吸附分离平台型企业，多业务线成长共振

蓝晓科技是吸附分离平台型企业。公司是国内吸附分离树脂行业龙头，甫一进入行业便锚定技术领先战略，以中高端应用领域拓展为抓手，带动公司整体产品布局完善和对各细分市场的全面渗透。公司当前技术实力、产品结构比肩漂莱特、朗盛等国际龙头企业，具备全球竞争实力。回顾历史，三阶段成就公司平台化发展之路：1）11-17年，从单一的吸附材料生产商逐步成长为“材料+装置+服务”的一体化解决方案提供商； 2）17-20年，盐湖提锂大项目放量驱动业绩大幅增长，收入规模翻倍增长；3）20-22年，盐湖提锂大项目和基本仓业务齐发力，规模再上台阶，22年整体营收达19.2亿。 吸附分离树脂行业：20年全球离子交换树脂市场规模达33.9亿美金，20-25年预计年化增速5.8%。竞争格局看，陶氏化学、朗盛、漂莱特等跨国企业产能合计占全球46%，海外跨国企业在生命科学、超纯水等中高端应用领域市占高，国产替代空间大。 未来看点之金属资源：锂、镍等金属资源需求快速增长，需求空间广阔，公司是盐湖卤水直接提锂技术领导者，目前已完成及在执行的盐湖提锂千吨级以上项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能8.6万吨。锂价下行背景下，公司盐湖提锂技术综合成本低，技术产业化成熟度高，市场份额有望持续提升。半导体产业发展带动金属镓需求稳步增长，公司作为国内树脂法提镓生产工艺升级的推动者，树脂法提镓领域市占率维持在70%以上，市场地位稳固。公司近年来积极向铀、钴、钪、铼等多种金属提取领域发力。 未来看点之生命科学：公司是多肽固相合成载体核心供应商，受益于以减肥药为代表的多肽类药物市场快速扩容，多肽类药物全球市场规模不断扩张，中国市场增速领先。 层析介质是层析分离纯化核心材料，公司在生物大分子纯化的多个方向上实现了从0到1的国产突破，国产替代潜力足。CPC提取专用树脂和7-ACA酶法工艺打破国外垄断局面。全球CBD合法进程加速，公司高通量工业制备色谱系统有望实现海外突破。 未来看点之水处理：半导体产业国产化趋势明确，公司均粒树脂品质与海外龙头相当，有望实现国产替代。高端饮用水立足海外成熟市场，有望凭性价比优势提升市场份额。 未来看点之节能环保：双碳背景下，环保政策监管标准趋严，VOCs治理和二氧化碳捕捉市场稳步增长，空间广阔，吸附树脂性能更优，已实现商业化应用，具备爆发潜力。 盈利预测与投资评级：预计23-25年营收分别为26.44、34.32、44.84亿元，实现归母净利润分别为7.36、10.09、13.61亿，对应当前股价的PE分别为35.7、26、19.3。 考虑到公司深耕吸附分离树脂领域，已成平台型龙头企业，金属资源、生命科学、水处理等板块多维布局共驱未来成长，业绩增长潜力足，从可比公司估值角度看，当前估值处于合理偏低水平，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：市场开拓不及预期风险；锂价大幅波动风险；原材料价格大幅波动风险；减肥药市场扩容不及预期风险；海外需求下滑风险；参考信息滞后风险；政策风险。 一、蓝晓科技：快速成长的吸附分离平台型企业 1.1研发驱动，布局全面，平台型吸附分离材料龙头企业 蓝晓科技专业从事吸附分离材料的研发、生产和销售，提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案，是国家重点高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业，中国离子交换树脂行业副理事长单位，是国家科技进步二等奖获得者。公司总部位于西安高新区蓝晓科技园，在西安、渭南、鹤壁、比利时等地分别建有吸附分离材料生产基地、系统设备及集成装置生产区、危废资源化回收园区等。公司 2023H1收入按照产品划分，吸附分离材料、系统装置、技术服务分别占比76.41%、20.80%、2.78%。2023H1年毛利按照产品划分，吸附分离材料、系统装置、技术服务分别占比75.20%、19.61%、2.99%。 