房地产开发行业2022&2023Q1财报解析：分化加速，看好头部优质房企

2022年房企业绩整体承压，国央企与民企显著分化。 2022年国央企营收增速放缓，民企营收负增长。2022年11家样本国央企实现营收入18445亿元，同比增长4%；6家样本民企实现营收10316亿元，同比下降8.3%。整体毛利持续承压，2022年样本国央企及民企毛利率分别为19.5%、17.1%，同比分别下降2.8pct、4.2pct，国央企与民企毛利率差额明显扩大。计提减值规模显著增大，2022年国央企计提的资产减值准备占净利润比例升至10.3%，民企为28.5%。整体看，2022年多数房企增大计提减值的规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。归母净利润整体下滑，国央企业绩韧性足。2022年样本国央企和民企的归母净利润同比分别下降26.4%和60.6%，归母净利率分别下降至5.3%、4.3%。在行业下行环境下，销售见顶影响结转收入规模、项目利润空间萎缩影响利润率水平、多数房企计提资产减值，叠加部分房企汇兑损失较大，导致2022年房企利润规模出现较大程度下降。国央企维持财务稳健，民企普遍缩表。2022年国央企有息负债同比增长11.7%。民企普遍缩表，有息负债同比下降7.1%。后续仍需关注“三支箭”政策实际落地对民企融资支持的效果。 销售、拿地大幅下滑，仍在核心城市拿地房企将受益于竞争格局改善。 2022年样本国央企和民企销售金额同比-17.6%、-34.1%。碧桂园、保利发展、万科A处于头部4000亿梯队；3000亿梯队仅华润置地1家； 2000亿梯队包括中国海外发展、招商蛇口、金地集团、绿城中国、龙湖集团等5家房企。从增速上看，2022年仅越秀地产、建发国际集团实现销售金额正增长，分别增长8.6%、2.5%；多数房企2022年销售规模下滑。展望2023年，伴随2-3月小阳春行情结束，市场迅速转冷，全年销售或将呈现结构性弱复苏的局面，市场分化的格局将继续利好土储布局城市能级高的房企。2022年国央企拿地金额缩减三成，民企缩减超七成。样本国央企拿地金额9026亿元，同比-30.3%；民企拿地金额1609亿元，同比-74.8%。2022年，保利发展、华润置地、招商蛇口拿地规模领先。仍加大拿地规模的房企包括华发股份、滨江集团、招商蛇口。民企则近乎停止拿地，多数拿地补货困难的民企，其未来可供项目将迅速减少，国央企与民企销售的差距或将持续存在。在行业出清的背景下2022年土拍市场利润率实际是在修复的，所以仍有能力在核心城市拿地的房企，我们预计其业绩表现有望2023-2024年触底企稳。 投资建议：我们继续坚定地看多政策，认为目前偏弱的需求需要政策继续呵护。无论大政策是否出台，我们认为今年都将呈现总量弱复苏、结构复苏偏强的格局，一线+不超过三分之二的二线+少量三线城市有望在今年实现销售复苏。择股方向包含以下几个方向：1、受益于需求侧复苏、竞争格局改善的。A股：滨江集团、华发股份、建发股份、招商蛇口、保利发展、万科A、金地集团；H股：绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、中国海外宏洋；2、受益于一线城市量价修复的区域型概念公司；3、受益于竣工链复苏的标的：物业：A股关注招商积余； H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、万物云。 风险提示：政策出台速度和执行力度不及预期，基本面继续下行引发连锁反应。 一、样本范围及核心结论 2022年，在房地产行业持续出清的背景下，国央企与民企进一步分化。我们选取了主流未出险违约的17家房企进行分析，其中国央企及国资占比相对较大的混合所有制11家，民企6家，具体房企名单见下表： 图表1：本报告统计的样本17家房企名单 样本房企财报解析之核心结论： （1）营业收入：2022年整体增速放缓，国央企与民企开始分化，其中国央企营收增速放缓至同比+4%，民企同比-8.3%首次负增长。