贵金属月报：加息预期仍在降息尚远 金银将延续调整

2023年6月5日 加息预期仍在降息尚远金银将延续调整 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在当前美国经济衰退风险加大，美联储即将结束加息甚至可能开启降息的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。全球去美元化趋势强化和央行增持黄金储备，都将长期支持金价走势。我们持续看好贵金属的中长期多头配置价值。 美国通胀的韧性决定了利率将在更长的时间维持高位，加息将止降息尚远。我们认为，在美国通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现之前，美国的政策利率都将维持在高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。虽然市场已经将美联储开启降息的时间预期从之前的7月推迟到了12月，但我们依然认为，美联储今年都不会降息，预计这个预期差还将继续修正。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡偏弱走势。国际金价的波动参考区间1900-2000美元/盎司，国际银价的波动参考区间为22-25美元/盎司。 策略建议：金银短期可逢高沽空，或卖出虚值看涨期权 风险因素：美联储货币政策超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济数据保持韧性，6月可能暂停加息5 2、美联储年内不会降息，预期差会继续修正5 3、欧元核心通胀依然较高，仍将继续加息6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化9 4、贵金属库存变化10 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化12 四、行情展望及操作策略：13 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化7 图表10主要经济体CPI变化7 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化8 图表14沪期金银比价变化8 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化11 图表25上海期货交易所白银库存变化11 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化12 图表28白银ETF持仓变化12 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化13 图表31CFTC白银净多头持仓变化13 一、贵金属行情回顾 5月份，贵金属价格高位回调。近期公布的美国经济数据依然保持韧性，市场对于美联 储6月继续加息的预期强化，美元指数和美债收益率持续反弹，贵金属价格承压回调。因美国债务上限即将到期，但谈判一波三折，避险需求依然给予金价较强的支撑。但受国内经济复苏乏力，有色金属价格普遍下挫，工业属性更强的银价回调幅度更大。COMEX黄金期货主力合约月度跌幅为0.91%，COMEX白银期货主力合约月度跌幅为6.37%。 进入6月，美国债务上限问题已经达成一致，市场关注的焦点再度转向对美联储6月 和7月加息预期的变化和摇摆之中。 人民币兑美元汇率在5月大幅贬值2.9%至7.1，国内金银价格走势都明显强于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-04 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-04 2023-04 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 800 伦敦金价 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2020-07 2021-07 2022-07 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 5月公布的美国经济数据显示经济韧性较强，市场对美联储继续加息的预期升温，美元指数和美债收益率持续反弹，使得贵金属价格承压。另外，美债债务上限谈判出现波折，央行加大黄金储备，也给予黄金价格一定的支撑。 1、美国经济数据保持韧性，6月可能暂停加息 美国第一季度实际GDP环比增速上修至1.3％，较初值上调0.2个百分点。虽然明显低于前值2.6%，但并不算弱，尤其和年初的主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。考虑到消费的韧性较强，预计二季度美国GDP数据仍不会差。 美国5月Markit综合PMI初值54.5，创13个月新高，其中Markit服务业PMI初值 55.1也创13个月新高，制造业PMI初值48.5，重回50荣枯线下方，逊于预期且创三个月新低。