贵金属月报：预期调整延续，金银或继续承压

国信期货贵金属月报 金银预期调整延续，金银或继续承压 2023年2月26日 主要结论 2023年2月，黄金白银均震荡下跌，受人民币汇率贬值影响，内盘表现强于外盘。美联储加息步伐进一步放缓至25bp,但由于美国通胀回落有所放缓，经济数据仍然强劲，叠加美联储官员偏鹰发言，使前期已与现实偏离较远的，市场对美联储快速转向的预期，开始向现实回归，贵金属承压。具体而言，美国1月CPI环比升0.5%，通胀回落速度放缓，1月PPI环比增长0.7%，创2022年6月以来最大增幅。1月非农就业亦大超市场预期，显示劳动力市场需求火热。CMEFEDWatch显示市场预期3月、5月和6月将分别再加息25bp，在6月政策利率区间达到5.25-5.50%的峰值后停止加息，12月可能才会首次降息幅度为25bp。 分析师：周古玥 从业资格号：F3075597投资咨询号：Z0018099 电话：021-55007766-6636 邮箱：15527@guosen.com.cn 展望3月，尽管长线驱动贵金属上涨的衰退预期、美联储加息放缓和央行购金未改变，但中短期看市场或需等待预期充分调整，并有更多数据指向衰退预期和降息预期的情况下，方能迎来下一波上行。目前市场预期的加息路径相比1月底已显著上移，回归程度已较为充分，但仍有进一步上移利率终点、推后加息停止时间、推后降息开启时间的空间。市场短期内可能继续演绎预期向现实回归的路径，直至市场不再预期年内降息，或再度预期市场将加息步伐提高至50bp。故在加息预期回升仍持续的过程中，贵金属板块整体或短期内仍将承压，但逢低买入时点或渐近。预计在贵金属重返上行后，白银将比黄金具有更强的上涨弹性。 操作上建议，暂时观望，等待逢低买入机会，关注COMEX黄金1800美元/盎司（沪金2304合约405元/克），COMEX白银20.5美元/盎司（沪银2306合约 4850元/千克）附近支撑。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、期货市场行情回顾 2023年2月，黄金白银均震荡下跌，受人民币汇率贬值影响，内盘表现强于外盘。 2月，美联储加息步伐进一步放缓至25bp,但由于美国通胀回落有所放缓，经济数据仍然强劲，叠加美联储官员偏鹰发言，使前期已与现实偏离较远的，市场对美联储快速转向的预期，开始向现实回归，贵金属承压下跌。美国1月CPI环比升0.5%，通胀回落速度放缓，1月PPI环比增长0.7%，创2022年6月以来最大增幅。1月零售额增长3%，预期1.8%，前值-1.1%，创下两年以来的最大增幅，且所有类别均录得正增长。1月非农就业亦大超市场预期，显示劳动力市场需求火热。近期美联储官员发言亦较为偏鹰，鲍威尔表示通胀下降过程已开始但还在早期，布拉德表示不排除3月支持加息50bp的可能性。CMEFEDWatch显示市场预期3月、5月和6月将分别再加息25bp，在6月政策利率区间达到5.25-5.50%的峰值后停止加息，12月可能才会首次降息幅度为25bp，市场预期的加息路径相比1月底显著上移。 2023年2月，沪金和COMEX黄金均下跌，内盘强于外盘。截止2月24日，沪金2304合约的月度最低 点在409.74元，最高点在425.98元，目前价格在413元附近，月度跌幅约2%。COMEX黄金主力合约的月 度最低点在1824.8美元/盎司，最高点在1975.2美元/盎司，目前价格在1835美元/盎司附近，月度跌幅约6%。 图：沪金主力合约和COMEX黄金走势 数据来源：WIND国信期货 2023年2月，沪银和COMEX白银均下跌，内盘强于外盘。截止2月24日，沪银2306的月度最低点在 4870元，最高点在5397元，目前价格在4950元附近，月度跌幅约5%。COMEX白银主力合约的月度最低点 在21.155美元/盎司，最高点在24.750美元/盎司，目前价格在21.380美元/盎司附近，月度跌幅约10%。 