FICC&资产配置周观察：美元指数缘何再度上破105？

量 研 研究 FICC 究2023年09月11日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 美元指数缘何再度上破105？ ——FICC&资产配置周观察(2023/09/04-2023/09/10) 投资要点 受美国经济韧性及油价回暖提振，美元连续八周回升至105。7月下旬油价上行引发通胀预期扰动，惠誉评级下调推升避险需求，美欧经济相对强弱均支撑美元再度走强。美国ISM8月非制造业PMI录得54.5，高于预期和前值。欧元区、英国、法国与德国8月服务业PMI均低于荣枯线。美欧经济周期强弱推动美元高位运行，英镑、欧元及日元等非美货币兑美元本周普遍贬值。美国地产部门景气度延续，虽30年住房贷款利率已达7%上方，但住房库存低位及居民杠杆率回落为美国地产提供安全垫。美国居民消费占GDP比重达2/3，而疫情期间财政补贴下超额储蓄对年内美国消费形成支撑。此外2022年8月拜登签署的芯片法案带动美国半导体制造业景气度回升与制造业回流，为劳动力市场提供大量就业岗位。 油价回升亦提振通胀预期，商品市场景气仍存。9月5日，俄罗斯与沙特主动延长减产期限至2023年12月，重申未来供应紧张。ICE布油价格自6月末73美元/桶低位延续上行至90美元/桶上方，亦为年内最高，升幅超23%。RJ/CRB指数成分中，能源占比达39%。CRB指数与通胀指标具备较强同向联动性，叠加美国CPI或将逐步脱离高基数保护，市场对于通胀预期再度上修。截至本周，CME预期9月联储加息概率仅近1成，但考虑8月末杰克逊霍尔年会释放的增量信息，年内加息窗口或尚未完全关闭。国内方面，稳增长政策略超预期，考虑工业企业利润和PPI同比联动性较强，国内降价去库或接近拐点，价格预期信心恢复 美债收益率曲线熊平，期限倒挂深度缓和。据财政部，美国三季度债券发行规模或超一万亿美元，远超历史同期，美债整体承压。截至9月6日，美国TGA账户余额为4815亿美元而联储连续加息将推升政府增量债务融资成本，曲线走平则源于新增政府债中长久期债券占比提升。虽美联储ONRRP的吸纳可为短期限的政府债提供一定安全垫，但货币市场流动性仍将受到扰动。前期惠誉下调美国主权债务评级下避险需求，亦推动美元再次走强。 本币汇率或延续震荡，整体或已处底部区间。本周美元兑离岸人民币报收7.36，接近2022年Q4关键点位。三季度央行连续启用汇率管理工具，从上调宏观审慎调节参数，到外汇存款准备金率调降，在宽货币与稳汇率之间寻求平衡。展望而言，8月官方制造业PMI环比上行、价格企稳、地产及资本市场政策加码延续，国内经济基本面积极因素增加后，汇率或逐步稳定。美元波动及降准预期或仍存扰动，但整体而言人民币当前处底部区间概率较大。 地产政策密集接续，债市明显调整。本周中债国债10年期到期收益率上行至2.64%，较8月降息后低点2.54%调整近10bp，已完全回吐8月降息带来的利率下行幅度。“认房不认贷”助于推动置换需求，提升地产成交活跃度。截至9月3日当周，30大中城市成交套数及面积连续3周回暖，较3周前分别上升38%和48%。国内8月美元计价出口同比降幅明显收窄，通胀数据指向价格底部或已现，内需及居民信心有所修复。回溯而言，市场利率与通胀存在一定同向联动性。虽当前债市对利空有所释放，但9月中旬税期扰动叠加专项债发行提速下资金面仍有压力。中期而言，宽货币周期下债市或仍有参与机会，但赔率空间或收敛。 权益市场上行拐点或有所确立，顺周期或占优。金融监管总局周末发布《通知》明确，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3，此举将降低资本占用，推动更多险资入市。中期而言，美国加息尾声，国内宽货币流动性呵护、去库末期提振复苏预期，叠加印花税减征等多重利好，当下或为权益布局的较佳时点。配置方面，顺周期板块于复苏初期相对占优，而美债收益率顶部区间震荡或将为贵金属提供逢低布局机会。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场15 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示18 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2ICE美元指数与布伦特原油6 图3美国ISM非制造业PMI总体强于欧洲水平7 图4美国财政部一般账户TGA7 图5美国个人消费在GDP中占比近2/38 图6当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降8 图7中美10年期国债利差8 图8海外国债收益率8 图9外资持有美债情况8 图10美元计价中国贸易顺差及出口同比8 图11中国CPI及PPI同比9 图1230大中城市成交套数及面积连续3周回暖9 图132023年Q2超储率为1.6%10 图14商业银行净息差10 图152020年来本币汇率与权益市场联动增强10 图162020年来美元指数与港股呈明显负向联动10 图17公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图18MLF+TMLF合计净投放11 图19银行间质押式回购总量11 图20国债10Y-1Y期限利差11 图21新增国债及政金债发行规模11 图22新增地方政府债券发行规模11 图23IRS质押式回购定盘利率12 图24AAA同业存单收益率12 图25国债期货收盘价12 图26投资级中资美元债12 图27美联储总资产及联邦基金利率12 