贵金属月报：加息将止降息尚远 金银调整风险加大

2023年5月8日 加息将止降息尚远 金银调整风险加大 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在当前美国经济衰退风险加大，美联储即将结束加息甚至可能开启降息的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。全球去美元化趋势强化和央行增持黄金储备，都将长期支持金价走势。我们持续看好贵金属的中长期多头配置价值。 目前海外银行业风险扩散至系统性风险的可能性较低，而美国通胀的韧性决定了维持高利率的时间将比市场预期的更长。市场对于美联储货币政策转向预期过于激进，接下来大概率会出现修正。我们认为，当前国际金价突破历史高点的可能性很低，短期金银价格回调的风险加大。波动性高弹性更大的银价，在回调中下跌幅度也会更大。 预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1900-2080美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在23-26美元/盎司之间。 策略建议：金银不建议追高，可等待调整后逢低买入；或做多金银比价 风险因素：海外银行业风险扩散超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济衰退风险加大，美联储加息大概率已结束5 2、距离降息尚远，预期差会有所修正5 3、欧元区加息放缓，仍将延续货币紧缩6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化8 图表10主要经济体CPI变化8 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化9 图表14沪期金银比价变化9 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化12 图表25上海期货交易所白银库存变化12 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化13 图表28白银ETF持仓变化13 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化14 图表31CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 进入2023年4月，贵金属价格高位震荡，表现坚挺。4月初，美国经济数据明显走弱，经济衰退担忧增加，提振金银价格进一步走高。接着公布的美国3月CPI、PPI数据都超预期回落，就业增速放缓，市场对美联储加息进程已接近尾声的预期强化，甚至预期美联储将在下半年提前开启降息，美元指数再度下挫，提振金银价格继续冲高，国际金价最高触及2063美元/盎司，距离历史最高点仅一步之遥，波动性更大的银价表现更加强劲。随着美联储官员发表鹰派言论，金银价格涨势暂缓，进入高位震荡格局。 进入5月，美国银行业风险再度发酵，避险情绪支撑贵金属价格再度走强，国际金价逼近历史高点。 人民币兑美元汇率在4月窄幅波动，在4月25日出现较大幅度的贬值，接着又恢复窄幅波动的状态。4月国内金银价格的月度涨幅都强于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-02 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-02 2023-02 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 1,000 155 145 135 125 115 105 95 85 75 美元/盎司 10年期美债收益率 ,200 ,000 ,800 ,600 ,400 ,200 ,000 2012-06 2013-06 2014-06 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 4月美国经济数据明显走弱衰退预期强化，市场对美联储将在下半年提前降息的预期抬升。于此同时，随着美联储官员发言鹰派言论，投资者对短期持续加息的预期强化。市场的交易逻辑在衰退预期和加息预期之间快速切换。另外，央行加大黄金储备，以及海外银行业风险再度发酵，也给予贵金属价格支撑。 1、美国经济衰退风险加大，美联储加息大概率已结束 美国2023年一季度实际GDP环比折年率初值为1.1%，较2022年第四季度的2.6%放慢了1.5%，远低于市场此前预期的2%。分项数据中，美国第一季度实际个人消费支出初值年化环比上升3.7%，强于去年四季度的1%，但仍不及市场预期的4%。一季度美国经济不及预期，反映在美联储的快速加息下，经济增长的动能正在逐渐减弱，虽然消费显示出一定的韧性，但可持续性或不足，库存下降带动美国经济增速下降。