信用策略系列：信用流动性修复有哪些结构性特征？

信用策略系列 信用流动性修复有哪些结构性特征？ 2024年09月11日 调整之后，信用债结构性“修复” 8月末，伴随着央行呵护之下的资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债 成交量及换手率触底回升，流动性担忧减弱，叠加理财赎回规模可控，扰动有限，票息调整出一定吸引力后，信用债整体止跌企稳，进入修复状态，基金等主要买盘也陆续重新进场：主要信用品种收益率自8月28日达到阶段性高点后转而下行，但一方面在基本面偏弱、资金面偏宽的背景下，利率债收益率亦继续探底；另一方面以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，机构行为端也发生了变化，对应信用 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 利差仅小幅收窄，且其中不同期限、不同等级的修复呈现结构性差异，在这期间， 执业证书：S0100523090004 整体表现不如利率债。 邮箱：liuxue@mszq.com 细分来看，不同期限、等级信用债品种表现不尽相同，大致可分为三类情形：（1）多数中高等级、中短久期信用品种收益率自8月29日起持续下行至9 相关研究1.债市跟踪周报20240908：理财存续规模有 月5日左右，此后收益率继续下探动力不足，窄幅震荡之下收益率略有抬升。 所回落-2024/09/08 （2）部分超长端债项收益率自8月29日起持续下行，但这其中又可以进一步细分： 1）中高等级超长端债项收益率下行或主要系回调后的配置性价比相对提升， 2.信用策略月报：9月，信用结构性压力仍存 -2024/09/08 3.批文审核周度跟踪20240908：本周协会通 过批文明显减少-2024/09/08 流动性有所改善，除配置型机构外，亦或有部分交易型机构参与；但除资质最好 4.可转债周报20240908：纯债溢价率修复路 的主体之外，其他相对稍弱些主体超长端收益率修复程度不算大。 径如何？-2024/09/08 2）低等级超长端债项收益率持续下行或主要仍系高票息吸引，其自身流动性仍较差，但此类品种在修复期间收益率下行幅度最大。 5.固收周度点评20240907：9月，降准但不降息？-2024/09/07 （3）部分中低等级超长端债项收益率持续上行，此类债项或主要集中于此 前机构下沉式拉久期品种。 超长信用债估值“修复”情况如何？ 首先是存续规模较大的主体（大多为隐含评级在AA+及以上的高等级主体）。 根据调整方向及调整幅度大致可分为三类：（1）超长端债项估值整体下行且下行幅度在7bp及以上；（2）超长端债项估值整体下行但下行幅度不足7bp；（3）超长端债项估值继续上行。 其次是存续规模在10亿元以上，且中债隐含评级在AA及以下的主体超长 端估值变动情况。此类主体大多集中在城投类主体中且超长端债项估值多下行，但估值下行幅度及成交量均不及上述高等级主体。 5年内城投债估值“修复”情况如何？ 各区域城投债表现亦相对较为一致：（1）5年内中高等级债项估值下行幅度 较大且各区域较为接近；（2）中低等级中，3-5年期城投债估值下行幅度整体要低于中短端且区域间估值变动分化较为明显；（3）多数区域AA-弱资质3-5年期债项估值继续上行。 5年内产业债估值“修复”情况如何？ 我们重点观察煤炭、钢铁等周期性行业及房地产行业中存续规模较大主体5 年内债项估值变动情况及分布。 风险提示：城投口径偏差、利差计算偏误、区域及平台评价的主观性。 目录 1调整之后，信用债结构性“修复”3 2不同券种估值“修复”情况如何？7 2.1超长信用债估值“修复”情况如何？7 2.25年内城投债估值“修复”情况如何？11 2.35年内产业债估值“修复”情况如何？17 3风险提示20 插图目录21 经历8月这一轮回调，引发了市场对于信用债定价的再思考，尤其是阶段性企稳后的信用修复呈现出了显著的结构性分化，无论是从估值与信用利差角度，还是从成交流动性角度来看。 由此本文聚焦：回调之后的信用债估值和流动性修复情况如何？不同品种之间有何差异？ 1调整之后，信用债结构性“修复” 8月末，伴随着央行呵护之下的资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债成交量及换手率触底回升，流动性担忧减弱，叠加理财赎回规模可控，扰动有限，票息调整出一定吸引力后，信用债整体止跌企稳，进入修复状态，基金等主要买盘也陆续重新进场： 主要信用品种收益率自8月28日达到阶段性高点后转而下行，但一方面在基本面偏弱、资金面偏宽的背景下，利率债收益率亦继续探底；另一方面以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，机构行为端也发生了变化，对应信用利差仅小幅收窄，且其中不同期限、不同等级的修复呈现结构性差异，在这期间，整体表现不如利率债。 图1：信用债周度日均换手率情况图2：8月以来普信债净买入情况（亿元） 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 2024-08-29 2024-08-15 2024-08-01 2024-07-18 2024-07-04 2024-06-20 2024-06-06 2024-05-23 2024-05-09 2024-04-25 2024-04-11 2024-03-28 2024-03-14 2024-02-29 2024-02-15 2024-02-01 0.50% 换手率分数（右） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 300 200 100 0 -100 -200 基金行理财其他产品类商行基主要买盘（右） 250 150 50 2024-09-06 2024-09-04 2024-09-02 2024-08-29 2024-08-27 2024-08-23 2024-08-21 2024-08-19 2024-08-15 2024-08-13 2024-08-09 2024-08-07 2024-08-05 2024-08-01 -50 -150 -300 