固定收益专题报告：家电转债分析手册

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年02月10日固定收益专题报告家电转债分析手册核心观点固定收益专题研究证券分析师：王艺熹证券分析师：王兆康021-608932040755-81983063wangyixi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980522100006S0980520120004证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数225.5720中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.9043企业/公司/转债规模(千亿)65.1386/29.0395/8.4854市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》——2023-02-07《固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理：商票逾期需持续关注》——2023-02-07《固定收益专题报告-信贷库存周期（上篇）》——2023-02-01《2022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑，负偏离压力上升》——2023-02-01《二级债基2022年四季报分析-二级债基总规模回落，风险资产配置上升》——2023-01-30家电行业基本面分析框架消费需求：家用电器属于可选消费领域，销售额具有周期性波动特征，此外，家电消费需求和品类渗透率、人口结构和消费习惯变化也有关系，经济底部常有鼓励家电消费的刺激政策出台。高频指标：线上/线下零售数据，以及铜、铝、冷轧等大宗品价格能较好反映原材料价格。利润率：代工利润率通常低于自主品牌。销售渠道：包括线上、线下和海外渠道，线上零售价格普遍低于线下。细分子领域：现存转债标的主要属于小家电、其他家电、家电零部件领域，例如火星人主营集成灶业务、小熊电器主打小家电市场等。经营和业绩风险：主要可归纳为原材料价格波动、市场竞争、渠道波动和汇率波动四类。估值方法：市场公司研究报告多采用相对估值法，使用PE来表示估值情况。历史估值情况：2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为同步，而家电行业估值和整体行业走势又较为一致。2021年以来估值始终位于历史低位，维持在10-20x小幅波动；近期随着消费逐步复苏、地产预期修复，估值呈现出向上修复的趋势。家电零部件行业基本面分析框架下游需求增速：家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商，下游为家电整机厂，下游行业景气度决定公司产能利用率（量），并在一定程度上影响毛利率（价）。我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入变化同步性较高，且拐点位置较为一致。市场地位和壁垒：相对下游汽车/家电整机厂，零部件企业缺乏议价能力，其壁垒主要包括技术和工艺、资质认证、生产规模和渠道四个方面。常见风险：可归纳为回款、客户集中度、原材料价格波动和汇率波动风险四类。家电转债情况概览现存转债基本面及条款考察：现存家电转债中，大股东大多参与了转债配售，但多在转债上市后减持。存续个券较少触发赎回条款，满足下修条件后发行人均选择不下修。行情表现方面，现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多，偏债型个券仅有科沃和荣泰两只。家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均，且在平价高于90的区间更为明显。已退市转债考察：2010年以来发行的样本中，共有4只已退市家电转债，平均存续时长为2.23年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。风险提示：经济增速下滑导致家电消费需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录家电行业基本面分析框架..................................................................................................................5家电公司分析框架..............................................................................................................................................5现存家电转债细分子领域规模及竞争格局......................................................................................................9家电公司的经营和业绩风险............................................................................................................................12家电公司估值方法及历史估值回顾................................................................................................................12家电零部件行业基本面分析框架....................................................................................................13家电零部件公司分析框架................................................................................................................................13家电零部件公司估值方法及历史估值回顾....................................................................................................16家电转债情况概览............................................................................................................................16已退市转债考察................................................................................................................................................18免责声明............................................................................................................................................19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：家电行业分析框架...........................................................................................................................................5图2：家电板块及细分领域营收增速与地产销售累计同比（%）........................................................................6图3：存续家电转债公司毛利率情况.......................................................................................................................8图4：存续家电转债公司净利率情况.......................................................................................................................8图5：存续家电转债公司销售费用率情况...............................................................................................................8图6：存续家电转债公司研发费用率情况...............................................................................................................8图7：存续家电转债公司内外销占比情况...............................................................................................................9图8：家用空调市场线上线下均价对比...................................................................................................................9图9：火星人主营产品及毛利结构.........................................................................................................................11图10：小熊电器主营产品及毛利结构...................................................................................................................11图11：奥佳华主营产品及毛利结构.......................................................................................................................11图12：荣泰健康主营产品及毛利结构...................................................................................................................11图13：科沃斯主营产品及毛利结构.......................................................................................................................12图14：莱克电气主营产品及毛利结构...................................................................................................................12图15：家电行业和沪深300指数走势（以2018/1/2为基准）........................................