2023财报解析：行业盈利能力弱化，头部房企逐步与行业拉开差距

2023年开发房企盈利能力弱化，行业整体出现亏损。在销售低迷、房企融资环境收缩的2023年，行业整体利润表现继续承压，近年来首次出现板块级别亏损。2023年，174家开发房企整体实现营收5.87万亿元（ 人民币 ， 同比+1.3%， 下同 ） ； 实现利润总额2269.9亿元 （-32.8%）；实现净利润-101.3亿元（-112.0%）；实现归母净利润-587.0亿元 （-3413.7%） 。 利润率方面 ，2023年开发房企整体毛利率为16.8%，同比下降2.35pct；归母净利润率为-1.0%，同比下降1.03pct。 头部与非头部、国央企与民企之间业绩不断分化，头部国央企营收业绩相对稳定、计提相对充分、盈利能力领先，未来业绩有望持续领先。我们选取了头部15家房企进行重点分析，包括10家样本国央企以及5家样本民企。2023年样本国央企营收同比+7.5%，民企同比-9.9%。在销售总量见顶后，房企整体结转收入将承压，国央企凭借稳健的销售，近年来营收表现相对稳健。我们认为未来国央企营收增速也会逐步承压，但仍将显著优于民企营收增速表现。2023年样本国央企与民企毛利率均为16.3%，近年下滑明显。前几年土拍火热时期的高价地进入结算周期，导致房企的毛利率空间压缩到了极致。低毛利项目占比的差异导致了房企之间的差异。对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，这些房企仍保有毛利率绝对值优势，未来也有望率先实现毛利率企稳修复。继续大规模计提资产减值，头部房企历史包袱逐步出清。存货跌价为资产减值主因，样本国央企计提资产减值规模为283.9亿元，占净利润比例升至22.2%。 样本民企计提资产减值规模为190.6亿元，占利润比例升至73.7%。 2023年房企普遍提升减值规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。房企归母净利润继续下滑，样本国央企、民企同比分别-16.8%、-52.0%；归母净利润率分别为4.9%、3.3%，均较上年进一步下滑，样本民企降幅更为明显。销售见顶回落影响结转收入规模、住房价格疲软影响利润率水平，叠加多数房企大规模计提减值，导致2023年房企利润规模继续大幅下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模承压。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。 行业整体转向去杠杆，国央企融资相对稳健畅通，民企普遍缩表。样本国央企公开债务融资渠道基本畅通，财务表现稳健，2023年有息负债同比微降0.5%。而民企的融资环境在房企持续出险的背景下更加困难，多数民企被动缩表，有息负债规模同比减少15.1%。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境有望得到边际改善，但市场对于民企甚至混合所有制房企的悲观情绪恐难在短期彻底扭转；结合目前持续低迷的行业环境，行业整体或延续去杠杆趋势。 销售分化加剧，头部国央企持续跑赢行业，看好聚焦核心城市的房企。 据克而瑞，2023年百强房企全口径销售金额同比下降17.7%，我们统计的10家样本国央企金额同比微降1.9%，样本民企则同比下降19.2%。 2024年1-5月，行业销售规模普遍大幅回落，头部国央企销售持续跑赢行业。拿地端，2023年样本国央企拿地金额逆势增长11.0%，投销比46.0%，仍维持相当拿地强度；而民企几乎丧失拿地能力。从城市人口及经济基本面看，一线、2/3的二线、少部分三线城市是未来销售成交的主力市场，也是领先全国企稳的方向。因此我们认为，土储布局核心城市、且维持核心城市拿地力度的房企销售将持续跑赢行业。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，出险房企有增无减，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：基本面相关股票：1）开发：保利发展、建发股份、招商蛇口、华发股份、滨江集团；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余。H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳； 4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 一、开发房企年报综述：盈利能力弱化，行业整体亏损 2023年开发房企进入结算高峰期导致营收表现平稳，但盈利能力下滑及房价下跌带来减值压力，行业整体出现亏损。我们根据申万房地产开发行业个股名单筛选，剔除B股、剔除未发布2023年年报的个股后，统计了全行业174家开发房企财务数据。在销售低迷、房企融资环境收缩的2023年，行业整体利润表现继续承压，近年来首次出现板块级别亏损。2023年，开发房企整体实现营收5.87万亿元（人民币，同比+1.3%，下同）；实现利润总额2269.9亿元（-32.8%）；实现净利润-101.3亿元（-112.0%）； 实现归母净利润-587.0亿元（-3413.7%）。利润率方面，2023年开发房企整体毛利率为16.8%，同比下降2.35pct；归母净利润率为-1.0%，同比下降1.03pct。 从销售至结算的节奏来看，行业销售规模于2021年见顶，理论上营收见顶的时间在2023-2024年，之所以营收也在2021年出现高点，主要是2021年下半年后部分房企交付延迟，从而影响结转进度。