信用策略系列：从超额利差看信用涨幅空间

信用策略系列 从超额利差看信用涨幅空间 2023年04月19日 本文聚焦于：从区域超额利差的对比来看看信用债的或有上涨空间。 信用行情演绎到哪里了？ 当前，1年期中短期票据信用利差较理财赎回潮前低点水平仅高不足5bp， 部分甚至低于低点水平；3年期表现较为分化，中高等级信用利差较去年低点高约10bp以内，中低等级利差尚有一定空间；长久期品种均有不小的空间，但机构对二季度的市场仍有一定担忧，纯信用品种上并不会简单拉长久期。进一步聚焦于城投债，其短端信用利差亦快要触及去年理财赎回潮前的低位。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 在行情持续演绎，曲线整体压缩空间有限的情况下，我们进一步观察区域超额利差水平，对比当前较理财赎回潮前的情况，以供市场参考其涨幅空间。 从超额利差看信用涨幅空间（聚焦城投） 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 1、江苏、浙江、山东、广东、福建等区域 邮箱：liuxue@mszq.com 无论是理财赎回潮前还是当下，江苏、浙江、广东的高等级（AAA、AA+） 相关研究1.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：山东（省会经济圈）-2023/04/182.城投随笔系列：大兴调查研究之风背景下的贵州-2023/04/18 3.利率专题：债市不言轻易下车-2023/04/16 4.城投、产业利差跟踪周报20230416：城投产业利差连续两周整体下行-2023/04/165.可转债周报20230416：又到重视转债信用风险的时候-2023/04/16 债项（浙江进一步延展至AA）超额利差基本均为0bp。这部分债项对应的主体主要集中在省级平台或万亿GDP地市中，资质相对较优，定价也充分，故而超额利差基本围绕曲线上下波动，牛市开启之后基本会被压平。 此外，江苏1年期内AA(2)债项以及浙江、福建1-3年期的AA(2)、AA-债 项当前超额利差较理财赎回潮前高出超过10bp，一定程度上给与了市场进一步扩展寻券的空间。其中，江苏信用资质分化更为明显，在1年AA(2)短券当中仍有资金流没有到达的地方，在当前市场环境和偏好下可以多做关注；浙江和福建的资质分化没那么大，走到现在短券空间更为有限，需要在久期上也做点文章。 山东同该梯队其他省份不同：各等级各期限当前超额利差较理财赎回潮水平 前均高出不少，尤其是偏长期限债项，充分反映出了当下机构对山东的态度，认可度经去年诸多事件影响已明显下滑。 2、四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等区域湖北、重庆、河南AAA债项超额利差要高于同一梯队其他区域，但较理财 赎回潮水平基本持平。就短端而言，四川、湖南、湖北、湖北的AA债项超额利差较理财赎回超前高出5-15bp不等；除四川、新疆外，其他区域1年期内AA(2)债项超额利差较理财赎回潮前高出至少10bp，尤其是江西和河南，这些区域市场都有一定的分歧，但反过来说分歧叠加或有的边际改善便是超额机会。 3、天津、广西、贵州、云南、甘肃等区域 天津、云南当前超额利差远高于理财赎回潮前水平，但内部结构分布不同： 天津主要系津城建、津保税等市级平台及武清区平台超额利差水平抬升导致区域超额利差居高不下，其他平台超额利差较理财赎回前有一定下降；云南省则是多数平台超额利差较此前均有抬升，在这一波利差压缩当中，云南省级平台利好动能并不那么充足，再加上昆明市级平台的债务压力还造成了不小的扰动。 贵州、甘肃的超额利差水平变动不算太大；广西的超额利差则低于理财赎回 潮前水平。 进一步细分到主要省份内地市的情况详见正文。 风险提示：城投口径偏差，利差计算偏误，宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1信用行情演绎到哪里了？3 2从超额利差看信用涨幅空间8 3风险提示15 插图目录16 表格目录16 近期，市场关于“资产荒”的讨论声不绝于耳，短端品种信用利差基本快要触及去年理财赎回潮前的低位，并且中高等级期限利差近期也有所压缩。往后市展望，曲线进一步整体下探的空间或有限；但于债券市场投资而言，配置和收益的诉求一直存在。 在此背景下，本文聚焦于：从区域超额利差的对比来看看信用债的或有上涨空 间。 1信用行情演绎到哪里了？ 首先，回顾春节后的信用债收益率及利差走势： 春节后至2月中上旬期间，央行精准投放下资金面整体处于紧平衡状态，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置有所回暖，在此情形下机构偏好票息的确定性，信用整体表现较强，尤其是中高等级中短久期品种，利差显著压缩。 2月中下旬至两会期间，资金面持续边际收敛之下利率债短端抬升，长端则在现实与预期博弈之下横盘窄幅震荡，方向并不明朗。在此期间，短端信用债出现一些回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩。 3月中下旬以来，央行加大货币投放、超额续做MLF以及降准0.25个百分点，资金面压力整体有所缓和，短端利率降幅更多，信用利差被动走阔后再次收敛，并且期限利差和等级利差一定程度上都已经有所收敛。 