固定收益专题报告：家电转债分析手册

证券研究报告|2023年02月10日 固定收益专题报告 家电转债分析手册 核心观点固定收益专题研究 家电行业基本面分析框架 消费需求：家用电器属于可选消费领域，销售额具有周期性波动特征，此外，家电消费需求和品类渗透率、人口结构和消费习惯变化也有关系，经济底部常有鼓励家电消费的刺激政策出台。高频指标：线上/线下零售数据，以及铜、铝、冷轧等大宗品价格能较好反映原材料价格。利润率：代工利润率通常低于自主品牌。销售渠道：包括线上、线下和海外渠道，线上零售价格普遍低于线下。 细分子领域：现存转债标的主要属于小家电、其他家电、家电零部件领域，例如火星人主营集成灶业务、小熊电器主打小家电市场等。 经营和业绩风险：主要可归纳为原材料价格波动、市场竞争、渠道波动和汇率波动四类。 估值方法：市场公司研究报告多采用相对估值法，使用PE来表示估值情况历史估值情况：2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为同步，而家电行业估值和整体行业走势又较为一致。2021年以来估值始终位于历史低位，维持在10-20x小幅波动；近期随着消费逐步复苏、地产预期修复，估值呈现出向上修复的趋势。 家电零部件行业基本面分析框架 下游需求增速：家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商，下游为家电整机厂，下游行业景气度决定公司产能利用率（量），并在一定程度上影响毛利率（价）。我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入变化同步性较高，且拐点位置较为一致。市场地位和壁垒：相对下游汽车/家电整机厂，零部件企业缺乏议价能力，其壁垒主要包括技术和工艺、资质认证、生产规模和渠道四个方面。常见风险：可归纳为回款、客户集中度、原材料价格波动和汇率波动风险四类。 家电转债情况概览 现存转债基本面及条款考察：现存家电转债中，大股东大多参与了转债配售但多在转债上市后减持。存续个券较少触发赎回条款，满足下修条件后发行人均选择不下修。 行情表现方面，现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多，偏债型个券仅有科沃和荣泰两只。家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均，且在平价高于90的区间更为明显。 已退市转债考察：2010年以来发行的样本中，共有4只已退市家电转债，平均存续时长为2.23年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。 风险提示：经济增速下滑导致家电消费需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。 证券分析师：王艺熹证券分析师：王兆康021-608932040755-81983063 wangyixi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980522100006S0980520120004 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数 225.5720 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.9043 企业/公司/转债规模(千亿) 65.1386/29.0395/8.4854 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》——2023-02-07 《固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理：商票逾期需持续关注》——2023-02-07 《固定收益专题报告-信贷库存周期（上篇）》——2023-02-01 《2022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑，负偏离压力上升》——2023-02-01 《二级债基2022年四季报分析-二级债基总规模回落，风险资产 配置上升》——2023-01-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 家电行业基本面分析框架5 家电公司分析框架5 现存家电转债细分子领域规模及竞争格局9 家电公司的经营和业绩风险12 家电公司估值方法及历史估值回顾12 家电零部件行业基本面分析框架13 家电零部件公司分析框架13 家电零部件公司估值方法及历史估值回顾16 家电转债情况概览16 已退市转债考察18 免责声明19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：家电行业分析框架5 图2：家电板块及细分领域营收增速与地产销售累计同比（%）6 图3：存续家电转债公司毛利率情况8 图4：存续家电转债公司净利率情况8 图5：存续家电转债公司销售费用率情况8 图6：存续家电转债公司研发费用率情况8 图7：存续家电转债公司内外销占比情况9 图8：家用空调市场线上线下均价对比9 图9：火星人主营产品及毛利结构11 图10：小熊电器主营产品及毛利结构11 图11：奥佳华主营产品及毛利结构11 图12：荣泰健康主营产品及毛利结构11 图13：科沃斯主营产品及毛利结构12 图14：莱克电气主营产品及毛利结构12 图15：家电行业和沪深300指数走势（以2018/1/2为基准）13 图16：家电行业及部分细分板块PE(TTM)走势13 图17：家电零部件企业营收变化与商品房销售额同比走势14 图18：三花智控毛利率与地产周期相关14 图19：奇精机械主营产品及毛利结构14 图20：华翔股份主营产品及毛利结构14 图21：三花智控主营产品及毛利结构15 图22：大元泵业主营产品及毛利结构15 图23：存续家电零部件转债公司毛利率情况15 图24：存续家电零部件转债公司净利率情况15 图25：家电零部件转债公司历史估值情况16 图26：家电及零部件转债价格定位情况18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 表1：2022年以来我国各地区发放家电消费券汇总7 表2：存续家电转债公司原材料成本构成情况7 表3：家电细分板块产品及价格带10 表4：现存家电转债发行人操作一览17 表5：现存家电转债基本信息17 表6：已退市家电转债存续期重要事项及退出方式统计18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 家电行业基本面分析框架 家电公司分析框架 我们将家电公司的分析总结为5个方面，分别为：消费需求（宏观经济形势、政策、消费行为变化趋势）、成本和利润率（成本端：铜、铝、玻璃、塑料、不锈钢等大宗品，促销力度也有较大影响）、产品（产品研发与技术更新，有一定供给决定需求的特征）、渠道分析（内外销占比、线上线下渠道的维护成本、渠道库存、售价及利润率等）、竞争格局。 