固定收益专题报告：金属加工转债分析手册

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月05日固定收益专题报告金属加工转债分析手册核心观点固定收益专题研究证券分析师：王艺熹证券分析师：焦方冉021-60893204021-60933177wangyixi@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980522100006S0980522080003证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数225.1324中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.9102企业/公司/转债规模(千亿)65.4813/29.0829/8.4114市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《固定收益专题报告-国债期货领先现货么？》——2022-12-21《国信证券-固定收益专题研究：年末资金面偏紧，市场利率预计小幅上行-20221219》——2022-12-19《固定收益专题报告-中债市场隐含评级所对应的违约率回溯》——2022-12-16《固定收益2023年年度投资策略-牛熊切换，防御为主》——2022-12-02《固定收益专题报告-2022年哪些城投退出了政府融资平台》——2022-11-30铜加工行业基本面分析框架上游：冶炼端产能相对趋紧。铜加工环节附加值较低，产量增速趋于下行。铜加工行业为比较典型的顺周期行业，营收增速与PPI同比增速有较高的相关性。高频跟踪：开工率、PMI、空调产销、汽车销量、电网投资等指标能较好反映铜加工行业景气度。销售模式及毛利率：铜加工企业主要采用“原材料价格+加工费”的方式结合市场竞争情况定价，利润主要来自相对稳定的加工费。由于铜加工环节附加值较低，铜加工转债公司毛利率主要分布在3%-6%区间。下游：铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。估值方法：市场公司研究报告多采用分布式估值。历史估值情况：2018年以来工业金属板块市盈率高点出现在2021年1月底，彼时市场对于经济持续复苏预期较强，近期已达到2018年以来最低点。铝加工行业基本面分析框架上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺。再生铝生产较原铝更节能减排。铝加工：型材占比较高，行业格局优化。铝加工企业的营收同比增速大多在2021年一/二季度见顶，上一轮增速高点则在2017年一季度。高频跟踪：周度开工率数据是最直观体现铝加工行业景气度的数据。销售模式及毛利率：铝加工企业产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。对于工艺复杂度较高的产品，铝加工企业通常收取比常规产品更高的加工费。铝加工转债公司毛利率主要分布在5%-25%区间，2016年以来呈现下行态势。铝材的主要下游应用包括建筑、汽车轻量化、工业用铝材等。历史估值回顾：历史来看，万顺新材、鼎胜新材、豪美新材和华峰股份估值波动区间较大，而明泰铝业（8x-15x）、顺博合金（15x-20x)市盈率相对长时间运行在较低位置，波动基本与营收同步，幅度远小于其余几家。金属加工转债概览现存转债基本面及条款考察：当前存续的有色转债共计16只，余额共计226.7亿元，包括铜（3只）、铅锌（3只）、铝（7只）及其他（3只），大部分都为金属材料加工企业。现存转债大股东大多参与转债配售，但多在转债上市后减持。存续个券满足条件后发行人大多选择不赎回，触发下修后一半选择下修。行情表现方面，现存金属行业转债中偏债型和平衡型品种较多，偏股型标的大多余额较少。金属加工转债转股溢价率普遍低于同平价区间市场平均，不论当时个券处于哪个平价区间。已退市转债考察：2010年以来发行的样本中，共有13只已退市有色转债，平均存续时长为1.42年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。风险提示：经济增速下滑导致金属加工需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录铜加工行业基本面分析框架..............................................................................................................5上游：冶炼端产能趋紧......................................................................................................................................5铜加工：环节附加值较低，产量增速趋于下行..............................................................................................6下游：“碳中和”拉动铜材需求增长..............................................................................................................9铝加工行业基本面分析框架..............................................................................................................9上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺..............................................................................................9铝加工：型材占比较高，行业格局优化........................................................................................................10下游：增量需求主要来自建筑、汽车和工业领域........................................................................................13金属加工转债概览............................................................................................................................14现存转债基本面及条款考察............................................................................................................................14已退市转债考察................................................................................................................................................17免责声明............................................................................................................................................19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：全球铜矿产量及同比增速...............................................................................................................................5图2：全球/中国精炼铜消费量及同比增速.............................................................................................................5图3：上海物贸铜价...................................................................................................................................................5图4：伦敦金属交易所铜价.......................................................................................................................................5图5：铜材分类占比...................................................................................................................................................6图6：我国铜材产量及同比.......................................................................................................................................6图7：铜加工转债公司营收同比增速（%）.............................................................................................................6图8：铜加工转债公司净利润同比增速（%）.........................................................................................................6图9：SMM中国月度开工率(%)..................................................................................................................................7图10：铜材主要下游景气度指标.............................................................................................................................7图11：楚江新材2021年营业成本构成...................................................................................................................7图12：铜加工转债公司毛利率（%）.......................................................................................................................8图13：铜加工转债公司净利率（%）.............