图1：中债中短期票据收益率走势：1Y（%）图2：中债中短期票据信用利差走势：1Y（bp） 4.00 3.50 3.00 2.50 20 2022 2.00 AAA:1YAA+:1YAA:1Y 150 120 90 60 30 0 AAA:1YAA+:1YAA:1Y 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：中债中短期票据收益率走势：3Y（%）图4：中债中短期票据信用利差走势：3Y（bp） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 AAA:3YAA+:3YAA:3Y 150 120 90 60 30 0 AAA:3YAA+:3YAA:3Y 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2022年，在理财赎回潮前，各等级、各期限信用利差基本压缩至历史低位，彼时市场环境有其特殊性，“结构性资产荒”行情一度演绎到极致，直至理财赎回潮发生才发生转变。而当前（截至2023-04-14，全文同），从各隐含评级及各期限信用债利差相较于去年理财赎回潮前（2022-11-01）的信用利差低点水平可以看到： 1年期中短期票据信用利差较低点水平仅高不足5bp，部分甚至低于去年低点时水平；3年期表现较为分化，中高等级信用利差较去年低点高约10bp以内，中低等级利差尚有一定空间。此外便是长久期品种，较理财赎回潮前的低点均有不小的空间，但机构对二季度的市场仍有一定担忧，纯信用品种上并不会简单拉长久期（流动性还是差一些）。 图5：各隐含评级/期限信用债收益率及信用利差（%，bp） 类型 隐含 信用利差 评级2023-04-14分位数2022-11-01分位数较低点差值 期限 收益率 AAA AA+ 中短期 票据 AA AA- AAA AA+ 289% 243% 345% 419% 4610% 575% 507% 624% 1004% 28934% 30137% 33939% 286% 264% 362% 376% 4511% 5913% 466% 587% 8412% 6210% 8110% 12918% 22131% 30551% 35451% 2023-04-14 32.74 103.04 73.24 12.85 23.18 83.48 (1)2.92 303.62 113.94 15.33 326.03 136.35 32.74 83.04 83.26 42.85 43.19 (0)3.41 72.97 113.39 233.90 43.10 504.01 434.55 124.77 556.30 476.84 分位数 30% 22% 12% 28% 19% 13% 21% 23% 12% 28% 37% 16% 27% 21% 12% 26% 21% 10% 28% 25% 22% 24% 39% 32% 27% 67% 62% 2022-11-01分位数 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 31 34 41 42 48 66 49 92 112 290 333 353 31 35 44 42 50 59 54 69 107 67 131 172 234 360 13% 22% 26% 10% 14% 23% 6% 36% 21% 36% 78% 66% 10% 17% 18% 12% 22% 13% 16% 26% 53% 16% 61% 66% 40% 93% 92% 2.15 2.55 2.90 2.27 2.77 3.14 2.36 2.93 3.57 4.75 5.32 5.96 2.14 2.57 8% 2% 1% 8% 3% 0% 5% 1% 0% 7% 3% 2% 8%1% 2.92 2.24 2.76 0% 7% 4% 城投AA AA(2) AA- 3.15 2.33 2.88 3.41 2.49 3.11 3.86 4.08 5.35 1% 6% 3% 2% 5% 4% 3% 4% 12% 5Y401 6.11 10% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2018-01-02。 进一步聚焦于城投债，其表现亦是如此，短端信用利差快要触及去年理财赎回潮前的低位。从分省情况来看：当前接近甚至超过2/3省份的1年内中高等级信用利差较去年低点水平高不足10bp，接近甚至超过80%省份的1-3年期信用利差高不足15bp。 隐含评级 期限 低于10bp 低于15bp 低于20bp 隐含评级 期限 低于10bp 低于15bp 低于20bp AAA 1Y 62% 92% 100% AA 1Y 36% 48% 68% AAA 3Y 43% 86% 86% AA 3Y 23% 50% 69% AAA 5Y 71% 93% 93% AA 5Y 62% 86% 86% AA+ 1Y 70% 85% 95% AA(2) 1Y 38% 50% 67% AA+ 3Y 42% 79% 89% AA(2) 3Y 12% 12% 12% AA+ 5Y 88% 94% 100% AA(2) 5Y 0% 0% 0% 表1：各省公募城投债信用利差较理财赎回潮前低位水平（2022-11-04）分布 资料来源：wind，民生证券研究院 注：表中百分比表示2023-04-14信用利差较2022-11-04信用利差低于10bp、15bp、20bp的省份占全部省份的比重。 省份隐含期限 评级 1Y AAA3Y5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y AAA AA+ 山东 2023-04-14分位数 3847% 3341% 3519% 4738% 4940% 5417% 6647% 7243% 7728% 10430% 12443% 14660% 3747%