丰富，历任市场部经理、电子商务总经理等职位，对公司经营战略和业务发展有深入理解。 表1：核心管理层经验丰富 1.3、产品：粽子贡献主要收入，月饼打造新增长点 公司以粽子为主导，不断丰富食品种类。目前公司产品按类型可以分为四类，粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点及其他。其中粽子为公司核心业务，以生产鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽为主。月饼为近年来重点发展产品，销售礼盒月饼、糯月饼等，收入保持较快增长。餐食业务只在线下连锁门店经营，主要销售中式正餐产品，包括米饭套餐、汤面、烧麦等。蛋制品、糕点及其他业务包括中式烘焙、速冻、咸鸭蛋等食品。公司未来将通过新品开发和创新，不断扩宽消费场景和覆盖人群。 图3：公司产品按类型主要分为四类 粽子保障业绩基本盘，月饼有望成为新一增长点。公司粽子业务为业绩基本盘，2022年粽子业务实现收入17.5亿元，营收占比达71.0%。月饼业务近年来发展良好，2018年以来保持稳步增长趋势，2022年营收占比提升至10%，未来有望成为公司第二增长曲线。餐食业务收入逐年下滑，主要由于餐食业务仅在公司线下门店经营，在疫情期间受影响较大，2022年业务收入仅为1.4亿元。蛋制品、糕点和其他食品近年维持稳步增长，2022年实现收入为2.7亿元，营收占比提升至11%。 图4：2018年以来月饼营收（亿元）保持稳步增长趋势 图5：粽子业务贡献公司主要营收 1.4、业绩：疫情影响业绩表现，2023年有望弹性增长 疫情下公司业绩平稳增长，2022年华东疫情影响业绩表现。2020-2021年公司生产经营虽然受到疫情反复扰动，但业绩表现相对稳健，2018-2021年营收和净利润CAGR分别为6.1%和26.0%。2022年华东地区疫情较为严重，多地线下场景和交通物流受限，导致公司生产和销售受到较大影响，2022年营收和净利润出现下滑。 图6：2018-2021年公司营收基本保持稳步增长 图7：2022年公司利润受疫情影响较大 疫情下盈利能力相对稳定，2023年有望逐步改善。2018-2021年公司盈利能力相对稳定，毛利率水平基本稳定在43-45%，同时随着成本优化以及费用薄摊，净利率基本呈现提升趋势。2022年受到华东疫情影响、原材料成本上涨以及收入下滑等多方面因素，公司毛利率有所下滑。2023年随着消费场景和消费水平逐步复苏，公司核心业务收入有望恢复增长趋势，规模化效应下费用率有望下行，带动各板块毛利率逐步改善。 图8：2018-2021年毛利率和净利率相对稳定 图9：餐食和粽子业务毛利率最高 粽子季节性特征明显，二季度是公司销售旺季，2023年二季度收入增长弹性较大。公司核心产品粽子为传统节令食品，销售主要集中在端午节前后，而其他业务占比相对较小，因此公司营收呈现明显季节化特征，二季度是全年销售和收入的最旺季节。2022年二季度受到华东疫情影响，公司营收基数相对较低。2023年疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，粽子作为节令刚需食品，有望带动二季度营收出现弹性增长。 图10：公司营收（亿元）主要在二季度体现 图11：2022年第二季度营收占全年比重达61% 2、行业：传统节日氛围渐浓，粽子、月饼市场持续扩大 2.1、百亿粽子市场，五芳斋为龙头品牌 受益于文化、礼品和便捷属性，粽子市场规模保持稳步增长态势。2018年我国粽子市场规模近70亿元，2021年增长至84亿元左右，2018-2021年规模CAGR达7.3%。随着端午节传统文化的回归和弘扬，粽子作为端午节的传统美食，其节令食品功能和礼品属性将不断凸显，同时由于粽子具有便捷性，未来粽子将逐步向日常方便食品演变。根据华经产业研究院预测，预计未来3-5年粽子市场仍将保持良好发展，年均复合增速有望维持在7%左右，2024年市场规模将突破百亿元。 图12：2018-2021年粽子规模CAGR达7.3% 图13：粽子具备文化、礼品和便捷性等特点 粽子市场中小企业较多，五芳斋为行业龙头品牌。近年来，随着我国粽子规模不断扩大，粽子相关企业数量逐年增加，2021年我国现存粽子相关企业共5349家，2020和2021年分别增加1020家和591家。虽然行业整体入局者众多，但大部分为生产规模较小的生产商或生产作坊。目前粽子市场行业格局呈现“一超多强”，五芳斋作为行业龙头品牌，占据主要市场份额。2019年端午节商超渠道中五芳斋市占率达30.2%，2021年根据魔镜市场情报数据，五芳斋线上粽子市场份额达37%，相较于其他品牌具备明显优势。 图14：五芳斋为粽子行业的龙头企业 图15：2022年中国粽子品牌排行榜中五芳斋位列第一 图16：2019年端午节商超渠道五芳斋粽子市占率30.2% 图17：2021年五芳斋线上粽子市场市占率达37% 南方粽子市场份额较大，浙江嘉兴为粽子核心产地之一，五芳斋为当地代表品牌。我国粽子从口味上可以划分为“北甜粽、南咸粽”，从粽子馅料看，北方主要以大枣、蜜枣、红枣为主馅料的甜粽，市场份额占比约23%；而南方主要以咸味肉粽为主，馅料包括五花肉、豆沙、火腿等，市场份额占比约77%。此外，在南方粽子市场中，浙江嘉兴粽子最为出名，根据魔镜市场情报数据显示，2021年线上粽子销售中70%产自于嘉兴地区，而五芳斋为当地最著名品牌。 图18：南方市场主要以咸粽为主 图19：2021年线上粽子销售中70%产自于浙江嘉兴 送礼为粽子重要消费场景，礼盒粽子有望推动主流价格带持续提升。随着传统文化氛围渐浓和人均收入水平提升，粽子的社交属性受到越来越多的消费者关注。 在粽子消费场景中，除了买给自己食用外，送礼是粽子第一大消费场景，礼盒粽子逐渐成为部分消费者在端午期间的刚需产品。此外，受益于礼盒产品的发展，粽子主流消费价格也有望持续提升，2020年消费者购买粽子价格主要集中在100-200元，200元以上市场仍有较大发展空间。 图20：除自吃外送礼为粽子第一大消费场景 图21：2020年粽子主要消费价格集中在100-200元 2.2、月饼市场持续扩容，行业格局较为分散 中秋氛围渐浓和居民消费力增强下，月饼市场需求持续增加。月饼是中国传统糕点之一，具有悠久的历史和文化底蕴，其象征团圆和睦，具有礼品与节令食品双重属性，本质上具备需求刚性，购买月饼赠送亲友和家庭食用已成为中秋节最重要的仪式之一。根据艾媒咨询数据，2015-2021年中国月饼销售额呈上升趋势，预计2022年中国月饼销售额接近250亿元，2015-2022年规模CAGR达9.2%。同时月饼产量