考虑到房企结转滞后于销售2-3年，我们认为国央企与民企的营收剪刀差将在未来进一步扩大。 （2）毛利率：2022年样本国央企及民企毛利率分别为19.5%、17.1%，整体毛利持续承压，主要因前期低毛利项目成为结转主力。随着2021年行业持续出清、2022年土拍市场竞争烈度降低，对于仍有能力在核心城市拿地的房企，其拿地利润率是在改善的。 这些优质房企的结转毛利率有望在2023-2024年触底。 （3）销管费率：2022年国央企与民企销售口径费用率分别为3.5%、4.5%，处于近年高点。在销售低迷的市场中，房企不得不增加销售费用支出。压降费用率将成为行业重点的竞争的方向。 （4）减值：2022年房企普遍计提减值，国央企计提的资产减值准备占净利润比例升至10.3%，民企为28.5%。整体看，2022年房企普遍提升减值规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。 （5）业绩：2022年房企归母净利润整体下滑，国央企同比-26.4%，民企同比-60.6%； 归母净利率分别下降至5.3%、4.3%。在行业下行环境下，销售见顶影响结转收入规模、项目利润空间萎缩影响利润率水平、多数房企计提资产减值、部分房企汇兑损失较大，导致2022年房企利润规模出现较大程度下降。 （6）财务：国央企维持财务稳健，民企普遍缩表。从有息负债规模看，2022年国央企融资端表现稳健，有息负债同比+11.7%；民企有息负债近年首次下滑，同比-7.1%。 后续仍需关注“三支箭”政策实际落地对民企融资支持的效果。 （7）销售&拿地：2022年国央企和民企销售金额同比分别-17.6%、-34.1%；国央企和民企拿地金额同比分别-30.3%、-74.8%。整体看，国央企销售在下行周期表现出较强韧性，降幅显著小于行业降幅，一方面是国央企更多布局高能级城市，这些城市销售去化表现相对较好；另一方面是购房者对民企项目交付抱有疑虑，而国央企拥有公司属性背书、头部国央企项目产品力卓越。展望2023年，伴随2-3月小阳春行情结束，市场迅速转冷，全年销售或将呈现结构性弱复苏的局面，市场分化的格局将继续利好土储布局城市能级高的房企。此外，除少数近年持续大规模拿地的民企外，多数拿地补货困难的民企，其未来可供项目将迅速减少，国央企与民企销售的差距或将持续存在。 二、2022年财报深度解析 2.1营业收入：整体增速放缓，国央企与民企开始分化 2022年国央企营收同比+4%增速放缓，民企营收同比-8.3%首次负增长。2022年11家样本国央企实现营收入18445亿元，同比增长4%；6家样本民企实现营收10316亿元，同比下降8.3%。2022年国央企营收增速放缓但维持正增长；民企早年营收增速持续跑赢国央企，但在政策大环境趋向收缩的背景下，2019年开始民企销售增速下滑明显，导致后期收入结转规模同步放缓。考虑到房企结转滞后于销售2-3年，我们认为国央企与民企的营收剪刀差将在未来进一步扩大。 从样本17家房企看，（1）规模方面，2022年万科A、碧桂园营收规模位居前列，分别为5038、4304亿元，保利发展、龙湖集团、华润置地在2000亿元以上的规模。（2）少量房企营收同比高增，特别是建发国际集团由于当期大量项目结转，推动营收同比增长86.4%；绿城中国和越秀地产营收同比增速均超25%，表现亮眼。（3）大部分房企营收增速不及上年，8家同比负增长。新城控股、首开股份、中国海外发展同比下滑较大，其中新城控股营收同比下滑31.4%。 图表2：2017-2022年国央企及民企营业收入及同比增速 图表3：2021、2022年公司营收及同比增速 2.2毛利率：低利润率项目结转拖累毛利率水平 整体毛利持续承压，2022年样本国央企及民企毛利率分别为19.5%、17.1%。（1）受2017-2018年高价地和限价政策影响，国央企和民企的毛利率均自2018年开始持续下行。（2）2022年样本国央企毛利率均值为19.5%，同比下降2.8pct；样本民企毛利率均值为17.1%，同比下降4.2pct。