图：沪银主力合约日K线和COMEX白银走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：预期向现实回归，终端利率预期上移 2月2日美联储2月会议上，加息速度进一步放缓至25bp，不过鲍威尔整体表态偏鹰。在政策前景上， 尽管加息周期已近尾声，但美联储仍未给出何时停止加息的信号，暗示本次会议后还将会加息，预测与12月会议点阵图保持一致，即政策利率将最高升至5-5.25%。在对经济看法上，鲍威尔发言表示已看到通胀下行，但对战胜高通胀也持谨慎态度。就业数据仍然很强，职位空缺数仍高企。 在2月23日公布的会议纪要上，补充了更多信息。首先，2月加息节奏放缓至25bp由几乎全部与会者通过，主要考虑到放缓加息步伐有助于更好评估就业和价格稳定目标的进展实现情况，但有少数与会者倾向于继续加息50bp，主要考虑到更快地实现价格稳定目标。其次，美联储已经注意到预期对现实金融条件的影响。一些与会者指出金融条件在过去几个月有所缓解，市场参与者对通胀将迅速下降的信心增强，似乎导致市场对政策利率路径的预期下降。与为了让通胀率回到2%的目标，整体金融环境要与货币政策限制程度保持一致很重要。另外，在经济情况方面，与会者认为经济增长维持低迷的可能性有所提高，2023年进入衰退的可能性仍然较高；超额储蓄对消费的支持可能随时间推移而减弱；就业供需格局仍然紧张，大型科技企业的裁员的影响并没有变得广泛。 截至北京时间2月24日早间，CMEFEDWatch显示市场预期3月、5月和6月将分别再加息25bp，概率分别为71.6%,68.7%和52.6%。在6月政策利率区间达到5.25-5.50%的峰值后停止加息。市场预计12月可能才会首次降息，幅度为25bp，概率为34.3%。不过相比这一路径，更为激进的是，市场对3月加息50bp有一定预期，概率为28.4%，预计7月继续加息25bp，政策利率区间升至5.50-5.75%的概率为26.6%。 当前市场预期的加息路径相比1月底时已显著上移，逐渐回归到了与美联储点阵图，及鲍威尔表态更为接近的水平，回归程度已较为充分，但仍有进一步上移利率终点、推后加息停止时间、推后降息开启时间的空间，或需等待市场不再预期年内降息，或再度预期市场将加息步伐提高至50bp。 图：发达国家基准利率（%）图：美联储进入加息速度放缓期 英瑞国士:基3个准月利L率IBOR目标利率 日本:政策目标利率(基础货币) 5欧美元国区:联:存邦款基便金利利率率(隔夜存款利率) 4 3 2 1 美联储单次加息幅度%右轴（含预测） 6美国:联邦基金利率上限%（含预测）5 4 3 2 1 1.0 0.0 -1.0 0 0 -12018-122019-122020-122021-122022-122023-12 -2.0 2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01 数据来源：WIND国信期货数据来源：FEDCME国信期货 （二）通胀：CPI同比回落放缓但趋势不变，引导市场预期回归 美国1月CPI环比0.5%，前值0.1%（自-0.1%修正至0.1%），预期0.50%，与预期持平。美国1月核心CPI环比0.4%，前值0.30%，预期0.40%，与预期持平。美国1月CPI同比6.4%，前值6.5%，预期6.2%，高于预期。美国1月核心CPI同比5.6%，前值5.7%，预期5.5%，高于预期。 分项来看，能源和核心商品的反弹是CPI环比抬升的主要推手，这主要与汽油价格上涨，和除汽车外的消费品涨价有关。能源和核心商品环比均由负转正分别录得2%和0.1%，食品和核心服务环比均维持高位分别录得0.5%和0.5%。核心服务中，住宅分项环比涨幅为0.7%，自12月的0.8%略有下行，CPI统计的房租分项滞后市场房租约1年，市场Zillow统计的房租环比涨幅在2022年二季度已见顶回落，预计今年上半年将出现显著降温。 另外，本次CPI报告还涉及权重调整和季节性调整因子的修订。权重调整方面，CPI住所权重小幅上升，食品能源和二手车权重小幅下降。