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 -250 图3：信用收益率走势（%）图4：信用利差走势（bp） 债-10Y中短票AA+3Y中短票AA+5Y中短票AA+3Y中短票AA+5Y中短票AA3Y中短票AA5Y 中短票AA3Y中短票AA5Y 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2024-06-15 2024-05-31 2024-05-16 2024-05-01 2024-04-16 2024-04-01 2024-03-17 2024-03-02 2024-02-16 2024-02-01 2.00 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 2024-08-29 2024-08-14 2024-07-30 2024-07-15 2024-06-30 2024-06-15 2024-05-31 2024-05-16 2024-05-01 2024-04-16 2024-04-01 2024-03-17 2024-03-02 2024-02-16 2024-02-01 20.0 2024-08-29 2024-08-14 2024-07-30 2024-07-15 2024-06-30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体细分来看，不同期限、等级信用债品种表现不尽相同，大致可分为三类情 形： （1）多数中高等级、中短久期信用品种收益率自8月29日起持续下行至9 月5日左右，对应收益率下降幅度在6-10bp，此后（截至9月9日）收益率继续下探动力不足，窄幅震荡之下收益率略有抬升。对应地，此类债项信用利差先收窄随后有所走阔。 （2）部分超长端债项收益率自8月29日起持续下行，但这其中又可以进一步细分： 1）中高等级超长端债项收益率下行或主要系回调后的配置性价比相对提升，流动性有所改善，除配置型机构外，亦或有部分交易型机构参与；但除资质最好的主体之外，其他相对稍弱些主体超长端收益率修复程度不算大。对应地，高等级超长端信用利差收窄幅度相对较大。 2）低等级超长端债项收益率持续下行或主要仍系高票息吸引，但其自身流动性仍较差，整体市场接受度并不高，但由于票息绝对值水平较高，此类品种在修复期间收益率下行幅度最大。对应地，此类品种信用利差同步收窄且幅度最大。 （3）部分中低等级超长端债项收益率持续上行，此类债项或主要集中于此前一致预期以及流动性溢价溢出之下，机构下沉式拉久期品种，如隐含评级为AA(2)的5-7年期及隐含评级为AA-的3-5年期城投债项。对应地，此类品种信用利差明显走阔。 曲线隐含 类别评级 信用修复期间各券种收益率及累计变动 期限 图5：信用修复期间各券种收益率走势及累计变动情况（%、bp） 08-28 08-29 08-30 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-09 分位数 期间走势 累 1Y 1.50 1.49 1.49 1.47 1.43 1.46 1.45 1.44 1.42 3.4% 3Y 1.70 1.68 1.67 1.62 1.57 1.57 1.55 1.55 1.54 0.5% 国债 - 5Y 1.86 1.87 1.85 1.81 1.79 1.78 1.78 1.78 1.77 0.5% 7Y 2.07 2.08 2.08 2.05 2.04 2.02 2.01 2.01 1.98 3.4% 10Y 2.17 2.17 2.17 2.15 2.14 2.13 2.13 2.14 2.13 0 1Y 2.09 2.08 2.06 2.04 2.03 2.01 2.00 2.01 2.02 3Y 2.17 2.16 2.14 2.12 2.10 2.08 2.09 2.09 2.0 AAA 5Y 2.29 2.28 2.27 2.23 2.22 2.21 2.19 2.19 7Y 2.32 2.30 2.29 2.26 2.26 2.26 2.25 2.2 10Y 2.49 2.48 2.48 2.47 2.46 2.44 2.41 1Y 2.18 2.17 2.15 2.13 2.12 2.10 2.09 3Y 2.28 2.27 2.25 2.23 2.21 2.19 中短票 AA+ 5Y 2.40 2.38 2.37 2.35 2.33 2.31 7Y 2.43 2.41 2.40 2.38 2.38 2 10Y 2.63 2.62 2.62 2.60 2.59 1Y 2.23 2.23 2.21 2.20 2. 3Y 2.33 2.32 2.30 2.31 AA 5Y 2.47 2.45 2.45 2.4 7Y 2.55 2.53 2.53 10Y 2.75 2.74 2.7 1Y 2.27 2.26 3Y 2.40 2.39 AA(2) 5Y 2.60 7Y 2.69 城投债 10Y 2 1Y AA 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：信用修复期间各券种信用利差走势及累计变动情况（%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 2不同券种估值“修复”情况如何？ 今年以来，超长信用债成为市场愈发关注的赛道，各类型机构先后均有一定程度的参与。 经过此轮调整之后，超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场，但从曲线变动情况来看，机构更多仍是结合负债端参与且主要聚焦高等级范畴。 在此情况下，细化到不同主体的超长信用债“修复”情况或也存在区别。故而我们单独梳理超长信用债的估值“修复”情况。 2.1超长信用债估值“修复”情况如何？ 由于超长信用债存量分布相对集中，故而我们率先观察存续规模较大的主体超长端债项期间估值修复情况。 首先，观察超长信用债存续规模在40亿元以上的产业类主体超长端估值变动情况。 根据调整方向及调整幅度大致可分为三类： 第一类，超长端债项估值整体下行且下行幅度在7bp及以上。这类主体主要包括新控股、华能际电力、家开发投资