图1：家电行业分析框架 资料来源：小熊电器、莱克电气、科沃斯公司定期报告、国信证券经济研究所整理 消费需求方面，家用电器属于可选消费领域，销售额具有周期性波动特征。比如2022年上半年居民消费意愿较弱，终端需求低迷，中国洗衣机总销量3190.51万台，较去年同期相比下降11.35%。其中，内销总量1854.19万台，同比下降9.17%，外销总量1336.32万台，同比下降14.20%。空冰洗和集成灶对地产销售的敏感度比小家电、按摩椅等其他家电更高。 图2：家电板块及细分领域营收增速与地产销售累计同比（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 需求也和该品类渗透率有关，比如过去20年间随着我国城市化推进，全国居民每 百户洗衣机拥有量为98.7台（国家统计局数据），市场保有率较高，新增需求有限，行业总量趋于平稳，替换更新需求量逐渐多过新购需求。但以空气炸锅、扫地机器人为代表的小家电渗透率仍然较低，市场规模有一定增长空间。另外，不同品类价格及安装成本不一样所以对于安装更换需求的频率也不一样，比如集成灶和空气炸锅。 此外，人口结构和消费习惯变化也会对各品类市场规模产生影响。比如老龄化带来的按摩类家电需求提升、独居率上升带来人均电器保有量提升、智能化家居拉动新品类销售及客单价提升、“解放双手”需求提升清洁类家电保有量等。 经济底部常有鼓励家电消费的刺激政策出台。2008年国家推出家电下乡政策，通过促进生产适应农村特点的家电产品、为农民购买家电提供补贴有效推动了农民的消费升级；2022年来新冠疫情导致的消费疲弱对家电需求产生一定拖累，各地政府相继发放家电消费券刺激相应需求。下表总结了2022年以来我国各地区家电消费券发放情况： 表1：2022年以来我国各地区发放家电消费券汇总 地区活动开始时间总金额主要内容 3000万，1500（1）对空调、电视机、洗衣机等指定品类的家电开展以旧换新补贴活动，政府将按照换新家电实 万 北京市 2022/04 超3亿元 深圳市 2022/04 1亿元 江西省 2022/05 2000万 山东省 2022/06 2亿元 郑州市2022/03，2023/01 际成交价格的20%给予补贴，每台最高不超过500元；同时将对参加活动的家电回收企业按照旧家 电回收价格的10%给予补贴；（2）每张券值500元，总计3万张 每人每月可领取6张消费券，总金额900元，适用商品包括笔记本电脑、平板电脑、电视机、空 调、电冰箱、洗衣机等20类 消费者在指定的零售商企业线下门店购买符合条件的消费电子和家用电器，按照销售价格的15% 给予补贴。每人累计补贴金额最高不超过2000元，销售价格以该商品销售发票含税价格为准。 每张面值为300元，共计约6.67万张，单笔消费实际支付满2000元（含）以上即可进行抵扣 购置2000元（含）以上的发放300元消费券，购置5000元（含）以上的发放500元消费券、购 置8000元（含）以上的发放600元消费券；鼓励家电以旧换新消费，对采取“以旧换新”方式购 买以上4类商品的个人消费者，增加100元消费券；对在县（市）及以下门店购买以上4类商品 的个人消费者，增加100元消费券 （1）为京东支付券，包括满5000元减500元，4000元减400元，满2000元减200元，满500 2000万,2000元减50元，满300元减30元，满200元减20元的家电通用消费券各一张和满400元减100元的 天津市2022/08,2023/01 万燃气灶专用消费券一张。（2）根据不同消费金额最高给予1000元的满减补贴，支持个人消费者购买电视机、空调、冰箱、洗衣机、厨房家电等家用电器，以及手机、电脑等消费电子产品，并 专门设立燃气用具专属消费券 嘉兴市2022/105000万家电价格满10000元的，最高可抵用2000元，满4000元的，最高可抵用800元，满2000元的， 最高可抵用400元。 以旧换新选购新家电除了可享10％的政府补贴外，苏宁易购及沙园家电还可叠加品牌厂商大力度 广州市2022/11- 折扣、银行补贴和活动门店以旧换新补贴10%-30%，且提供上门免费拆收旧大家电服务；广百电器、广州友谊电器指定家电商品还可叠加享受9.5-8折优惠。 海南省2022/111000万此次发放的数字人民币满减消费券先到先得，买满即减，1000万元用完为止。满减档次分别是1500 元减100元、满3000元减200元、满6000元减400元、满8000元减800元。 武汉市2022/121000万设置50元、100元、300元三种面额，消费金额达到分别满500元、1000元、3000元可触发消费 券的使用。 深圳龙华区 2022/12-对消费者购买符合条件的消费电子和家用电器，最高按照销售价格的15%给予补贴且不超过2000 元；本次补贴实行“即买即享”，通过优惠券形式进行发放 长春市2023/011000万消费券面额分为四种，每位用户每天仅限领取及核销1张消费券，分别为100、150、200、400元沈阳市2023/011500万面额分为200元和500元两种，消费满2000元可以减200元，满5000元减500元 资料来源：财联社、证券日报、澎湃新闻、新京报、国信证券经济研究所整理 原材料方面，直接材料通常占家电企业营业成本约80%，人工成本、制造费用合计占10%-20%。铜、铝、冷轧钢板带等大宗品价格水平往往对行业利润率产生较大影响。 表2：存续家电转债公司原