图表1：蓝晓科技收入结构（2023半年报） 图表2：蓝晓科技毛利结构（2023半年报） 研发投入领先行业，专利数量和产品线布局不断丰富。2014-2022年公司研发支出合计额年均复合增速达29.69%，2022年研发支出合计额达1.21亿元，研发费用率处于行业较高水平。研发人员数量逐年增加，由2015年的74人增至2022年的297人。不断加大研发投入的背景下，公司专利数量持续增长，截止2023H1，公司获得国内授权专利56项、PCT授权专利6项，处于申请阶段国内专利35项，国外专利17项。自主研发并实现产业化的产品种类不断增加，公司产品体系已从设立伊始的单一领域逐步拓展到制药、湿法冶金等市场规模更大、技术壁垒更高的领域，并且在2011年开始为客户提供集成材料、应用工艺和设备为一体的系统装置解决方案模式，引领行业创新，截止2023H1，公司系统装置业务占收入比例已达20.8%。 图表3：蓝晓科技与争光股份研发费用对比 图表4：公司研发人员数量统计 图表5：蓝晓科技产品体系优化进程图 图表6：蓝晓科技专利获取情况 产品布局领先行业，吸附分离材料平台型企业蔚然成形。公司围绕吸附分离材料不断开拓新应用领域与产品品类，目前生产的吸附分离材料包括30多个系列200多个品种。在所布局领域方面，国内企业基于自身技术实力和产品储备各有侧重，比如淄博东大重点布局水处理领域，产品类型和应用领域较为单一，而蓝晓科技在高研发投入支撑下，产品种类齐全，提供的吸附分离材料在金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保及化工与催化等六大领域均实现了产业化发展，产品矩阵完善程度比肩国际巨头企业。 图表7：公司吸附分离材料品种及下游应用情况 图表8：国内吸附分离材料规模厂商重点布局领域对比情况 1.2股权结构集中，前两次股权激励皆达目标 创始人高月静、寇晓康夫妇为公司实际控制人及一致行动人，截至 2023年三季报，二人共持有公司37.64%的股权，联合创始人田晓军先生现担任公司副总经理及董事，持有15.31%的股权，高月静、寇晓康、田晓军三位联合创始人共计持有公司52.95%的股权，股权相对集中。截止目前公司共实施三次股权激励计划，前两次股权激励计划均已完成业绩目标，有效提升了员工工作积极性，维护了公司人才团队稳定，激励效果斐然。2022-2024为公司第三次股权激励考核期，2022-2023前三季公司业绩增长势头良好。 图表9：蓝晓科技股权结构图（2023年三季报） 图表10：公司三次股权激励情况统计 1.3盐湖提锂+基本仓业务助力实现跨越式发展 基本仓业务稳扎稳打静待花开，盐湖提锂大项目带来发展机遇，业务规模实现跨越式发展。回顾公司成长历程，大体可分为三阶段：1）2011-2017：持续拓展吸附分离材料应用领域，研发驱动产品创新，从单一的吸附材料生产商逐步扩展到“材料+装置+服务”的一体化解决方案提供商，2011-2017公司营收复合增速13.69%；2）2017-2020：盐湖提锂领域实现藏格锂业、锦泰锂业项目的重大突破，2018-2019年系统装置分别确认收入1.55、4.69亿，分别同比增长255.6%、202.31%，驱动公司整体收入快速增长。2020年系统装置业务收入已占到公司收入的32.15%；3）2020-2022：一方面，盐湖提锂大项目不断签约落地并贡献收入，另一方面，剔除盐湖提锂大项目后的“基本仓”业务收入快速增长，2021-2022基础业务收入分别为10.8、16.4亿，分别同比增长46.35%、51.3%。盐湖提锂和基本仓业务齐发力，公司业务规模再上台阶，2022年公司整体营收达到19.2亿。 图表11：蓝晓科技三阶段成长历程回顾 吸附分离材料下游多应用领域高速增长，生命科学、水处理和节能环保打头阵。从2023H1收入结构来看，公司吸附材料中收入占比前四的分别是水处理与超纯化、生命科学、节能环保、金属资源，分别占比33.94%/29.23%/12.08%/11.38%，增速前三的分别是生命科学、水处理与超纯化、节能环保，增速分别为40.17%/39.85%/32.71%。