国央企与民企早年毛利率水平差别较小，但2022年国央企与民企毛利率差额扩大至2.4pct。（3）随着2021年行业持续出清、2022年土拍市场竞争烈度降低，对于仍有能力在核心城市拿地的房企，其拿地利润率是在改善的。 这些优质房企的结转毛利率有望在2023-2024年触底。 由于前期低毛利项目成为结转主力，所有样本房企毛利率均同比下降。从绝对值看，2022年除碧桂园外所有的样本房企毛利率均保持15%以上。其中华润置地由于多元业务毛利率的提振，整体毛利率保持在26%以上领先行业；保利发展、中国海外发展、龙湖集团的毛利率在21%以上；而首开股份、中国金茂、美的置业、建发国际集团、碧桂园的毛利率已经回落至17%以下，其中碧桂园毛利率为7.6%处于样本最低。从2022年降幅看，新城控股、金地集团的降幅较小，均小于0.6pct；碧桂园、滨江集团、招商蛇口、华发股份降幅较大，均超过5pct。 图表4：2017-2022年国央企及民企毛利率（%） 图表5：2021、2022年公司毛利率及同比变化（%） 2.3销售及管理费用率：销售额口径费率抬升 2022年国央企与民企销售口径费用率分别为3.5%、4.5%，处于近年高点。2022年样本国央企与民企的营收口径销管费率分别为5.0%、5.4%，其中国央企同比2021年持平，民企同比下降0.9pct；样本国央企与民企销售额口径销管费率分别为3.5%、4.5%，同比2021年均分别增长0.7pct。整体看样本房企销售额口径的销管费率在2021年开始便有所抬升，2022年则上升更多，主要是在销售低迷的市场中，房企不得不增加销售费用支出，包括采用不同方式的促销降价、引入中介分销等措施。而整体民企相较国央企费用率更高，其中原因有房企布局城市能级的差异带来市场强弱的区别，以及购房者对不同性质房企接受度的差异带来营销策略的不同。 2022年以来，房企投拓方向逐渐趋向核心城市，而核心城市限地价、限售价等土拍规则的限制，很大程度也框定了房企拿地的利润空间。因此，房企如何能够有效压降自身费用率、如何向管理要效益，将成为行业重点的竞争的方向。 图表6：2017-2022年国央企及民企销售管理费用率（%，营收口径） 图表7：2017-2022年国央企及民企销售管理费用率（%，销售额口径） 具体到样本房企，滨江集团、招商蛇口、中国海外发展处于行业最低区间，销售额口径的销管费率分别为0.93%、2.19%、2.21%，彰显了这些公司较强的成本管控能力，也说明公司土储布局高能级城市、产品力品牌力领先。新城控股销管费用率在样本房企中最高，销售额口径费率为8.61%。从同比变化看，受2022年新房销售整体下行影响，多数房企销售额口径的销管费率同比有所增长，仅华润置地同比下降0.05pct；新城控股、建发国际集团费用率上行明显。 图表8：2021、2022年销售管理费用率及同比（%，营收口径） 图表9：2021、2022年销售管理费用率及同比（%，销售额口径） 2.4长期股权投资收益：随行业趋势规模明显下滑 2022年样本国央企与民企长期股权投资收益规模分别下滑41.1%、19.7%。2022年，样本国央企权益法核算的长期股权投资收益规模（即对合联营公司的投资收益）从244.3亿下降41.1%至143.9亿（若剔除变化较大的万科，样本国企同比下降22.2%）； 样本民企从146.9亿同比下降19.7%至118亿元。主要是受行业下行影响，国央企与民企股权投资收益均明显下滑。 国央企对长期股权投资收益的依赖度有所下降，民企依赖度提升。从长期股权投资收益对归母净利润的贡献度看，国央企近年维持在11%-16%之间，2022年下降至12.8%（若剔除万科A，国企占比16.9%）；民企2022年该占比大幅提升至37.7%（若剔除碧桂园，民企占比为21.6%）。整体上民企利润对股权投资收益依赖度更高，一是民企整体归母净利润规模下降的幅度大于长期股权投资收益下降的幅度；二是民企在流动性困难的时刻更倾向于合作开发，也倾向寻求国央企合作增信。 图