吸附分离材料龙头，平台型企业迎接广阔空间

2023年05月17日 证券研究报告•公司研究报告 持有（首次）当前价：96.61元 蓝晓科技（300487）基础化工目标价：——元（6个月） 吸附分离材料龙头，平台型企业迎接广阔空间 投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内吸附分离材料与技术的龙头企业，现有吸附材料树脂类产能5万吨/年，色谱填料类产能7万升/年。2）公司吸附分离材料涉及包括金属资源、生命科学在内的多个下游领域，金属资源领域公司自研吸附法盐湖提锂技术成本优势突出，截至2022年已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共10 个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨；生命科学领域，预计2025年全球生物 医药市场规模超两万亿，公司层析介质、色谱填料、固相合成载体等产品可用于生物制药。3）作为平台型企业，公司重视研发创新，截至2022年底，公司获 得授权专利53项、处于申请阶段国家专利42项，且项目储备丰富，增长动力强劲。 公司产品结构多元化，2022年盐湖提锂项目实现高增长。公司以吸附分离材料业务为基础，以其为核心展开系统分离装置业务，现有吸附材料树脂类产能5 万吨/年，色谱填料类产能7万升/年，且吸附分离材料包括30多个系列200多个品种。公司业务底盘发展强劲，离子交换吸附树脂为公司带来主要业绩，2022年营收占比达71.45%。盐湖提锂项目2022年收入2.81亿元，同比增长151%，高速增长主要来源于2个盐湖提锂大项目的交付和验收。 据华经产业研究院数据，2020年全球吸附分离材料市场规模约为180亿美元，其中离子交换树脂/色谱填料树脂市场规模到2025年年化增速分别为5.8%/8.2%。在国家政策的支持下，包括公司在内的国内企业突破技术垄断，进入下游包括生物医药/食品/化工在内的多个领域。 公司重点布局生物医药与盐湖提锂，重视科研创新：2025年全球生物医药市场规模将超2万亿，我国约为0.7万亿，在该领域，公司固相合成载体拥有丰富产 品体系，固定化酶载体实现里程碑式技术革新。对比矿石提锂，盐湖提锂成本优势显著，其中吸附法工艺适用性强，锂收率高，公司吸附法技术受到客户广泛认可，2022年公司合计签约产业规模项目10个，已完成并投运项目5个。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.28元、3.09元、3.92 元，未来三年归母净利润CAGR为35%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：新技术产业化进度不及预期、客户推广不及预期、原材料价格大幅波动、在建产能推进不及预期等风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 相关研究 营业收入（百万元） 1920.09 2966.56 3790.70 4579.03 增长率 60.69% 54.50% 27.78% 20.80% 归属母公司净利润（百万元） 537.51 764.27 1036.04 1313.17 增长率 72.91% 42.19% 35.56% 26.75% 每股收益EPS（元） 1.60 2.28 3.09 3.92 净资产收益率ROE 19.54% 22.73% 24.07% 24.28% PE 60 42 31 25 PB 11.89 9.58 7.59 6.03 数据来源：Wind，西南证券 全球吸附分离材料市场约180亿美元，政策支持下国内企业突破技术壁垒：根 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 蓝晓科技沪深300 116% 90% 65% 39% 13% -12% 22/522/722/922/1123/123/323/5 数据来源：聚源数据 总股本(亿股) 3.35 流通A股(亿股) 2.01 52周内股价区间(元) 51.08-106.3 总市值(亿元) 