固定收益周报：当前债券的投资建议

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前债券的投资建议 2023年6月4日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《向中国高端制造寻找机会》， 2023.6.2 2.《关注火电企业盈利改善带来的机会——产业债投资策略系列三》，2023.6.1 3.《6月流动性分析和存单利率展 望》，2023.6.1 4.《当前新债市场热度如何》， 2023.5.28 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 在近期中短债走出一波行情后，投资者止盈情绪也跟随升温，目前来看，中短债定价依然合理。当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在1.90-2.00%附近运行。不过随着6月底时间接近，投资者可能会担忧资金面出现季节性收敛，这会使得在资金宽松背景下定价合理的中短端利率出现上行可能，但考虑到当前信贷需求不强，资金面因经济而明显收敛的概率不算大，中短端债可以继续持有，不过考虑到近期下行较多且市场加杠杆现象明显，因此对中短端债券的交易比例建议不要过重。而从利率模型预期角度，虽然模型依然认为利率在短时间有下行空间，但模型认为国债长端的下行空间相对大一些，国开长端有下行空间但很有限；同时，在中短端利率近期快速下行后，模型也认为中短端利率的下行空间也有限。 在组合搭配上，建议可以考虑部分2Y政金债+长端国债的选择，也可以简单选择4-5Y利率债位置，整体组合以灵活性为主。防止由资金和政策担忧导致的止盈行为冲击。而从可能的下行空间来看，如果出现以下情况，也需要注意及时止盈：（1）当前短端利率定价合理，如果再进一步下行而资金利率不变，那么短端利率会变得偏贵，这时再叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力；（2）互换利率近期也开始明显下行，部分期限互换利率下行幅度大于现券利率，如果这一现象延续，那么互换市场对债市和资金变得更加乐观的现象也值得关注；（3）如果未来投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能的止盈风险。 择券方面：综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在4-5Y、10Y左右性价比相对尚可；国开债在2Y附近的性价比较好；农发债在4-5Y附近的性价比较好；口行债在2-5Y位置区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220016.IB，220022.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220202.IB，200212.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230303.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差并不高，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210。国债方面，230004-230012的利差也偏低，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220021.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB、220025.IB和230012.IB等债券性价比 相对不错。 信用债方面，从交易维度，在近期信用利差走阔后，当前二永债信用利差具有一定的投资性价比，如果认为债市短时间下跌风险不大，可以选择3Y左右二永债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前债券的投资建议5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前债券的投资建议6 1.2.1.当前债券的投资建议6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型当前仅认为长端国债有较多下行空间8 1.2.4.因对冲效果较好，期货做多力量虽强，但边际力量在下降9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线整体变陡赔率大10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.06）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前债券的投资建议 核心观点： 在近期中短债走出一波行情后，投资者止盈情绪也跟随升温，目前来看，中短债定价依然合理。当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在1.90-2.00%附近运行。不过随着6月底时间接近，投资者可能会担忧资金面出现季节性收敛，这会使得在资金宽松背景下定价合理的中短端利率出现上行可能，但考虑到当前信贷需求不强，资金面因经济而明显收敛的概率不算大，中短端债可以继续持有，不过考虑到近期下行较多且市场加杠杆现象明显，因此对中短端债券的交易比例建议不要过重。而从利率模型预期角度，虽然模型依然认为利率在短时间有下行空间，但模型认为国债长端的下行空间相对大一些，国开长端有下行空间但很有限；同时，在中短端利率近期快速下行后，模型也认为中短端利率的下行空间也有限。 在组合搭配上，建议可以考虑部分2Y政金债+长端国债的选择，也可以简单选择4-5Y利率债位置，整体组合以灵活性为主。防止由资金和政策担忧导致的止盈行为冲击。而从可能的下行空间来看，如果出现以下情况，也需要注意及时止盈： （1）当前短端利率定价合理，如果再进一步下行而资金利率不变，那么短端利率会变得偏贵，这时再叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力；（2）互换利率近期也开始明显下行，部分期限互换利率下行幅度大于现券利率，如果这一现象延续，那么互换市场对债市和资金变得更加乐观的现象也值得关注；（3）如果未来投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能的止盈风险。 择券方面：综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在4-5Y、10Y左右性价比相对尚可；国开债在2Y附近的性价比较好；农发债在4-5Y附近的性价比较好；口行债在2-5Y位置区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220016.IB，220022.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220202.IB，200212.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230303.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差并不高，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210。国债方面，230004-230012的利差也偏低，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220021.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB、220025.IB和230012.IB等债券性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，在近期信用利差走阔后，当前二永债信用利差具有一定的投资性价比，如果认为债市短时间下跌风险不大，可以选择3Y左右二永债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市高位震荡，在流动性依然宽松的背景下，债市整体情绪较好，利率缓步下行，中短端债表现更好一些；不过在投资者对经济刺激政策有期待的影响下，利率下行节奏在周五被打破，债市出现高位调整。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.6975 2.7025 -0.50 10年国债 230004 2.715 2.719 -0.40 220025 2.7425 2.759 -1.65 220019 2.755 2.7675 -1.25 230210 2.8425 2.8575 -1.50 10年国开 230205 2.875 2.884 -0.90 220220 2.92 2.925 -0.50 220215 2.92 2.9225 -0.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.97 2.02 -4.6 1Y 2.10 2.14 -3.4 2Y 2.19 2.24 -5.4 2Y 2.37 2.44 -6.4 3Y 2.26 2.32 -5.6 3Y 2.47 2.52 -5.2 国债 5Y 2.45 2.50 -4.8 国开债 5Y 2.59 2.65 -5.5 7Y 2.66 2.69 -2.9 7Y 2.82 2.84 -1.4 10Y 2.70 2.72 -2.5 10Y 2.84 2.86 -2.0 30Y 3.08 3.09 -1.3 20Y 3.17 3.17 0.2 50Y 3.18 3.19 -1.0 30Y 3.20 3.20 0.2 1Y 2.06 2.10 -4.0 1Y 2.14 2.19 -5.1 2Y 2.39 2.36 3.0 2Y 2.39 2.44 -4.5 3Y 2.49 2.51 -2.0 3Y 2.52 2.56 -4.7 地方债 5Y 2.67 2.67 0.0 口行债 5Y 2.69 2.72 -3.5 7Y 2.82 2.84 -2.0 7Y 2.83 2.82 1.1 10Y 2.89 2.96 -7.0 10Y 2.94 2.94 -0.3 20Y 3.21 3.20 1.0 20Y 3.20 3.20 0.3 30Y 3.22 3.