其中生命科学业务高速增长，主要是下游GLP-1多肽类药物销量大幅增长，带动固相合成载体销售；水处理与超纯化领域凭借有竞争力的产品品系，市场渗透率进一步提升；节能环保领域，废水、废气处理及 CO2 捕捉吸附材料销售呈现增长趋势。 图表12：蓝晓科技吸附分离材料下游应用占比情况 图表13：蓝晓科技吸附分离材料下游应用增速情况 行业地位和技术实力强，盈利能力领先行业。公司在吸附分离树脂的多个应用下游实现行业领先：1）公司是国内吸附分离树脂产品种类最丰富、新兴领域产业化应用跨度最大的产品和服务提供商之一；2）公司提供的树脂法提镓工艺结束了国内原生镓提取工艺落后的局面；3）公司在国内率先开发出CPC分离纯化所需的吸附分离树脂，打破了国外产品的长期垄断；4）公司的酶载体产品，在国内首先实现CPC酶法裂解工艺生产7-ACA的产业化，是头孢类抗生素生产的重大技术进步；5）公司研发出了适合我国果汁特点的专用系列树脂，成功克服了国内果汁加工过程中长期存在的褐变、棒曲霉素等理化指标不理想的难题。全面的产品布局和领先的技术实力奠定公司在吸附分离树脂行业领先的市场地位，公司销售毛利率和销售净利率水平长期领先行业，盈利能力强。 图表14：蓝晓科技VS争光股份销售毛利率情况 图表15：蓝晓科技VS争光股份销售净利率情况 产销率保持高位，产能不断释放，互补协同格局显现。公司吸附分离材料产销量逐年上升，产销率长期保持在85%以上的高位。公司产能规模随业务规模扩张而不断提升，产能布局也不断完善，随着高陵蓝晓新材料产业园、蒲城材料产业园在2020年陆续投入使用，公司吸附分离材料的总产能从不足1万吨上升为5万吨。当前公司已形成国内多地、多功能产业园互补协同的产能布局，包含高陵新材料产业园2.5万吨特种品系、蒲城新材料产业园1.5万吨大应用品系、高陵系统工程园装置生产、比利时puritech多路阀集成技术公司、鹤壁蓝赛废旧树脂处置及资源化再利用等，形成从吸附材料生产到系统装置集成，再到技术服务和资源回收利用的吸附分离材料产、销和回收全链路商业模式。上市以来，公司积极利用资本市场融资功能，可转债、定向增发募资多次获得市场认可，所募资金用于高陵蓝晓新材料产业园建设、新能源金属吸附分离材料生产建设等，帮助突破公司产能瓶颈，增强资金实力，助力战略目标达成。 图表16：公司吸附分离树脂产销量情况 图表17：蓝晓科技产能建设项目统计 图表18：公司再融资情况统计 1.4具备全球竞争实力，海外业务发展提速 蓝晓科技具备全球竞争实力，海外业务毛利率较高。蓝晓科技自成立之初便立足新兴领域，产品全面布局多个应用领域，在金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保及化工与催化等六大领域实现了产业化发展，技术实力和产品品系比肩国际龙头企业，公司扎根于国内市场，积极开拓境外锻炼自身全球竞争力，海外市场收入占比和毛利率不断攀升，截止23H1海外市场收入占比已达22.43%，毛利率水平达到39.25%。 图表19：蓝晓科技海外业务收入占比不断提升 图表20：蓝晓科技海外业务毛利率处于较高水平 积极引进人才+并购延伸，海外收入高速增长。蓝晓科技坚持市场、人才、本土化的多维度国际化战略，持续大力扩充国际高端人才，吸引了Dr.Joe Lin、Alessandra Basso等行业知名专家的加盟；同时积极外延收购与自身协同性强的海外企业，2019年收购位于比利时的Ionex Engineering BVBA及爱尔兰的PuriTech Ltd100%股权，公司特种吸附分离材料与Puritech公司多路阀设备匹配，在多个领域取得联合订单，增强了海外市场影响力。 图表21：蓝晓科技海外业务收入及同比增速 图表22：蓝晓科技引进海外高端人才情况 二、吸附分离树脂行业规模持续扩张，国产替代空间大 2.1行业市场规模稳步增长，市场空间大 吸附分离树脂材料产品品类丰富，应用领域持续延伸拓展。吸附分离树