固定收益专题报告：金属加工转债分析手册

证券研究报告|2023年01月05日 固定收益专题报告 金属加工转债分析手册 核心观点固定收益专题研究 铜加工行业基本面分析框架 上游：冶炼端产能相对趋紧。铜加工环节附加值较低，产量增速趋于下行。铜加工行业为比较典型的顺周期行业，营收增速与PPI同比增速有较高的相关性。高频跟踪：开工率、PMI、空调产销、汽车销量、电网投资等指标能较好反映铜加工行业景气度。销售模式及毛利率：铜加工企业主要采用“原材料价格+加工费”的方式结合市场竞争情况定价，利润主要来自相对稳定的加工费。由于铜加工环节附加值较低，铜加工转债公司毛利率主要分布在3%-6%区间。下游：铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。 估值方法：市场公司研究报告多采用分布式估值。历史估值情况：2018年以来工业金属板块市盈率高点出现在2021年1月底，彼时市场对于经济持续 复苏预期较强，近期已达到2018年以来最低点。铝加工行业基本面分析框架 上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺。再生铝生产较原铝更节能减 排。铝加工：型材占比较高，行业格局优化。铝加工企业的营收同比增速大多在2021年一/二季度见顶，上一轮增速高点则在2017年一季度。高频跟踪：周度开工率数据是最直观体现铝加工行业景气度的数据。销售模式及毛利率：铝加工企业产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。对于工艺复杂度较高的产品，铝加工企业通常收取比常规产品更高的加工费。铝加工转债公司毛利率主要分布在5%-25%区间，2016年以来呈现下行态势。铝材的主要下游应用包括建筑、汽车轻量化、工业用铝材等。 历史估值回顾：历史来看，万顺新材、鼎胜新材、豪美新材和华峰股份估值波动区间较大，而明泰铝业（8x-15x）、顺博合金（15x-20x)市盈率相对长时间运行在较低位置，波动基本与营收同步，幅度远小于其余几家。 金属加工转债概览 现存转债基本面及条款考察：当前存续的有色转债共计16只，余额共计 226.7亿元，包括铜（3只）、铅锌（3只）、铝（7只）及其他（3只），大部分都为金属材料加工企业。现存转债大股东大多参与转债配售，但多在转债上市后减持。存续个券满足条件后发行人大多选择不赎回，触发下修后一半选择下修。 行情表现方面，现存金属行业转债中偏债型和平衡型品种较多，偏股型标的大多余额较少。金属加工转债转股溢价率普遍低于同平价区间市场平均，不论当时个券处于哪个平价区间。 已退市转债考察：2010年以来发行的样本中，共有13只已退市有色转债，平均存续时长为1.42年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。 风险提示：经济增速下滑导致金属加工需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。 证券分析师：王艺熹证券分析师：焦方冉021-60893204021-60933177 wangyixi@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980522100006S0980522080003 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数 225.1324 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.9102 企业/公司/转债规模(千亿) 65.4813/29.0829/8.4114 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-国债期货领先现货么？》——2022-12-21 《国信证券-固定收益专题研究：年末资金面偏紧，市场利率预计小幅上行-20221219》——2022-12-19 《固定收益专题报告-中债市场隐含评级所对应的违约率回溯》 ——2022-12-16 《固定收益2023年年度投资策略-牛熊切换，防御为主》——2022-12-02 《固定收益专题报告-2022年哪些城投退出了政府融资平台》— —2022-11-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 铜加工行业基本面分析框架5 上游：冶炼端产能趋紧5 铜加工：环节附加值较低，产量增速趋于下行6 下游：“碳中和”拉动铜材需求增长9 铝加工行业基本面分析框架9 上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺9 铝加工：型材占比较高，行业格局优化10 下游：增量需求主要来自建筑、汽车和工业领域13 金属加工转债概览14 现存转债基本面及条款考察14 已退市转债考察17 免责声明19 图表目录 图1：全球铜矿产量及同比增速5 图2：全球/中国精炼铜消费量及同比增速5 图3：上海物贸铜价5 图4：伦敦金属交易所铜价5 图5：铜材分类占比6 图6：我国铜材产量及同比6 图7：铜加工转债公司营收同比增速（%）6 图8：铜加工转债公司净利润同比增速（%）6 图9：SMM中国月度开工率(%)7 图10：铜材主要下游景气度指标7 图11：楚江新材2021年营业成本构成7 图12：铜加工转债公司毛利率（%）8 图13：铜加工转债公司净利率（%）8 图14：工业金属与铜指数PE（TTM）及伦敦铜价（美元/吨）8 图15：部分铜加工转债正股（TTM）8 图16：中国铜消费领域分布9 图17：全球铜消费领域分布9 图18：电解铝产量及同比10 图19：历史铝价走势10 图20：铝加工产业链10 图21：铝加工转债公司营收同比增速（%）11 图22：铝加工转债公司净利润同比增速（%）11 图23：铝加工周度平均开工率（%）11 图24：铝板带周度平均开工率（%）11 图25：明泰铝业2021年营业成本构成12 图26：铝加工转债公司毛利率（%）12 图27：铝加工转债公司销售净利率（%）12 图28：工业金属及铝指数PE（TTM)及铝价13 图29：部分铝加工转债正股（TTM），去除极端值13 图30：中国铝需求结构13 图31：美国铝需求结构13 图32：金属加工转债平价/价格（元）、转股溢价率/同平价平均转股溢价率（%）对比17 表1：现存部分有色行业转债公司主营收入构成情况14 表2：现存铜铝加工转债发行人操作一览15 表3：现存有色转债基本信息15 表4：已退市有色转债存续期重要事项及退出方式统计18 铜加工行业基本面分析框架 上游：冶炼端产能趋紧 铜是重要金属资源，在国民经济和国防建设中有着广泛用途，也是高技术发展的基本支撑材料（金田转债募集说明书）。