信用周度思考：城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？

固定收益 固收周报 城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？ ——信用周度思考20221030 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-10-30 城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？ 年内城投利差整体收窄。我们以国开债为收益率基准，并采取插值法来测算债券利差。测算结果显示，截至2022年10月28日，全部样本债券的利差中位数录得约113bp，较9月末收窄约4bp，较2021年末大幅收窄约38bp，降幅约为25%，所处历史分位点约为2.1%，处于历史极低水平。从年内表现来看，上四分位利差下行幅度明显高于其他分位数，表明在资产荒以及政策扶持双重因素下，城投债投资的下沉趋势相对明显。 区域间利差分化明显。具体来看，共5个省份信用利差超过400bp，分别为青海、贵州、云南、宁夏与辽宁，其中除辽宁外，其余4省利差的历史分位点均在90%以上，另有17个省份利差分位点低于10%。年内表现来看，多数省份城投利差均较年初下行，其中六省利差降幅在60bp以上，分别为内蒙古、新疆、湖南、四川、重庆与山西。分主体评级来看，多数省份AAA主体债券利差均有所收窄，而AA+主体利差表现分化明显，甘肃与广西AA+主体主体利差均出现大幅上行。 48%主体利差分位数低于10%。分主体来看，累计3084家主体在截至10 月28日存在利差数据，其中1468家主体的利差分位点在10%以下，占比 1.《2022年城投监管政策回顾——信 用周度思考20221023》 2.《哪些建工企业票据持续逾期？— —信用周度思考20221016》 3.《哪些城投银行贷款逾期？——信用周度思考20221009》 48%。分主体评级来看，AAA主体中，55%的主体利差分位点在10%以下， 15%的主体在40%以上；AA+主体中，58%的主体利差分位点在10%以下，略高于AAA主体，18%的主体在40%以上；AA主体中，仅有约45%的主体利差分位点低于10%，另有约30%的主体利差分为点在30%以上。 整体而言，无论是资产荒行情因素，还是基建投资稳增长的政策支持因素，又或是年内相对宽松的货币环境因素，均促使当下城投行业利差处于历史极低水平，单从行业视角难以挖掘更多超额收益，当下应当关注城投债市场中的结构性机会。后续来看，强资质主体或受益于基建投资支持政策而迎来较为宽松的融资环境，但弱资质主体偿债能力在短期内仍难以发生根本性改变，因此，预计城投区域分化现象或仍将持续，短期内难以收敛。 本周重要事件回顾（2022-10-24至2022-10-30）： 信用要闻：辽宁省人民政府：《辽宁省人民政府办公厅关于印发辽宁产业投 资基金管理办法的通知》；国家统计局：《前三季度国民经济恢复向好》；国常会：《部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施推动经济进一步回稳向上等》；山西省财政厅：《严禁通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入》；河南省人民政府：《抢抓机遇同题共答全力推动三项金融支持政策落地见效》。 违约负面（2起）：恒大集团、俊发集团展期。 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 本周一级市场回顾（2022-10-24至2022-10-30）：批文注册：本周终止审查2个项目，较上周持平。 取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只。 发行偿还：本周信用债发行量为5121亿元，与上周相比上行12.7%；偿还量为4199亿元；净融资额总计为922亿元。城投债净融资162亿元，安 徽、上海、吉林大额净偿还；产业债净融资760亿元，工业行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力相较本周减少，城投债、产业债到期均环比减少。城投债下周到期规模约968亿元，较本周减少269亿元，江苏、山 东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约1490亿元，较本周减少1472 亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周持平，其中黑龙江平均票面利率最高，平均约为6.9%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周持平，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.3%。 本周二级市场回顾（2022-10-24至2022-10-30）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差收窄，等级利差整体走扩、城投债收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差40%、低等级期限利差27%、短久期等级利差13%、长久期等级利差22%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 12022年城投利差盘点5 1.1年内城投利差整体收窄5 1.2区域间利差分化明显7 1.348%主体利差分位数低于10%8 2重要事件：10 2.1信用要闻：中国三季度国内生产总值环比增长3.9%10 2.2违约负面：恒大集团、俊发集团展期11 2.3评级下调：本周无企业评级或展望下调11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周持平11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只12 3.3发行偿还：本周城投债净融资162亿元，产业债净融资760亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期968亿元，产业债到期1490亿元16 3.5票面利率：城投债、产业债票面利率均持平17 4二级市场：19 4.1信用利差：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化19 