全行业归母净利润2022年略高于0，2023年大幅亏损，最大原因仍然是房价大幅下跌带来的压力。从预收账款+合同负债对应的一部分未来可结算收入来看，后续行业还面临前期销售规模下行带来的营收下行的压力。 图表1：申万房地产开发公司历年营业收入及同比 图表2：申万房地产开发公司历年营业成本及同比 图表3：申万房地产开发公司历年利润总额及同比 图表4：申万房地产开发公司历年净利润及同比 图表5：申万房地产开发公司历年归母净利润及同比 图表6：申万房地产开发公司历年预收账款合同负债及同比 图表7：申万房地产开发公司历年毛利率（加权计算） 图表8：申万房地产开发公司历年归母净利率（加权计算） 二、重点房企财务及经营分析 如前文所述，2023年开发房企整体亏损，但头部房企财务、经营表现相对良好，部分核心房企甚至有远超行业整体水平的表现。我们认为，在经历两年竞争格局优化的背景下，头部与非头部房企正不断分化，国央企与民企也正不断分化。我们选取了头部15家房企进行分析，其中国央企及国资占比相对较大的混合所有制10家，民企及国资占比相对较小的混合所有制5家。报告下文均简称国央企、民企。具体房企名单见下表： 图表9：重点15家房企名单 重点房企财报解析之核心结论： （1）营业收入： 2023年样本国央企营收同比+7.5%，民企同比-9.9%。在销售总量见顶后，房企整体结转收入将承压，国央企凭借稳健的销售，近年来营收表现相对稳健。我们认为未来国央企营收增速也会逐步承压，但仍将显著优于民企营收增速表现。 （2）毛利率： 2023年样本国央企与民企毛利率均为16.3%，近年下滑明显。前几年土拍火热时期的高价地进入结算周期，导致房企的毛利率空间压缩到了极致。低毛利项目占比的差异导致了房企之间的差异。对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，这些房企仍保有毛利率绝对值优势，未来也有望率先实现毛利率企稳修复。 （3）销管费率： 2023年样本国央企与民企销售额口径销管费用率为3.6%、5.2%，自2021年以来均有所提高。销售低迷的背景下，房企对中介渠道的依赖度较高，预计在销售企稳修复之前，整体费用率仍将保持高位。国央企在这个过程中将表现将相对突出，2023年样本10家国央企的销管费率提升仅0.1pct，显著好于样本民企。从更长期的角度看，限地价在逐步松动的同时，部分城市也正在取消限售价，新房市场价格体系将逐步全面市场化。这对房企自身的销售管理能力也提出了更高要求，利好成本费用管控能力强的品质房企。 （4）减值： 2023年样本房企继续大规模计提资产减值，存货跌价为资产减值主因。样本国央企计提资产减值规模为283.9亿元，占净利润比例升至22.2%。样本民企计提资产减值规模为190.6亿元，占利润比例升至73.7%。2023年房企普遍提升减值规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。 （5）业绩： 2023年房企归母净利润继续下滑，样本国央企、民企同比分别-16.8%、-52.0%；归母净利润率分别为4.9%、3.3%，均较上年进一步下滑，样本民企降幅更为明显。销售见顶回落影响结转收入规模、住房价格疲软影响利润率水平，叠加多数房企大规模计提减值，导致2023年房企利润规模继续大幅下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模承压。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。 （6）融资： 行业整体转向去杠杆，国央企融资相对稳健畅通，民企普遍缩表。样本国央企公开债务融资渠道基本畅通，财务表现稳健，2023年有息负债同比微降0.5%。而民企的融资环境在房企持续出险的背景下更加困难，多数民企被动缩表，有息负债规模同比减少15.1%。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境有望得到边际改善，但市场对于民企甚至混合所有制房企的悲观情绪恐难在短期彻底扭转；结合目前持续低迷的行业环境，行业整体或延续去杠杆趋势。 （7）销售&拿地： 据克而瑞，2023年百强房企全口径销售金额同比下降17.7%，我们统计的10家样本国央企金额同比微降1.9%，样本民企则同比下降19.2%。2024年1-5月，行业销售规模普遍大幅回落，而头部国央企销售持续跑赢行业。拿地端，2023年样本国央企拿地金额逆势增长11.0%，投销比46.0%，仍维持相当拿地强度；而民企几乎丧失拿地能力。 从城市人口及经济基本面看，一线、2/3的二线、少部分三线城市是未来销售成交的主力市场，也是领先全国企稳的方向。因此我们认为，土储布局核心城市、且维持核心城市拿地力度的房企销售将持续跑赢行业。 2.1国央企营收保持稳定，多数民企营收下滑 2023年国央企营收同比+7.5%，民企同比-9.9%。2023年样本10家国央企实现营收入19318.2亿元，同比增长7.5%；样本5家民企实现营收5419.3亿元，同比减少9.9%。头部开发房企中，国央企凭借稳健的销售，近年来营收表现稳健；民企近年营收增速下滑明显。考虑到2022年以来行业销售低迷，我们预计未来2-3年房企营收均会进一步承压，但国央企营收仍将显著优于民企。 从样本15家房企看，（1）规模方面，2023年有4家房企实现2000亿元以上的营收，分别是万科A、保利发展、华润置地、中国海外发展，其中万科A是唯一实现4000亿元以上营收的房企。（2）少量房企营收同比高增，滨江集团营收增长69.7%、建发国际集团营收增长34.9%，保利发展、华发股份、华润置地营收增长均超