近年来全球铜矿产量增速趋缓，2019-2021年分别为0%/0.98%/1.94%。消费量方面，2021年全球精炼铜产量为2505.32万吨，2019-2021年增速为0.45%/3.41%/0.85%。自2016年以来，中国精炼铜消费量占全球消费量比重就超过50%，2021年消费量为1388.52万吨，2019-2021年增速为2.54%/13.50%/-4.42%。 图1：全球铜矿产量及同比增速图2：全球/中国精炼铜消费量及同比增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信金属团队认为冶炼环节或成为上游供给瓶颈。由于2017-2021年铜精矿产量增速低，精矿加工费也低，全球新建铜冶炼产能较少，导致铜矿相对于冶炼过剩，铜精矿加工费一路上涨。因此2023年铜矿增速略高并不意味着精铜产量增速高，冶炼产能或成为供给瓶颈。 价格方面，国信金属团队认为，国内对工业金属的需求当中，至少25%以加工材或终端产品的形式出口到国外，因此国内需求占比并没有那么高。其次，工业金属中的铜、锌、镍等品种的定价权仍在国外。因此，欧美经济衰退会抑制工业金属价格，但目前尚未交易，预计2023年铜价重心仍能维持在8000美元/吨。 图3：上海物贸铜价图4：伦敦金属交易所铜价 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 铜加工：环节附加值较低，产量增速趋于下行 行业格局：根据有色金属加工业协会数据，2021年我国铜加工材产量共计1990万吨，其中铜线材产量1005万吨，占比51%。铜带、铜管、铜棒的产量较为接近，分别为228/214/210万吨。所有铜加工材中，增速最快的是铜箔材，2021年产量增速达31.9%，主要靠锂电铜箔需求拉动;增速其次的是铜板带，增速15.7%，主要靠新能源汽车等行业拉动。各家铜加工类上市公司为细分领域龙头，并各有侧重：金田股份、海亮股份和楚江新材分别是我国铜棒、铜管和铜板带龙头。 图5：铜材分类占比图6：我国铜材产量及同比 资料来源：中国有色金属协会、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 竞争格局方面，近年来铜加工行业同质化竞争严重，经历了一轮加工费下调，行业有出清迹象。 历史业绩：铜加工企业营收同比增速在2021年一季度达到高点，此后逐季回落， 主要与2020年一季度的低基数有关。拉长时间来看，铜加工行业为比较典型的顺周期行业，营收增速与PPI同比增速有较高的相关性。 图7：铜加工转债公司营收同比增速（%）图8：铜加工转债公司净利润同比增速（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 高频跟踪：开工率、PMI、空调产销、汽车销量、电网投资等指标能较好反映铜加工行业景气度。 图9：SMM中国月度开工率(%)图10：铜材主要下游景气度指标 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 成本：铜加工企业原材料成本通常占据其营业成本的90%以上。根据楚江新材2021年年报，原材料成本占营业成本97.32%，燃料动力、直接人工和其他制造费用合计占比不足3%。 图11：楚江新材2021年营业成本构成 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 销售模式及毛利率：铜加工企业主要采用“原材料价格+加工费”的方式结合市场竞争情况定价，利润主要来自相对稳定的加工费。原材料价格随市场波动，加工费由铜加工企业和客户根据产品规格、工艺复杂性等因素协商确定。销售模式方面，铜加工企业大多采用大部分直销+部分经销模式，比如金田股份电磁线、阀门产品存在经销模式。 毛利率方面，由于铜加工环节附加值较低，铜加工转债公司毛利率主要分布在3%-6%区间。 图12：铜加工转债公司毛利率（%）图13：铜加工转债公司净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测：由于铜加工行业采用“铜价+加工费”的定价模式，普通合金材料的销售均价波动趋势余电解铜价格走势大致相同，可综合参考大宗铜价以及近3年铜 加工费情况来得到单吨售价，单吨毛利同理参考近3年水平；普遍来说新产品毛利更高，比如金田铜业的电磁扁线产品单吨毛利显著高于其传统合金材料毛利。此外产品供应的客户对毛利也有一定影响。可根据以上所述方法预测公司销量和单位销售价格，并加总得到营收、毛利润，并估算各类费用，最后得到公司净利润及EPS。 估值方法：市场公司研究报告多采用分布式估值，给与占比较高的传统铜加工业务相对较低的估值，给与工艺复杂性更高的业务相对更高的估值，以匹配铜加工企业近几年以来普遍存在的不同业务相差巨大的成长性和资本回报率特性。比如楚江新材2021年高端装备、碳纤维复合材料产品营收占比仅2.47%,但贡献了18.53%的毛利。 历史估值情况：2018年以来工业金属板块市盈率高点出现在2021年1月底，彼 时市场对于经济持续复苏预期较强，国际铜价自2020年3月出现低点后连续3 个月上涨，达到历史高位。之后工业金属与铜行业估值持续回落，近期已达到2018年以来最低点。当前存续的转债标的中，海亮、金田、楚江PE（TTM）分别为20.7x、16.8x、38.34x。 图14：工业金属与铜指数PE（TTM）及伦敦铜价（美元/吨）图15：部分铜加工转债正股（TTM） 资料来源：Wind