吸附分离材料龙头，以平台型发展穿越周期

公司近一年市场表现 投资要点： 吸附分离材料行业特点：实现平台化、一体化及研发驱动方可持续成长。吸附分离材料实现工业生产中的分离、精制、提纯、净化等作用，对下游产品品质影响大，技术壁垒高。由于吸附分离材料具有下游应用广泛、工艺设计较为定制化、材料设备集成的趋势，因此领域内企业须实现平台化、一体化及研发驱动方可持续成长。 蓝晓科技：深耕吸附分离材料二十余载，平台化发展已显成效。公司提 供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案，2015年上市。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年11月3日 买入-B(首次) 蓝晓科技（300487.SZ） 吸附分离材料龙头，以平台型发展穿越周期 合成树脂 市场数据：2023年11月2日 收盘价（元）：51.82 总股本（亿股）：5.05 流通股本（亿股）：3.04 流通市值（亿元）：157.60 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：6.48 每股资本公积（元）：1.41 每股未分配利润（元）：3.43 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁博士 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 下游应用覆盖金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等六大板块，构建“吸附分离材料+系统装置+技术服务”一体化模式，国内及全球竞争力突出，2015-2022年期间营收CAGR为26%，归母净利润CAGR为34%。 金属资源领域：新能源高景气推动锂资源需求，公司依托领先提锂技术持续获取大额订单。新能源高景气助推锂、镍、钴等金属需求旺盛，进而带动金属开采需求。公司金属提取技术起步于镓，镓提取的国内市占率超70%；2018年公司盐湖提锂技术突破后持续获得订单，订单金额处于国内市场领先地位。除锂和镓外，公司正向镍、钴、钒、铀等金属提取布局，成长能力优秀。 生命科学领域：长期研发积累，迎来多肽固相合成载体和层析介质需求浪潮。公司自2006年进入生命科学分离纯化领域，现已形成完整的产品矩阵，其中固相合成载体用于合成多肽，而以减重药为代表的GLP-1类多肽药物迅速催生了对固相合成载体的旺盛需求；另一方面，全球生物药持续研发推动对上游层析介质的需求，而蓝晓科技在层析介质领域的深厚积累有望对海外企业逐步替代。 水处理与超纯化：电子/核电/高端饮用水纯化处理有望国产替代。根据Technavio预测，2018-2022年间全球半导体用电子级超纯水市场年复合增长率为8%，2022年将增长至41.7亿美元。核电领域，国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，在2025年前我国核电装机量将达到7000万千瓦左右，较“十三五”期间增长40%，核级超纯水树脂需求有望受益。以公司自主研发的喷射法均粒技术生产的离子交换树脂可用于电子级/核级/高端饮用水纯化，在国产替代的趋势之下有望贡献增量业绩。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收21.98/29.31/33.91亿元，同比增长14.5%/33.3%/15.7%；实现归母净利 润7.3/10.35/12.27亿元，同比增长35.9%/41.7%/18.6%，对应EPS分别为1.45/2.05/2.43元，PE为35.9/25.4/21.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；下游应用领域变化的风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；国际业务拓展风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,195 1,920 2,198 2,931 3,391 YoY(%) 29.5 60.7 14.5 33.3 15.7 净利润(百万元) 311 538 730 1,035 1,227 YoY(%) 53.8 72.9 35.9 41.7 18.6 毛利率(%) 44.6 44.0 48.4 50.6 52.0 EPS(摊薄/元) 0.62 1.06 1.45 2.05 2.43 ROE(%) 14.6 19.5 22.2 25.0 23.9 P/E(倍) 84.4 48.8 35.9 25.4 21.4 P/B(倍) 12.7 9.6 8.1 6.4 5.1 净利率(%) 26.0 28.0 33.2 35.3 36.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.吸附分离材料龙头，强研发与多品类推动持续成长8 1.1深耕吸附分离材料二十余载，持续拓展产品应用领域8 1.2公司股权结构稳定，核心团队资历深厚，参控股公司协同效应显著11 1.3公司成长性强劲，盈利能力出色12 2.吸附分离材料：影响工业生产品质，国产替代空间广阔16 2.1吸附分离树脂：工业生产中的关键材料16 2.2吸附分离材料供需稳步增长，国外厂商领先，国内企业加速追赶20 3.金属资源板块：新能源高景气助推吸附分离材料用量提升25 3.1盐湖提锂：电新需求旺盛推动吸附分离材料及设备需求增长25 3.2镓：需求多元化的金属，公司提镓国内市占率超70%32 3.3公司金属提取技术有望延伸至镍、钴、钒、铀34 4.生物科技板块：固相合成载体和层析介质等材料构筑成长动力36 4.1生命科学产品布局完善，为各领域核心耗材36 4.2药物减肥兴起，助力固相合成载体需求提升36 4.3下游扩容+国产替代，层析介质迎来发展黄金期40 4.4国内生命科学吸附分离材料先行者，处于国内领先地位46 5.