5风险提示：21 图表目录 图表1城投债信用利差表现（单位：BP）6 图表2城投债信用利差表现：分主体评级（单位：BP）6 图表3各省城投债信用利差及历史分位点（单位：BP，%）7 图表4各省城投债信用利差表现：分主体评级（单位：BP）8 图表5城投主体信用利差分位点区间分布（单位：家）9 图表6城投主体信用利差分位点区间分布：分主体评级（单位：%）9 图表7本周信用违约事件11 图表8公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）12 图表9协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表10取消/推迟发行债券明细13 图表11近六周信用债净融资（单位：亿元）14 图表12城投债分省份净融资情况（单位：亿元）15 图表13产业债分行业净融资情况（单位：亿元）15 图表14城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）16 图表15产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）17 图表16城投债分省份票面利率（单位：%）18 图表17产业债分行业票面利率（单位：%）19 图表18中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）19 图表19中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）19 图表20中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表21中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）20 图表222020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）20 图表232020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）20 图表242020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表252020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）21 12022年城投利差盘点 2022年以来，我国经历了新冠疫情的多点散发，海外地缘政治冲突持续演绎，以及主要大国紧缩政策的影响，宏观经济运行面临挑战，在此背景下，避险情绪以及配置需求导致信用债市场整体围绕“资产荒”这一主题展开，而城投债作为信用债市场的重要组成部分，其利差也整体处于历史极低水平。 从风险角度而言，年内财政部两度通报新增隐性债务典型案例，明确隐性债务化解的方向及决心，与此同时，部分城投主体出现债务重组、银行贷款逾期欠息或展期、以及商业承兑汇票持续逾期现象等新的债务风险特征，或表明当下城投债务风险已步入新的历史阶段，给城投择券带来新的困扰，同时也限制投资者的下沉空间。 整体而言，无论是资产荒行情因素，还是基建投资稳增长的政策支持因素，又或是年内相对宽松的货币环境因素，均促使当下城投行业利差处于历史极低水平，单从行业视角难以挖掘更多超额收益，当下应当把握城投债市场中的结构性机会。因此，本周我们将从利差视角入手，多维度寻求城投债的结构性投资机会。 1.1年内城投利差整体收窄 在利差测算方面，我们以国开债为收益率基准，以中债行权收益率为收益率估值，并采取插值法来测算债券利差，从而排除期限利差干扰。样本方面，我们选取2019年至今 存续过的34168只城投债为统计样本，涵盖全部31个省市自治区，观测该部分样本城投 债在2019年以来的估值及利差表现。 通过采取上述方法，我们得到全部样本城投债的信用利差历史表现。具体来看，截至2022年10月28日，全部样本债券的利差中位数录得约113bp，较9月末收窄约4bp，较2021年末大幅收窄约38bp，降幅约为25%，所处历史分位点（2019年以来，下同）约为2.1%，处于历史极低水平；与此同时，下四分位数录得约76bp，较9月末收窄约1bp，较2021年末大幅收窄约20bp，降幅约为21%，所处历史分位点约为4.3%，同处历史极低水平；上四分位数录得约248bp，较9月末收窄约5bp，较2021年末大幅收窄约69bp，降幅约为22%，为2019年以来的最低水平。 整体而言，当下城投债利差整体处于历史极低水平，从年内表现来看，上四分位利差 （对应弱资质主体债券利差）下行幅度明显高于其他分位数，表明在资产荒以及政策扶持双重因素下，城投债投资的下沉趋势相对明显。 图表1城投债信用利差表现（单位：bp） 信用利差:上四分位数信用利差:中位数信用利差:下四分位数 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 分主体评级来看，年内各等级主体债券的信用利差整体收窄，但仍呈现出明显的结构特征。具体来看，AAA主体信用利差绝对值最低，自身较强的信用资质使得其抵御风险的能力显著高于其他评级主体，因此利差水平相对较低，受资产荒影响也偏小，截至10月 28日利差较2021年末下行约11bp，降幅约为14%，幅度相对较小；AA-主体信用利差绝对值最高，年内利差下行约46bp，降幅仅有约12%，不及AAA主体，表明对AA-主体的下沉仍不作为投资者的主流策略；AA主体信用利差年内收窄约65bp，降幅高达24%，明显高于其他类型主体，此类主体更加受到投资者下沉的青睐。 图表2城投债信用利差表现：分主体评级（单位：bp） AAAAA+AAAA- 450 400 350 300 250 200 150 100 50 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊标注外，各组债券信用利差均为中位数值，下同。 1.2区域间利差分化明显 从区域表现来看，各省利差走势分化明显，除部分区域外，多数省份城投债信用利差的历史分位点在10%以下。具体来看，共5个省份信用利差超过400bp，分别为青海、贵州、云南、宁夏与辽宁，其中青海利差超过900bp，远超其他省份，贵州次之，接近700bp，其中除辽宁外，其余4省利差的历史分位点均在90%以上，另有17个省份利差分位点低于10%。整体而言，西部省份利差仍整体偏高，而东三省利差水平较高点下行明显。 图表3各省城投债信用利差及历史分位点（单位：bp，%） 信用利差历