此外，美国第一季度核心PCE物价指数年率为4.9%，高于市场预期。美国3月核心PCE物价指数同比上升4.6%，也高于预期的4.5%，前值为4.6%。当前美国核心PCE同比增速离2%目标区间还要较大的差距，美国通胀水平的韧性或超出预期，经济可能面临“滞胀”风险。 最新公布的美国非农就业报告显示，4月非农就业新增25.3万，远超预期的18万，失业率3.4%，预期3.6%，薪资年率4.4%，预期4.2%。美国雇主在4月份增加了招聘，同时提高了工人的工资，表明美国劳动力市场的韧性很强。高通胀+强就业，强化美联储短期持续加息预期。 美联储在5月2-3日的议息会议上宣布加息25个基点，上调联邦基金目标利率至5.00%-5.25%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。在会后声明中删除“进一步加息适宜”的措辞，暗示将暂停加息。此次议息会议决议符合市场预期。鲍威尔在记者会上称，通胀依然偏高不支持降息，市场对此解读略偏鹰派。 如果美国5月就业数据极其强劲、通胀数据大幅反弹、银行业风险完全消退、经济景气度大幅回升，那么6月美联储有加息25BP的可能。但我们认为可能性较低。一方面，目前政策利率与美联储一直强调的政策目标5.00%-5.25%区间相符。另一方面，当前美国银行业危机尚未完全结束，金融系统的收缩会对消费形成一定的负面影响，经济增长的下行压力可能将会进一步加大，经济“软着陆”的概率有所下降。美联储大概率会先观望目前货币紧缩的效果。 2、距离降息尚远，预期差会有所修正 金融市场对于货币政策及利率的预期，一直随着经济数据和事件的变化而不断调整。在海外经济衰退风险加大，流动性收紧边际放缓，且银行业风险暴露之际，市场预期存在一 定的“抢跑”倾向。 在美联储议息会议前夕，市场几乎一致预期5月是此轮最后一次加息，6月会暂停加息，而9月降息的概率已经高达75%。因鲍威尔会后发言偏鹰派，议息会议后，市场对于6月继续加息的预期有所抬升，7月维持利率不变，对于9月降息概率依然在70%以上。 我们认为目前市场对于9月就将开启降息的预期过于激进。首先，美国的通胀韧性较强，要实现抗通胀目标还任重道远，而过早降息，必然会增加通胀反弹风险。此次，美联储在5月初的议息会议后的声明多次重申，将把本轮加息周期以来数次紧缩以及传导机制的滞后性纳入考量，以确定“未来额外的政策紧缩程度”。由此来看，美联储将会有较长的“观察期”，来充分评估此轮货币紧缩的效果。再次，以史为鉴，美联储从结束加息到开始启降息，间隔时间最短的一次发生在1995年，时隔5个月，因此，美联储不大可能在今年3季度就开启降息。 在经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为联储打开被动降息窗口之前，预计美国的政策利率或仍都将维持在高位。我们认为，美联储大概率会在今年四季度释放降息预期，今年年底之前都不大可能降息。因此，美国的政策利率将在较长时间内维持高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。 3、欧元区加息放缓，仍将延续货币紧缩 在能源危机后遗症、高通胀、银行业危机的三重压力下，欧元区经济增长非常疲弱。欧元区一季度GDP环比勉强增长0.1%，但不及预期的0.2%，德国环比持平处于衰退边缘。欧元区一季度GDP经季节性因素调整的同比初值为1.3%，为连续第四个季度下滑，低于预期1.4%和前值1.8%，创下2021年一季度以来的最低纪录。欧元区经济景气度在继续放缓。欧元区4月制造业PMI终值降至45.8连续十月低于荣枯线；服务业PMI终值56.0，预期56.6，初值56.6；综合PMI终值54.1，预期54.4，初值54.4。4月欧元区PMI均出现明显收缩。 尽管近几个月欧元区通胀率随着能源价格下降有所回落，但仍远高于欧洲央行的通胀目标。欧元区3月CPI终值同比增长6.90%，预期6.90%，前值6.90%；3月CPI环比增长0.9%，预期1.1%，前值0.90%。欧元区3月核心CPI终值同比增长7.50%，预期7.50%，前值7.50%。核心通胀率仍在继续攀升，加剧了欧洲央行对物价压力持续的担忧。 虽然3月份美国和欧洲多家银行接连“爆雷”并加剧市场动荡，引发了市场对欧洲央行是否会被迫放慢或停止加息的预期。对于欧央行来说，控制高通胀依然是目前最紧要的问题。 欧元区央行在5月4日如期加息放缓至25个基点，利率水平达2008年10月以来最 高。欧洲央行重申将根据经济数据并基于通胀前景调整利率政策，并预计将于7月停止资产购买计划再投资。拉加德表示“高利率将长期持续”；称通胀前景仍存在重大上行风险， 暗示将进一步加息。欧央行开始放缓加息，市场的利率峰值预期略有下降。对欧洲元区央行来说，如何平衡经济不陷入衰退与抑制通胀是一个两难困境。预计在接下来几个月内，欧央行仍将继续加息延续货币紧缩政策。欧央行的货币政策相