水处理与超纯化板块：电子/核电/高端饮用水纯化处理有望国产替代48 5.1超纯化领域：电子和核电领域高景气推动超纯水需求增长48 5.2高端饮用水领域：净水器渗透率提升空间广阔，有望拉动离子交换树脂需求52 6.化工&环保&食品板块：成熟工艺市占率较高，持续探索新兴应用53 6.1化工催化板块：吸附分离材料应用广泛，部分产品市占率高53 6.2环保节能板块：VOCs治理和碳捕捉或推动吸附分离材料用量增加55 6.3食品板块：首创苹果汁脱色技术，覆盖主流客户58 7.盈利预测及估值分析59 8.风险提示62 图表目录 图1：蓝晓科技发展历程及技术突破8 图2：公司以吸附分离材料、系统集成装置与技术服务为产品，覆盖六大下游应用领域11 图3：蓝晓科技主要股东及主要参控股子公司情况12 图4：公司营收持续增长13 图5：公司盈利水平持续提升13 图6：公司盈利能力稳步提升14 图7：公司费用率持续优化14 图8：公司主营业务占比14 图9：公司境内外营收情况15 图10：公司现金流情况15 图11：公司2022年合同负债金额为9.37亿元，增长确定性较强15 图12：吸附分离树脂的主要分类16 图13：吸附分离树脂合成过程示意图17 图14：连续离子交换色谱填料装置的简化示意图18 图15：吸附分离材料具有五大特点20 图16：全球离子交换树脂市场规模（亿美元）21 图17：中国离子交换树脂表观消费量及增速21 图18：水处理、吸附及催化剂为中国离子交换树脂主要下游应用领域21 图19：中国离子交换剂进出口情况24 图20：中国进口离子交换剂价格长期高于出口产品24 图21：锂资源产业链26 图22：中国新能源车单月销量及动力电池装车量持续增长26 图23：电池在锂盐的消费占比有望继续上升26 图24：2020年全球锂矿资源分布情况27 图25：2022年全球锂矿储藏分布情况（万吨）27 图26：提锂工艺对比28 图27：“吸附+膜”技术工艺流程图29 图28：蓝晓科技盐湖提锂大项目及金属资源板块收入金额32 图29：国内镓产销量情况33 图30：镓产业链33 图31：2000-2022年全球钴矿、钒矿产量（万吨）35 图32：蓝晓科技生命科学产品36 图33：多肽产业链图37 图34：固相合成是当前多肽合成的主要方法38 图35：2016-2020年中国肥胖患者人数及增速38 图36：2018-2022年中国减肥药市场规模及增速38 图37：2016-2030年全球GLP-1药物市场规模及增速39 图38：2016-2030年中国GLP-1药物市场规模及增速39 图39：色谱系统产业链图40 图40：液相色谱技术原理示意图40 图41：色谱填料示意图41 图42：全球化学药、生物药市场复合年均增长率42 图43：2016-2025年全球生物药市场规模及增速42 图44：2016-2025年中国生物药市场规模及增速42 图45：2018年生物制药原材料市场规模占比42 图46：全球层析介质行业市场规模及增速43 图47：中国层析介质行业市场规模及增速43 图48：集采政策药品价格降价幅度44 图49：2016-2021医保谈判平均降幅及最大降幅44 图50：2018年全球色谱行业市场占有率44 图51：公司层析介质/色谱填料产能48 图52：公司生命科学业务营业收入以及增速48 图53：全球半导体用电子级超纯水市场（亿美元）49 图54：中国集成电路产业销售额（亿元）49 图55：电子级超纯水核心制备工艺49 图56：中国核电发电装机容量（万千瓦）50 图57：中国核电在发电量占比较低50 图58：离子交换树脂是核电水处理系统中的重要组成部分50 图59：全球商用净水器市场规模及同比增速53 图60：中国净水器市场规模及同比增速53 图61：蓝晓科技化工板块营收（万元）55 图62：工业废气处理设备及工程市场规模（亿元）56 图63：蓝晓科技VOCs产品优势57 图64：蓝晓科技节能环保领域营收（万元）57 图65：我国果汁饮料行业市场规模情况（亿元）58 图66：蓝晓科技食品加工领域营收59 表1：公司产能情况9 表2：公司可转债发行募投项目情况9 表3：各种吸附装置优缺点18 表4：国内外主要离子交换树脂生产企业22 表5：吸附分离材料主要企业产品布局及应用领域24 表6：盐湖提锂部分技术供应商合同签订状况30 表7：蓝晓科技战略合作情况31 表8：蓝晓科技合作提镓企业产能状况34 表9：镍、钴、钒、铀的下游应用、提取方式及蓝晓科技项目情况35 表10：传统化学药物、多肽药物、蛋白质药物比较39 表11：层析介质行业竞争格局45 表12：国内外企业亲和层析介质产品性能对比46 表13：蓝晓科技生命科学板块核心技术46 表14：蓝晓科技均粒树脂已经达到ASTM规定的关键技术标准51 表15：蓝晓科技化工板块产品54 表16：蓝晓科技食品板块产品58 表17：公司分产品业务预测60 表18：可比公司主营业务及市值61 表19：可比公司估值情况61 1.吸附分离材料龙头，强研发与多品类推动持续成长 1.1深耕吸附分离材料二十余载，持续拓展产品应用领域 蓝晓科技从事吸附分离材料的研发、生产和销售，提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案。公司前身西安蓝晓科技公司成立于2001年4月5日。2004年公司特种树脂工厂建成投产。自成立以来，公司产品体系由环保化工向食品加工、制药、湿法冶金和吸附分离系统应用装置等领域持续拓展。2011年公司完成股份制变更并于2015年在深圳交易所上市。2018年初，公司与陕西省膜分离技术研究院有限公司承担的青海冷湖100t/a碳酸锂项目完成生产线调试，标志着公司实现了盐湖卤水提锂吸附剂、工艺和系统装置核心技术的工业化转化，当年与藏格锂业和锦泰锂业签订了10.45亿元合同。2021年，公司在苏州设立了全资子公司苏州蓝晓生物科技。江苏是我国生物医药产业成长性突出、发展活跃的地方之一，苏州蓝晓生物科技的设立有效推动了公司生命科学领域的快速发展。 图1：蓝晓科技发展历程及技术突破 资料来源：