贵金属月报：美国数据走弱但降息尚远 金银将维持偏弱震荡

2023年9月4日 美国数据走弱但降息尚远金银将维持偏弱震荡 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在当前美联储即将结束加息，甚至明年可能开启降息的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。我们持续看好贵金属的长期多头配置价值。 当前美国经济好于预期，以及通胀的韧性决定了利率将在更长的时间维持高位，美联储加息将止降息尚远。虽然市场对于美联储开启降息的时间预期一再推迟，但可能依然过于乐观。我们认为，在美国通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，美国的政策利率都将维持在高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡偏弱走势。国际金价的波动参考区间为1900-1980美元/盎司，国际银价的波动参考区间为22-25美元/盎司。 策略建议：金银波段操作，当前可逢高沽空 风险因素：美国经济数据超预期走弱 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国就业市场降温信号渐强，9月暂停加息预期升温5 2、美联储降息尚远，预期差会继续修正6 3、8月通胀未继续放缓，欧央行两难困境加剧6 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化8 图表8欧元区制造业PMI增速变化8 图表9美国就业情况变化8 图表10主要经济体CPI变化8 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化9 图表14沪期金银比价变化9 图表15铜金比价变化10 图表16金价与铜价走势对比10 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化11 图表20沪期银与沪银T+D价差变化11 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化12 图表23COMEX白银库存变化12 图表24上海黄金交易所白银库存变化12 图表25上海期货交易所白银库存变化12 图表26贵金属ETF持仓变化13 图表27黄金ETF持仓变化13 图表28白银ETF持仓变化13 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化14 图表31CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 8月贵金属价格走势先抑后扬，整体呈震荡偏弱走势。8月上中旬，因美国经济数据持续表现良好，市场对于美联储继续紧缩的预期强化，美元指数和美债收益率持续反弹，贵金属走势承压。8月下旬公布的美国经济数据走弱，金银价格在回调至前期低点附近止跌反弹。截至8月31日，COMEX黄金主力合约报收于1966.6美元/盎司，8月累计跌幅为2.12%，COMEX白银期货主力合约报收于24.82美元/盎司，8月累计跌幅为0.61%。 人民币兑美元汇率在8月再度贬值。在央行维稳汇率干预下，下半月贬值趋缓，但离岸人民币兑美元汇率在8月贬值幅度依然达1.8%。受汇率波动影响，国内金银价格走势在8月上半月明晰强于外盘，呈窄幅波动走势，下半月则涨势不及外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-07 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-07 2023-07 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 1,000 155 145 135 125 115 105 95 85 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 美国8月公布的经济数据明显走弱，特别是就业市场降温信号渐强，美联储官员言论分歧加大，市场对美联储停止加息预期升温，美债收益率高位回调，提振贵金属价格再度反弹。 1、美国就业市场降温信号渐强，9月暂停加息预期升温 美国二季度实际GDP季环比从初值的2.4%下修为2.1%，仍高于一季度的2%。结构上，受益于美国通胀的持续回落和劳动市场韧性，美国二季度个人消费环比增长由1.6%上修至1.7%；但高利率环境导致私人投资下修，美国二季度私人投资环比增长由5.7%下修至3.3%；美国二季度出口、进口和政府支出环比增速分别由-10.8%、-7.8%和2.6%调整至-10.6%、 -7%和3.3%。剔除食品和能源价格后的二季度核心PCE物价指数年化季环比修正值为3.7%，较初值下修0.1%，不及预期的3.8%，为近两年的最低增速。