固定收益周报：当前债券投资还可以关注什么机会

固定收益周报 当前债券投资还可以关注什么机会 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《转债主体23年业绩的预判思路》，2024-01-06 2.《年初转债或进入战略配置期》， 2024-01-04 3.《预计国债期货还会继续弱于现券》，2024-01-02 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月07日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.44%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.39%隐含的R007中枢在1.90%左右，考虑到当前R007水平在2.1%-2.2%附近波动，整体短端的定价相对偏贵，特别是中短端利率。 短端利率是否有下行空间取决于央行货币政策能否进一步放松（使得资金利率下行）、或者资金水平在未来较长时间是否能持续保持稳定宽松状态（套息策略使得短端利率还能继续下行）。后续来看，考虑到政府债发行扰动可能还会存在，资金面后续可能还会有波动，因此央行是否降息是短时间短端利率定价的核心因素。 如果后续央行降息，且资金水平跟随政策利率中枢回落，那么短端利率会明显下行而使得收益率曲线变陡；如果此时资金水平反而略有收敛，那么短端利率会有小幅调整并推升长端利率，收益率曲线可能会先平后陡。而如果央行降息预期落空，且资金水平继续维持稳定，那么利率会呈现利多出尽走势，利率前期下行多的期限可能调整也会更多一些；如果此时资金水平也跟随收敛，那么中短端利率调整幅度可能更多。 对于长端利率来说，在短端利率年底大幅下行后，长端利率的下行空间被打开，过去一周，尽管长端利率下行较短端更多，10年国债利率也短端下行到2.51%以下，但长端利率依然还有小幅下行空间。不过，在短时间累积了较大盈利的情况下，建议投资者可以适度谨慎，久期不宜过高（建议保持平均水平），短时间波动可能会加大。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在6Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在6Y，8-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y，10Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以在4-5Y左右政金债和3Y、5Y国债中选择性价比较高的个券，国开债建议考虑220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB，230015.IB，230017.IB和220021.IB；非国开可以考虑220407.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，目前已经发行240205，发行利率较低，后续看二级成交情况，短时间可以优先考虑230210或老券，但后续如果240205利率不算低，那么230210和230215的利率均会向老券靠拢。而后续10年国开与国债利差是否会再度压缩，取决于240205后续续发规模，如果国开债发行量保持以往的正常水平，那么10年国开与国债利差可能会压缩。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在3BP左右，处于中性略高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，在利率明显下行后，当前利率相对较高的浮息债值得关注，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左右，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作前后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB，230409.IB等投资机会。 金融债方面，二级资本债各个期限的区别不大，5Y左右的性价比稍强一些；永续债选择1Y、3Y和5Y左右的性价比高。后续2-3月需要关注资本管理办 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差有一定波动。近期金融债各品种信用利差全线下行，从债券品种来看，永续债利差收窄幅度最明显；从银行类型来看，城农商行波动最大。当前商业银行和证券公司的债券信用利差已压缩至历史低位，下行空间有限，二永债票息优势仍在，除了二永债之外，保险公司非永续次级债、其他金融机构债当前信用利差均在100BP以上，可适当进行关注。本周仍建议对城农商行二永债进行关注，保险公司方面可关注22北部湾保险01、22北京人寿、21北京人寿01、21国华人寿01、20北部湾保险01、20国华人寿01、18幸福人寿，当前信用利差均在200BP以上，主体信用等级均为AA级及以上。其他金融机构债推荐关注21长城资本债01BC、21河北租赁债01，利差均在200BP以上，主体评级均为AAA。 产业债方面，钢铁方面，短期来看，钢材整体消费趋弱，但品种分化延续。长期来看，多项地产利好政策和稳增长政策的出台有望保障钢材需求。目前来看，存续债规模较大的钢企包括山东钢铁集团、河钢和首钢集团，山东钢铁集团和河钢收益率相对较高。可关注标的包括宝钢股份、华菱钢铁等，若对收益有一定要求，可关注河钢集团。另外，伴随疆煤产能持续扩张及区域路网格局完善，建议重点关注铁路多式联运板块和能源安全大背景下的疆煤外运相关投资机会。此外，高速公路企业现金流好，近年通行费不断修复，可关注山东高速、粤高速、宁沪高速、皖通高速等主体。 城投维度，考虑到城投债组合已经积累了较大盈利，投资者有止盈需求。对于经济基础较好、成交活跃的中强资质区域，须考虑持有人或购买主力是当地银行的城投债，未来即使估值利率反弹，也能抗住。进一步，对于弱资质、存在信用风险、当地省市金融机构较多的区域，购买主力是当地银行的城投债，未来估值反弹时，当地金融机构的出售交易量并不大，估值也能抗跌，如济宁、淄博、青岛等区域的城投债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：当前债券投资还可以关注什么机会5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前债券投资还可以关注什么机会7 1.2.1.当前债券投资还可以关注什么机会7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多10 1.2.4.期货情绪改善，多空力量相对均衡11 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性11 1.3.2.债券择券推荐14 2.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪7 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.1）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）10 图5：沪深300股息率/10年国债利率10 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）11 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）12 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）13 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）13 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图20：国债的持有收益对比（单位：%）16 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）16 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）16 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）16 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）17 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）17 图26：国债与国开、地方债的估值比较17 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）17 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）18 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：当前债券投资还可以关注什么机会 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.44%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.39%隐含的R007中枢在1.90%左右，考虑到当前R007水平在2.1%-2.2%附近波动，整体短端的定价相对偏贵，特别是中短端利率。 短端利率是否有下行空间取决于央行货币政策能否进一步放松（使得资金利率下行）、或者资金水平在未来较长时间是否能持续保持稳定宽松状态（套息策略使得短端利率还能继续下行）。后续来看，考虑到政府债发行扰动可能还会存在，资金面后续可能还会有波动，因此央行是否降息是短时间短端利率定价的核心因素。 如果后续央行降息，且资金水平跟随政策利率中枢回落，那么短端利率会明显下行而使得收益率曲线变陡；如果此时资金水平反而略有收敛，那么短端利率会有小幅调整并推升长端利率，收益率曲线可能会先平后陡。而如果央行降息预期落空，且资金水平继续维持稳定，那么利率会呈现利多出尽走势，利率前期下行多的期限可能调整也会更多一些；如果此时资金水平也跟随收敛，那么中短端利率调整幅度可能更多。 对于长端利率来说，在短端利率年底大幅下行后，长端利率的下行空间被打开，过去一周，尽管长端利率下行较短端更多，10年国债利率也短端下行到2.51%以下，但长端利率依然还有小幅下行空间。不过，在短时间累积了较大盈利的情况下，建议投资者可以适度谨慎，久期不宜过高（建议保持平均水平），短时间波动可能会加大。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在6Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在6Y，8-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y， 7Y，10Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以在4-5Y左右政金债和3Y、5Y国债中选择性价比较高的个券，国开债建议考虑220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB，230015.IB，230017.IB和220021.IB；非国开可以考虑220407.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，目前已经发行240205，发行利率较低，后续看二级成交情况，短时间可以优先考虑230210或老券，但后续如果240205利 率不算低，那么230210和230215的利率均会向老券靠拢。而后续10年国开与 国债利差是否会再度压缩，取决于240205后续续发规模，如果国开债发行量保持 以往的正常水平，那么10年国开与国债利差可能会压缩。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在3BP左右，处于中性略高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，在利率明显下行后，当前利率相对较高的浮息债值得关注，可以 重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左右，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作前后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB，230409.IB