那么在CPI的住房分项见顶回落前，环比位于高位的住所可能使得CPI维持强劲，但是随着实际房租价格向CPI住所分项的传导，可能会让CPI在今年晚些时候可以更快地回落。 CPI环比出现抬升但前期已被市场预期，同比出现回落放缓高于预期但程度不大。这也推动市场继续演绎预期向现实回归的路径，即后移对加息终点时间的预期，提高对利率高点的预期。但是就半年到一年维度来看，CPI同比的快速回落趋势仍在，美联储紧缩周期步入尾声亦没有改变。 图：2023年中核心CPI同比有望降至5%图：各分项对CPI同比贡献度：核心服务主导，能源反弹 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020-012020-082021-032021-102022-052022-12 70% 预测范围 核心CPI同比，若环比0.5% 核心CPI同比，若环比0.4% 核心CPI同比，若环比0.2% 0.05534995 25.0% 4.0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023-012022/122022-11 能源食品核心商品核心服务 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 （三）经济增长：制造业仍然疲软，服务业意外反弹 制造业商品内外需均疲软。美国1月ISM制造业指数降至47.4，市场预期48，前值48.4。为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续�个月下降，创2020年5月以来新低。其中，新订单和生产指数均较上月进一步滑落。美国1月ISM制造业PMI47.4，不及预期的48，前值48.4，为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续�个月下降，创2020年5月以来新低。制造业新订单指数42.5仍处收缩区间且进一步下降。新出口订单继续处在萎缩区间但自46.2回升至49.4，外需萎缩程度减弱。物价分项继续处在萎缩区间，但分项自39.4反弹至44.5，反映原材料价格跌幅略有缩小。订单积压和产成品库存分项维持低迷。就业分项维持在荣枯线附近水平自50.80微降至50.60，调查显示就业管理情绪发生逆转，尽管裁员仍在发生，但绝大多数公司都试图保留劳动力以支持预计的下半年的经济增长。 服务业内外需超预期强势回暖。美国1月ISM服务业PMI55.2，市场预期50.5，前值49.6，服务业自萎缩重返扩张，消费需求大幅回升。商业活动分项自53.5大幅抬升至60.4，新订单分项自45.2大幅抬升 至60.4达到2022年初以来最高水平。调查显示新年后有新项目启动和休假回归的人，客户也增加了产量。就业分项维持于50，调查显示较为平衡，一方面劳动力供给不足，一方面公司选择继续裁员而不是替换空缺职位。 美国四季度GDP数据二次估算值发布，软着陆虽可期，但衰退压力仍然存在。从分项来看，消费偏弱，房地产投资大幅回落，四季度GDP增长的主要拉动项库存投资增长难以持续。具体而言，美国四季度GDP增长环比折年率自2.9%下修至2.7%，三季度为3.2%。在2022年一二季度环比连续负增长，三季度环比转正后，四季度环比折年率继续录得正值，但增速略有放缓。从分项上看，消费自2.1%下修至1.4%，个人消费支出拉动GDP增长0.93%，私人投资总额拉动0.66%维持低迷，商品和服务净出口拉动0.46%贡献收窄。消费方面，最新的消费数据显示，美国1月零售额增长3%，预期1.8%，前值-1.1%，创下两年以来的最大增幅，且所有类别均为正增长。且通胀绝对水平下降阶段，美国消费者信心指数亦出现了显著回升，未来仍需观察超额储蓄支持削弱，新年过去消费趋势能否重返下行。投资方面，私人存货变化拉动1.47%，主要受库存累积影响，这一因素在2023年美国库存周期步入去库阶段之后难以持续；而住宅投资拖累1.24%，