美国7月PCE物价指数同比反弹至3.3%，核心PCE物价指数同比涨4.2%，均符合预期，服务业通胀处高位，实际个人消费支出环比增0.6%创年内最高增幅。这些都显示美国的通胀反弹压力依然较大。 美国就业市场降温信号渐强。美国7月份JOLTS职位空缺跌至882.7万，创两年多新低，预期946.5万人，前值958.2万人修正为916.5万人。其中，自主离职数、招聘数均下降。8月ADP就业增加17.7万人不及预期，创五个月来最小增幅，服务业就业增长放缓，8月服务业就业岗位增加15.4万个，而7月为30.3万个。8月就业人员的薪资同比增长放 缓至5.9%，为2021年10月以来最慢增速。最新公布的美国8月新增非农温和上升至18.7万人，但6、7月数据合计大幅下修了11万人；失业率意外上升至3.8%，突破前17个月波动区间；劳动参与率上升至62.8%，为自2020年2月以来最高；平均时薪环比增长0.24%，为2022年3月以来最低。就业数据纷纷走弱，说明美国劳动力市场在变得更加平衡。 8月Markit服务业和制造业PMI均下降。美国8月服务业PMI降至51.0，创今年2月以来新低；制造业PMI从7月份的49.0降至47.0，连续第四个月收缩；综合PMI从此前的 52.0骤降至50.4，创2022年11月以来最大环比跌幅。虽然数据连续第七个月维持在荣枯线上方，但显示出经济已经接近停滞。美国8月商业活动几乎停滞，美国第三季度经济增长的力度有待观察第二季度服务业主导的增长加速已经消退，同时工厂产出进一步下降。 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，承认降通胀有进展，但指出通胀“还太高”，说如果适合，美联储准备进一步加息，并有意保持有限制性的利率，直到有信心通胀在朝着联储目标大幅下行为止。鲍威尔最后做总结时表示，美联储未来会议将根据总体数据、以及不断变化的前景和风险评估进展。美联储主席鲍威尔的讲话并未释放完全一致的信号，暗示可能还要加息、不排除下次加息可能性被视为鹰派信号，但他对加息行动持谨慎态度又带来了偏鸽派的部分对冲效果，再加上近期美国就业市场走弱，市场普遍预期美联储9月不会加息。 2、美联储降息尚远，预期差会继续修正 金融市场对于货币政策及利率的预期，一直随着经济数据和事件的变化而不断调整。年初以来，市场对于美国降息一直有所期待，逻辑是随着大幅加息的进行，在通胀得到控制的同时，美国经济衰退的风险会愈发显现，会使得美联储提前进入新一轮的降息周期。 但今年以来，美国经济数据表现持续好于预期，美国二季度GDP甚至意外加速增长，显示美国经济剧烈预期中的衰退还很遥远。而通胀的韧性较强，再加上7月开始，原油价格大幅反弹，美国通胀预期也跟随反弹。虽然美联储此轮加息周期已近尾声，但距离下一轮降息周期的开启尚远。美联储需要更多时间来对信贷收缩、就业和通胀的变化和未来前景进行谨慎评估，以进一步确定目前货币政策立场是否足够紧缩。 美联储7月会议纪要显示，通胀风险可能要求进一步收紧政策；两名美联储官员倾向 于在7月份保持利率稳定不加息；多数美联储官员则认为通胀存在“重大”上行风险，并不再预计今年会出现经济衰退。会议纪要整体鹰派程度超预期。虽鲍威尔对后续货币政策路径表态偏鹰派，但市场依然预期7月为美联储最后一次加息。 近期，美联储官员对于货币政策的分歧加大。美联储“大鸽派”芝加哥联储主席古尔斯比驳斥降息观点，称结束加息需看到更多通胀缓解的证据，任何降息都将在遥远的未来。美联储明年票委巴尔金强调美国经济“重新加速”风险，古尔斯比、哈克和柯林斯等倾向于支持停止加息。在9月非农数据公布后，市场对于美联储9月或11月继续加息的预期有所回 落，远期利率预期保持相对稳定，对于首次降息时间在推迟至明年6月。 预计在通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，预计美国的政策利率或仍都将维持在高位。因此，美国的政策利率将在较长时间内维持高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。鉴于美国通胀的韧性，以及经济表现好于预期，即使美联储9月份暂停加息，美国通胀的韧性决定了高利率将维持更长的时间，距离美联储降息还很遥远。我们认为，美联储开启降息的时间不会早于明年下半年。而市场对于美联储降息的预期差还会继续修正。 3、8月通胀未继续放缓，欧央行两难困境加剧 欧元区8月服务业PMI超预期下滑，经济下行压力加剧。欧元区8月制造业PMI初值为43.7，前值42.7，高于市场预期的42.6，并创3个月新高；8月服务业PMI跌破50降至48.3，前值50.9，远低于市场预期的50.5；8月综合PMI为47，远低于市场预期的48.5，创下33个月新低。其中，法国8月制造业PMI初值46.4，为5个月高点；德国8月制造业PMI初值39.1，为39个月低位。 因食品价格继续上涨且能源价格放缓，欧元区8月通胀未能继续放缓。欧元区8月调和CPI同比增加5.