信用策略系列：哪些区域有超额利差？

信用策略系列 哪些区域有超额利差？ 2023年06月04日 今年3月以来，信用各品种各期限收益率曲线均“陡峭化下行”，信用利差 持续压缩至低位后震荡徘徊。行情演绎至此，在近期信用事件冲击叠加资金面观察期，信用利差似乎已经“压不动”了。而于机构而言，票息占优之下，配置和收益的诉求一直存在。 在此背景下，本文梳理了中短久期、估值在3.0%-4.5%且目前仍有超额利 差的区域主体，供投资人参考。 分析师谭逸鸣 信用利差似乎“压不动”了 执业证书：S0100522030001电话：18673120168 首先，我们观察当前信用行情演绎到什么位置了。截至2023年5月26日各品种各期限收益率点位相较去年低点还有一定空间，毕竟两个时间段资金面的中枢以及引导的无风险收益率也有差异，包括短端1年品种也是如此。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 而信用利差虽相比去年低点（参考2022-11-01水平），主要是1年短端品 邮箱：liuxue@mszq.com 种，则空间更为狭小一些，3年包括其他中长期品种利差也有不少压缩，只是空间相对大一些，但从分位数来看则均不算高，给人一种“食之无味”的平淡感。 相关研究 我们进一步观察今年3月以来的信用行情演绎，可以看到：各品种各期限3月以来的收益率曲线均呈现“陡峭化下行”形态，近期在资金持续宽裕的背景下1年短端曲线还在缓慢下行，而3年中期品种则开始横盘。 1.城投随笔系列：这几年区县城投新发了多少债？-2023/06/04 2.高频数据跟踪周报20230604：国际原油价 格转降-2023/06/04 对于信用利差来看，近期已经进入总体横盘震荡区间，部分等级和期限对应 3.利率债周度跟踪20230604：下周利率债发 的信用利差甚至有在被动走扩，这当中有信用事件冲击和市场情绪的影响。 而后续趋势和空间一方面观察信用环境和市场情绪的平缓，另一方面更重要 行3580亿-2023/06/044.流动性跟踪周报20230604：R007下行至1.93%-2023/06/04 的是资金面是否能持续宽松，进而给出短端的确定性和进一步压缩空间，在当前 5.城投随笔系列：港兴港投：中原大地上的奋 经济基本面持续趋弱的背景下，这种概率是不低的。 斗史-2023/06/04 聚焦城投债的观察亦是如此，毕竟当前信用市场当中城投已是主流配置：各 省份中高等级中短久期债项当前信用利差和去年低点时相比仅高10-15bp；相较于其他，AA(2)短久期债项信用利差处在较低的历史分位数水平之上，或与“资产荒”背景下，机构下沉方向选择有关。 短久期3.0%-4.5%，哪些区域还有超额利差？ 结合公募机构诉求，我们重点梳理了当前票息在3.0%-4.5%、剩余期限在 0.5Y-2.5Y的公募无担保、非永续城投债，同其所处中债隐含曲线相比，看看哪些还有超额利差。 截至2023-05-26，满足上述筛选标准的城投债1886只，合计1.37万亿 元，剔除省级平台外共1.10万亿元；其中仍有超额利差的城投债1536只，合计1.13万亿元，剔除省级平台外共0.88万亿元。 分省来看，江苏、山东当前符合条件且仍有超额利差的城投债规模均在1500 亿元以上；浙江、湖南、安徽、江西、湖北、湖南在500-650亿元；广西、广东、重庆、四川、福建、贵州、新疆、天津、陕西、甘肃、云南、河北亦过百亿，其中贵州、天津、甘肃、云南符合条件的城投债均集中于省级（直辖市级）平台；其他省份不足百亿。 具体省份及地市情况详见正文。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1信用利差似乎“压不动”了3 2中短久期3.0%-4.5%，哪些区域还有超额利差？7 2.1江苏、浙江、山东、广东、福建7 2.2湖南、湖北、安徽、江西、河南、四川、重庆等省份12 2.3其他区域18 3风险提示20 插图目录21 今年3月以来，信用各品种各期限收益率曲线均“陡峭化下行”，信用利差持续压缩至低位后震荡徘徊。行情演绎至此，在近期信用事件冲击叠加资金面观察期，信用利差似乎已经“压不动”了。而于机构而言，票息占优之下，配置和收益的诉求一直存在。 在此背景下，本文梳理了中短久期、估值在3.0%-4.5%且目前仍有超额利差的区域主体，供投资人参考。 1信用利差似乎“压不动”了 首先，我们观察当前信用行情演绎到什么位置了。 截至2023年5月26日，1年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率分别为2.50%、2.60%、2.67%，对应处在历史15%、13%、13%分位数上；1年期AAA、AA+、AA中债中短期票据信用利差分别为36bp、46bp、53bp，对应处在历史28%、20%、12%分位数上。 3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率分别为2.90%、3.06%、3.46%，对应处在历史13%、13%、18%分位数上；3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据信用利差分别为37bp、54bp、94bp，对应处在历史34%、32%、41%分位数上。 各品种各期限收益率点位相较去年低点还有一定空间，毕竟两个时间段资金面的中枢以及引导的无风险收益率也有差异，包括短端1年品种也是如此。 而信用利差虽相比去年低点（参考2022-11-01水平），主要是1年短端品种，则空间更为狭小一些，3年包括其他中长期品种利差也有不少压缩，只是空间相对大一些，但从分位数来看则均不算高，给人一种“食之无味”的平淡感。 