323.74 总资产(亿元) 35.46 每股净资产(元) 9.76 基础数据 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司业务底盘发展强劲，盐湖提锂带来第二增长曲线1 2全球吸附分离材料市场约180亿美元，下游应用广阔5 2.1全球生物医药市场规模将超2万亿，公司进行多产品布局7 2.2盐湖提锂成本优势突出，公司吸附法工艺收率高8 3公司以金属资源、生命科学领域为核心，重视科研创新10 4盈利预测与估值12 4.1盈利预测12 4.2相对估值13 5风险提示13 图目录 图1：公司下游客户2 图2：公司发展历程2 图3：公司股权结构3 图4：公司营业收入情况3 图5：公司归母净利润情况3 图6：公司2022年业务收入结构-拆分方式14 图7：公司2022年业务毛利结构-拆分方式14 图8：2021-2022年吸附材料收入按下游领域进行拆分（亿元）4 图9：公司2022年收入结构-拆分方式24 图10：公司费率情况5 图11：公司销售毛利率、净利率情况5 图12：公司研发费用情况5 图13：公司及可比公司研发费率情况5 图14：吸附分离材料发展历程6 图15：各类吸附分离材料市场规模和未来年化增速6 图16：中国生物药市场规模7 图17：全球生物医药市场规模7 图18：我国锂盐行业需求量（碳酸锂当量）8 图19：碳酸锂价格情况8 图20：全球锂矿类型资源量分布情况8 图21：盐湖提锂工艺流程9 图22：吸附法工艺流程9 图23：公司研发人员数量及占比10 图24：公司授权专利数量10 图25：系统集成装置11 表目录 表1：公司吸附分离材料产品1 表2：广泛使用的吸附分离材料种类5 表3：国家相关产业政策6 表4：各公司吸附分离材料品类7 表5：碳酸锂生产工艺路线对比9 表6：国内不同企业盐湖提锂技术路线对比10 表7：主要产品生产技术情况11 表8：分业务收入及毛利率12 表9：可比公司估值13 附表：财务预测与估值14 1公司业务底盘发展强劲，盐湖提锂带来第二增长曲线 西安蓝晓科技新材料股份有限公司成立于2001年4月，于2015年7月在深交所创业板上市。公司主营业务分为吸附分离材料和系统分离装置，具体产品包括食品、西药、化工、环保专用树脂，层析介质以及盐湖提锂项目系统装置等。公司总部位于西安高新区蓝晓科技园，在西安、渭南、鹤壁、比利时等地分别建有吸附分离材料生产基地、系统设备及集成装置生产区等，截至2023Q1，公司总资产47.16亿元。截至2022年底，公司员工总数达1311 人。公司已有吸附材料树脂类产能5万吨/年，色谱填料类产能7万升/年；盐湖提锂项目按 序交付，截至2022年底，已签订产业规模项目10个，累计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨。 公司产品结构多元化，下游应用领域广泛。公司以吸附分离材料业务为基础，以其为核 心展开系统分离装置业务，产品矩阵丰富，吸附分离材料包括30多个系列200多个品种。涉及到下游应用领域包含金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等。公司针对细分领域客户需求，不断丰富产品种类。公司下游客户多为各领域的优秀企业，包括汇源、中粮、中国铝业、拜克生物、晨光生物、浙江医药、赣锋锂业、藏格控股等。 表1：公司吸附分离材料产品 产品板块 产品种类 下游应用 吸附分离材料 食品专用树脂：涵盖大孔吸附树脂、离子交换树脂、色谱层析树脂等 氨基酸、淀粉糖（醇）、木糖（醇）、有机酸、低聚糖等食品领域的精制纯化 植物提取专用树脂 中皂甙类、黄酮类、多酚类、天然色素、生物碱、有机酸等有效成分的分离纯化 西药专用树脂 头孢菌素、万古霉素、新霉素、庆大霉素、赤霉素等系列产品的提取、纯化和分离 固定化酶载体 固定化酶用于酶催化，广泛应用于生物医药、食品等领域 固相合成载体 主要用于胸腺法新、胸腺五肽、比伐卢定、索马鲁肽、利拉鲁肽等多肽类药物合成 层析介质 可满足核酸、多肽、胰岛素、重组蛋白、疫苗、抗体等不同领域对生物制品的层析纯化需求 催化树脂 主要应用于异丁烯醚化、异戊烯醚化、异丁烯水合、丙烯水合、丙烯酸酯化、顺酐酯化等合成领域 