目前，美国通胀压力轮到了服务业，在需求复苏和产能不足无法应对订单流入的情况下不得不提高价格。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，环比增长0.4%，均高于预期和前值，环比增速创2023年1月以来新高；个人支出和收入数据均超预期走强。 美国5月新增非农就业人数33.9万，远超预期的19.5万；新增私人非农就业人数28.3万，高于预期16.8万；5月失业率3.7%，预期3.5%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。5月工资增长放缓，环比增0.3%，符合预期，同比增4.3%，低于预期值4.4%。美国5月新增非农就业超预期强劲的同时，失业率出现上升。非农就业的结构为服务就业保持强势，商品生产低位徘徊，与PMI数据中制造弱、服务强的格局一致。尽管就业短期较强，但家庭调查反映的紧张程度弱于非农数据，显示劳动市场继续缓慢回落。劳动参与率没有继续下行以及劳动人口的继续增长利于缓解劳动供给紧张。非农时薪增速缓和，对核心通胀压力没有进一步增加。 美国5月非农就业数据表现总量超预期、结构有所降温，并没强到消除联储内部分歧 的程度，预计6月暂停加息观察仍是稳妥选择。美联储需要更多时间来对信贷收缩、就业和通胀的变化和未来前景进行谨慎评估，以进一步确定目前货币政策立场是否足够紧缩。当前市场对6月暂停加息，7月再度加息的预期强烈。 2、美联储年内不会降息，预期差会继续修正 金融市场对于货币政策及利率的预期，一直随着经济数据和事件的变化而不断调整。年初以来，市场对于美国降息一直有所期待，逻辑是随着大幅加息的进行，在通胀得到控制的同时，美国经济衰退的风险会愈发显现，会使得美联储在下半年提前进入新一轮的降息周期。特别是在银行业风险开始暴露之后，市场预期存在明显的“抢跑”倾向。 5月新增就业远超预期，失业率意外上行，工资增长放缓，市场押注6月利率维持不 变，7月加息预期上升，与美联储会议挂钩的掉期合约完全消化了到7月会议加息25个基点的预期。 美联储5月的会议纪要显示，官员们一致认为通胀过高且下降速度慢于预期，但对6月是否暂停加息存在意见分歧，强调行动取决于数据，且不太可能降息。 对于美联储今年的降息预期，当前市场已经推迟至预计12月开启降息。我们依然维持美联储今年不会开启降息的观点。首先，美国的通胀韧性较强，要实现抗通胀目标还任重道远，而过早降息，必然会增加通胀反弹风险。此次，美联储在5月初的议息会议后的声明多次重申，将把本轮加息周期以来数次紧缩以及传导机制的滞后性纳入考量，以确定“未来额外的政策紧缩程度”。由此来看，美联储将会有较长的“观察期”，来充分评估此轮货币紧缩的效果。再次，以史为鉴，美联储从结束加息到开始启降息，间隔时间最短的一次发生在1995年，时隔5个月。若美联储7月再度加息，则不大可能在今年年底之前就开启降息。在通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降 息窗口之前，预计美国的政策利率或仍都将维持在高位。因此，美国的政策利率将在较长时间内维持高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。鉴于美国通胀的韧性，以及经济表现好于预期，我们认为，美联储今年都不可能降息。 3、欧元核心通胀依然较高，仍将继续加息 受能源成本下降拉动，5月份欧元区通胀明显回落。欧元区5月HICP从4月份的7%降至6.1%，低于市场预期的6.3%，创下2022年2月以来的最低水平。不包括能源和食品在内的核心HICP降幅也高于预期，从4月的5.6%降至5.3%，但仍处于高位，距2%通胀目标仍有较大距离。尽管欧元区通胀在持续下行，但核心通胀的回落速度较慢，欧洲央行强调，顽固的核心通胀“令人担忧”。 欧元区5月制造业PMI为44.6，不及预期的46，创36个月新低，前值为45.8。服务业PMI初值为55.9，高于预期值55.5，但低于前值56.2。综合PMI初值为53.3，创三个月新低。4月欧元区失业率持续下行至6.5%，为历史最低水平，劳动力市场仍强劲；5月欧元区19国经济景气指数有所回落。欧元区经济在持续走弱。 欧洲央行公布的5月货币政策会议纪要，释放了更多未来货币政策的线索。欧洲央行表示，欧元区总体通胀已明显下降，但核心通胀“令人担忧”，将是未来加息幅度的关键。因此，欧洲央行认为，现在还不具备“宣布胜利”或对通胀前景感到满意的条件。欧洲央行官员们一致认为，需要进一步紧缩，以便使通货膨胀在中期回到2%的目标。对于欧央行来说，控制高通胀依然是目前最紧要的问题。预计欧洲央行可能在未来三次会议上加息或暂停加息，利率可能会在9月份触及峰值，货币政策仍将取决于经济数据。 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图表5主要经济体GDP增速变化图表6美欧经济意外指数变化 300 美国GDP 欧元区GDP 日本GDP 中国GDP 美国-欧洲 花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:欧元区 200 100 0 -100 2012-06 2013-03 2013-12