图1：分隐含评级&分期限信用债收益率及信用利差（%，bp） 类型隐含评级期限 信用利差 2023-05-26分位数2022-11-01分位数较低点差值 收益率 2023-05-26分位数2022-11-01分位数较低 62 3.46 1Y 36 28% 28 9% 8 2.50 15% 2.15 7% AAA 3Y5Y 3745 34%42% 2434 3%5% 1311 2.90 3.10 13% 7% 2.55 2.90 2% 1Y 46 20% 41 10% 5 2.60 13% 2.27 AA+ 3Y 54 32% 46 11% 8 3.06 13% 中短期 5Y 65 23% 57 5% 8 3.30 7% 票据 1Y 53 12% 50 9% 3 2.67 1 5Y 111 21% 100 4% 3211 3.76 1Y 293 44% 289 34% 4 AA- 3Y 334 78% 301 36% 33 1Y 4138% 28 6% AAA 3Y 3933% 26 4 5Y4730%36 1Y 48 31% 37 AA+ 3Y 55 39% 5Y6634% AA3Y9441%4% 35162%33938% 61 82 107 3 5Y 1Y 城投债AA3Y 5Y 1Y AA(2)3Y 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2020-07-03。 我们进一步观察今年3月以来的信用行情演绎，可以看到：各品种各期限3 月以来的收益率曲线均呈现“陡峭化下行”形态，近期在资金持续宽裕的背景下1 年短端曲线还在缓慢下行，而3年中期品种则开始横盘。 对于信用利差来看，近期已经进入总体横盘震荡区间，部分等级和期限对应的信用利差甚至有在被动走扩，这当中有信用事件冲击和市场情绪的影响。 而后续趋势和空间一方面观察信用环境和市场情绪的平缓，另一方面更重要的是资金面是否能持续宽松，进而给出短端的确定性和进一步压缩空间，在当前经济基本面持续趋弱的背景下，这种概率是不低的。 图2：中债中短期票收益率走势：1Y（%）图3：中债中短期票收益率走势：3Y（%） 4.00 AAA:1YAA+:1YAA:1Y 4.50 AAA:3YAA+:3YAA:3Y 3.50 3.00 4.00 3.50 2.503.00 20 2022 20 2022 2.002.50 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-05-26，全文同。 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：中债中短期票信用利差走势：1Y（%）图5：中债中短期票信用利差走势：3Y（%） 150 AAA:1YAA+:1YAA:1Y 150 AAA:3YAA+:3YAA:3Y 120120 9090 6060 3030 20 2022 20 2022 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦城投债的观察亦是如此，毕竟当前信用市场当中城投已是主流配置： 各省份中高等级中短久期债项当前信用利差和去年低点时相比仅高10-15bp；相较于其他，AA(2)短久期债项信用利差处在较低的历史分位数水平之上，或与“资产荒”背景下，机构下沉方向选择有关。 而部分弱资质区域，部分品种当前收益率及信用利差较去年低点值有进一步 下降，或与其参与机构类型有关。 图6：各省分隐含评级&分期限公募城投债收益率及信用利差1（%，bp） 省份隐含期限 信用利差 收益率 省份隐含期限信用利差 收益率 评级2023-05-26分位数2022-11-04分位数差值 2023-05-26分位数2022-11-04分位数差值 评级2023-05-26分位数2022-11-04分位数差值 2023-05-26分位数2022-11-04分位数差值 1Y 40 56% 28 9% 12 2.55 19% 2.21 7% 34 1Y 39 55% 27 8% 12 2.55 18% 2.16 7% 39 AAA 2Y 33 36% 21 5% 11 2.74 16% 2.41 4% 33 AAA 2Y 32 35% 19 4% 14 2.74 16% 2.44 4% 30 3Y 39 51% 23 2% 16 2.93 20% 2.57 3% 36 3Y 36 37% 23 3% 13 2.87 13% 2.59 3% 29 1Y 48 39% 39 9% 9 2.61 16% 2.29 7% 33 1Y 51 35% 42 9% 9 2.62 15% 2.33 7% 29 AA+ 2Y 52 50% 35 4% 17 2.96 20% 2.57 6% 39 AA+ 2Y 54 43% 38 4% 16 2.94 18% 2.62 5% 32 3Y 58 48% 44 7% 14 3.11 19% 2.78 4% 33 3Y 62 49% 48 10% 14 3.13 20% 2.82 6% 32 江苏1Y66 38%53 6%14 2.78 16% 2.43 6%35浙江1Y62 35%49 8%12 2.74 15% 2.41 7%34 AA2Y73 44%52 7%21 3.11 19% 2.73 6%39 AA2Y67 38%48 7%19 3.09 19% 2.68 6%41 3Y93 1Y106 61%59 28%90 8%34 6%17 3.45 3.18 30% 14% 2.92 2.79 5%533Y81 7%391Y96 52%55 36%72 8%26 12%24 3.34 3.10 24% 17% 2.91 2.61 5%43 7%49 AA(2)2Y 124 37%94 9%30 3.64 21% 3.14 7%50 AA(2)2Y 113 46%79 6%34 3.53 23% 2.99 6%54 3Y146 1Y50 56% 78% 100 31 8%46 10%19 3.97 2.68 33% 28% 3.33 2.19 5%653Y 7%491Y 119 40 25%92 52%29 14%27 10%11 3.72 2.49 17% 14% 3.27 2.19 6%45 7%30 AAA2Y51 67%23 4%28 2.91 28% 2.4