氯碱工业树脂 离子膜烧碱二次盐水精制 化工专用树脂 BDO、己内酰胺、双氧水、HPPO、PVC等化工产品的精制、分离、回收 环保专用树脂 广泛应用于石油化工、煤化工、农药、医药、电子、湿法冶金等行业，有效控制有毒排污染物排放，同时富集回收和综合利用废水中有用成分 湿法冶金专用树脂 应用于相关金属产品的富集、提取与回收 水处理专用树脂 可用于硬水软化、纯水制备、超标水处理、超纯水制备、凝结水精制、核集水处理等工业领域 数据来源：公司官网，西南证券整理 图1：公司下游客户 数据来源：公司官网，西南证券整理 传统吸附材料与盐湖提锂大项目齐头并进，规模增长较快。公司传统优势业务吸附分离材料生产规模持续扩大，继2004年特种树脂工厂建成投产后，公司又于2019年完成建设高陵新材料产业园和蒲城蓝晓生产基地，吸附分离材料产能持续释放，总产能从1万吨/年增 长至5万吨/年。同时，公司盐湖提锂技术于2018年得到市场认可，与藏格锂业、锦泰锂业 签订10.45亿元项目。截至2022年底，已签订产业规模项目10个，累计碳酸锂/氢氧化锂 产能7.8万吨，其中5个项目已成功投产运营。未来公司将继续扩大盐湖提锂业务的规模和 深度，于2023年4月发行可转债项目，募集资金将用于盐湖提锂业务的技术研发、生产建设以及配套销售等。 图2：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 公司股权结构稳定，参股公司业务协同发展。公司实际控制人为高月静和寇晓康，截至2023Q1合计持有公司股份37.64%。公司主要全资子公司为高陵蓝晓、蒲城蓝晓和苏州蓝晓：高陵蓝晓和蒲城蓝晓为公司主要生产基地，用于生产离子交换树脂、螯合树脂、吸附分离树脂等产品，另外产品各有侧重，高陵新材料产业园产能为2.5万吨特种品系，蒲城新材 料产业园产能为1.5万吨大应用品系，其中高陵蓝晓将要建设新能源金属吸附分离材料生产 体系扩建项目，新增锂吸附剂产能1.2万吨/年，以及4万吨/年碳酸锂盐湖提锂项目所需的系统装置产能。苏州蓝晓致力于生命科学分离吸附材料的研发，提供从细胞培养及分离纯化到系统装置完整的解决方案。 图3：公司股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业务稳健发展，营收、归母净利润双创历史新高。2018-2022年公司营业收入及归 母净利润整体呈较快增长，CAGR分别为32.02%和39.27%。2020年下降系受到疫情影响，后续公司积极调整，盈利能力止跌回升。2022年公司实现营业收入19.20亿元，同比增长60.69%；实现归母净利润5.38亿元，同比增长72.91%。2023Q1实现营业收入5.01亿元，同比增长50.90%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长66.28%。 图4：公司营业收入情况图5：公司归母净利润情况 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 公司业务底盘发展强劲，盐湖提锂带来第二增长曲线。公司收入有两种拆分方式，第一可拆分为四大板块，离子交换吸附树脂、系统装置、技术服务与其他业务，其中吸附材料还可按照下游应用领域（金属资源、生命科学等）进一步分类；第二种拆分方法为盐湖提锂项目系统装置+扣除该装置的基础营业收入。从拆分方式1来看，2022年离子交换吸附树脂收 入13.7亿元，占比达71.45%，毛利为6.03亿元，占比达71.41%。从下游应用领域来看，金属资源和生命科学吸附材料等高毛利领域业绩增速较快，2022年收入分别为2.18亿元和 3.18亿元，同比增长78%和58%，带动公司盈利能力提升。从拆分方式2来看，盐湖提锂项目2022年收入2.81亿元，同比增长151%，占比为14.6%，高速增长主要来源于2个盐湖提锂大项目的交付和验收。 图6：公司2022年业务收入结构-拆分方式1图7：公司2022年业务毛利结构-拆分方式1 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 图8：2021-202