图28美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图29美国M2同比13 图30美国TED利差13 图31美债收益率及期限利差走势13 图32最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图33最新国有行存款利率[以建行为例]13 图34央行政策利率走廊14 图35MLF及LPR报价14 图36主要产品利率走势14 图37隐含税率“牛市下行、熊市上行”15 图38RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点15 图39铁矿石与螺纹钢指数，点15 图40焦煤、焦炭价格，点15 图41原油价格指数15 图42工业金属指数16 图43农产品价格指数，点16 图44国产锂价16 图45钴价16 图46美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图47英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图48外汇储备环比和银行代客结售汇差额17 图49人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY17 图50下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：原油>美元>商品综合>欧美股市>国内权益>本币汇率>利率债图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 汇率：美元指数缘何再度上破105？ 本周美元指数涨0.76%报收105上方，ICE美元指数连续八周回升。美元兑离岸人民币汇率报收7.36，接近去年四季度本币汇率的关键点位。7月末议息会议落地25bp加息后，伴随原油价格回暖，对美通胀预期形成一定扰动，美债收益率高位震荡。截至本周，CMEFedWatch仍预期9月联储加息概率仅近10%，但随本周发布8月美国ISM服务业PMI超预期，再考虑8月末杰克逊霍尔年会释放的增量信息，年内加息窗口可能尚未完全关闭。 图2ICE美元指数与布伦特原油 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 115 110 105 100 95 90 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 85 期货结算价(活跃合约):IPE布油美元/桶美元指数[右轴]1973年3月=100 资料来源：Wind，东海证券研究所 美元指数缘何再度上破105？回顾而言，美元阶段上行的起点为7月美联储议息会议前后，25bp加息落地后，随通胀的明显回落，市场对于9月政策利率按兵不动预期较高。但随油价上行的通胀预期扰动，惠誉评级下调带来避险需求，及美欧经济相对强弱均支撑美元再度走强。 1）美国经济韧性支撑美元再度走强。虽高利率环境延续，但地产部门、居民消费部门景气度仍存。美国居民部门杠杆率较2008年地产泡沫时的100%已大幅下滑至67%左右。虽30年住房抵押贷款利率已经达到7%的高位，但杠杆率回落、库存低位起到安全垫的作用。美国居民消费占GDP比重达2/3，而疫情期间财政补贴下的超额储蓄仍对美国消费形成支撑。此外芯片法案带动美国半导体制造业景气度回升，2022年三季度拜登政府通过《芯片和科学法案》，为美国半导体研发生产提供520亿美元政府补贴，推动过去一年美国电子领域扩张与制造业回流，为劳动力市场提供大量就业岗位。8月PMI数据指向美国经济仍强于欧洲。8月美国ISM非制造业PMI录得54.5，高于市场预期。而8月欧元区、英国、法国与德国服务业PMI分别录得47.9、49.5、46和47.3，且欧元区、英国和德国数据是年内首次滑入荣枯线下方，而法国则是连续3月低于荣枯线。美欧经济周期强弱推动美元高位运行，英镑、欧元及日元等非美货币兑美元本周普遍贬值。 2）供给侧冲击下油价回暖提振价格预期。俄罗斯与沙特主动延长减产期限，供给收紧。ICE布油价格自6月末73美元/桶的低位延续上行至90美元/桶的上方，亦为年内最高点。能源价格在美国CPI成分占比达7%，在美国RJ/CRB指数占比达39%，CRB指数与通胀指标具备较强同向联动性。回顾而言，7月末的议息会议落地25bp，叠加通胀回落明显，当 时市场普遍预期7月可能是最后一次加息。而美元这波上行起点是7月末，也即随油价上 行，市场对于通胀预期再度上修，虽对9月政策利率按兵不动概率影响较小，但考虑8月末杰克逊霍尔年会鲍威尔表态，当前通胀仍高于目标2%，并不排除年内再度加息的可能性。9月往后，美国CPI数据将逐步告别高基数的保护，11月和12月的两次FOMC会议可能尚未完全关闭加息窗口。 3）前期惠誉下调美国主权债务评级的市场避险需求。近期美债收益率出现熊平，整体收益率上行，但长端上行更多，收益率曲线期限倒挂程度有所缓和。部分源于财政部政府债供给增多且长久期债券占比提升。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。而过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本，而存量债务成本则偏低。截至9月6日，美国财政部TGA账户余额为4815亿美元。债券价格承压下，国债收益率持续上行。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，总体仍将对货币市场流动性形成扰动。而美元则在前期