固定收益周报：当前选择债券的思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前选择债券的思路 2022年12月04日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《12月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.12.03 2.《短期流动性压力不大，同业存单利率有下行空间》，2022.12.02 3.《“三箭齐发”的地产政策对于债市的影响如何》，2022.11.29 4.《有哪些钠电池相关转债的投资机会》，2022.11.28 投资要点： 短时间来看，随着利率快速上行。尽管未来长时间会震荡偏弱，但长端债券利率短期的上行已经基本反映经济未来好转的预期，当前如果在情绪上还有相关利空消息的刺激，不排除长端利率还会继续上行，但短期的上行动力确实不强。另外对于中短端来说，在当前偏宽松的资金水平下，中短端利率有一定的下行空间。因此，短时间参与债市博弈的风险比11月低，那么债券品种和期限应当如何选择呢？ （1）从曲线动态判断来看，中短端债券的性价比更强，优先选择国开债。展望12 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 月，央行5000亿左右降准资金将落地，同时预计各类再贷款投放量（包括保交楼 再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具）较高，对于流动性也能构成有效补充，预计至少12月中上旬流动性压力不大。收益率曲线在短期有变陡的可能性，但从长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。 另外，短期来看，从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月上旬的DR007均值水平会在1.79%左右，相对目前资金水平来说，这意味着2-3年债券利率有一定的下行空间。从1年左右利率来看，1Y同业存单与DR007的利差相对还偏高，只要资金利率能稳定在1.7%左右，1Y同业存单利率有可能会下行到2.2-2.3%附近的水平。 另外，再考虑到国开债的收益率曲线明显更平坦一些，且5年以下国开-国债的利差也相对高一些，因此建议投资者可以更多考虑中短端的国开债。 （2）从曲线静态收益来看，结合曲线形态变化和骑乘的角度，当前4年左右国开债的性价比较高，2年期的性价比也不错，另外，较平坦的国开收益率曲线也增加了中短端国开债的整体性价比。国债中，3年和5年期左右的性价比也不错。 （3）信用债优先考虑短久期，谨慎买入中高久期。当前买入高等级低久期（例如2Y以内）的信用债问题不大，即使后续利率水平再度上行，信用债也很难碰触到亏损线，信用利差也有一定的保护空间。另外短久期信用债的骑乘优势在当前也更 强一些；但3-5年信用债建议谨慎考虑，因为投资者情绪不如今年3季度及以前 那样乐观，且3-5年信用债的防守空间也低，在市场情绪未明显好转之前，流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前的债券选择4 1.1.债市周度回顾4 1.2.债市周观点：当前选择债券的思路5 1.2.1.当前选择债券的思路5 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势6 1.2.3.利率预测模型对未来偏乐观7 1.2.4.国债期货上依然有看多力量8 1.3.利率债择券性价比比较8 1.3.1.收益率曲线短期有变陡的可能性8 1.3.2.债券择券推荐10 2.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪5 图2：利率债每周涨跌跟踪5 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.12）6 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）7 图5：沪深300股息率/10年国债利率7 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）7 图7：当前国债期限结构及预期（单位：%）8 图8：国债期货多空比（单位：元）8 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）9 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）9 图11：国债与国开收益率曲线估值情况9 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）10 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）10 图14：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）11 图15：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）11 图16：国债骑乘策略收益测算（单位：%）11 图17：国开骑乘策略收益测算（单位：%）12 图18：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）12 图19：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）12 图20：3年与10年国债的持有收益对比（单位：%）12 图21：2年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）13 图22：4年与9年国开债的持有收益对比（单位：%）13 图23：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）13 图24：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）13 图25：国债与国开、地方债的估值比较13 图26：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）13 图27：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）14 图28：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）14 图29：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）14 图30：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）14 图31：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）15 1.债市周观点：当前的债券选择 核心观点： 短时间来看，随着利率快速上行。尽管未来长时间会震荡偏弱，但长端债券利率短期的上行已经基本反映经济未来好转的预期，当前如果在情绪上还有相关利空消息的刺激，不排除长端利率还会继续上行，但短期的上行动力确实不强。另外对于中短端来说，在当前偏宽松的资金水平下，中短端利率有一定的下行空间。因此，短时间参与债市博弈的风险比11月低，那么债券品种和期限应当如何选择呢？ （1）从曲线动态判断来看，中短端债券的性价比更强，优先选择国开债。展望12月，央行5000亿左右降准资金将落地，同时预计各类再贷款投放量（包括 保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具）较高，对于流动性也能构成有效补充，预计至少12月中上旬流动性压力不大。收益率曲线在短期有变陡的可能性，但从长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。 另外，短期来看，从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月上旬的DR007均值水平会在1.79%左右，相对目前资金水平来说，这意味着2-3年债券利率有一定的下行空间。从1年左右利率来看，1Y同业存单与DR007的利差相对还偏高，只要资金利率能稳定在1.7%左右，1Y同业存单利率有可能会下行到2.2-2.3%附近的水平。 另外，再考虑到国开债的收益率曲线明显更平坦一些，且5年以下国开-国债的利差也相对高一些，因此建议投资者可以更多考虑中短端的国开债。 （2）从曲线静态收益来看，结合曲线形态变化和骑乘的角度，当前4年左右国开债的性价比较高，2年期的性价比也不错，另外，较平坦的国开收益率曲线也增加了中短端国开债的整体性价比。国债中，3年和5年期左右的性价比也不错。 （3）信用债优先考虑短久期，谨慎买入中高久期。当前买入高等级低久期（例如2Y以内）的信用债问题不大，即使后续利率水平再度上行，信用债也很难碰触 到亏损线，信用利差也有一定的保护空间。另外短久期信用债的骑乘优势在当前也更强一些；但3-5年信用债建议谨慎考虑，因为投资者情绪不如今年3季度及以前 那样乐观，且3-5年信用债的防守空间也低，在市场情绪未明显好转之前，流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市探底回升，整体继续下跌。在降准幅度不大、房地产支持政策不断出台、疫情防疫政策优化预期加强的背景下，债市情绪偏弱。不过在资金水平边际放松、且利率已经明显上行的基础上，债券利率进一步走高的动力不强。上周债市整体偏弱震荡。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.8675 2.83 3.75 10年国债 220019 2.905 2.84 6.50 220017 2.9075 2.865 4.25 200006 2.885 2.8625 2.25 220220 2.993 2.925 6.80 10年国开 220215 3.035 2.97 6.50 220210 3.0775 3.0275 5.00 220205 3.071 3.03 4.10 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.16 2.07 8.7 1Y 2.28 2.23 4.9 2Y 2.33 2.29 4.6 2Y 2.55 2.46 8.6 3Y 2.45 2.42 3.2 3Y 2.63 2.56 7.0 国债 5Y 2.67 2.61 5.6 国开债 5Y 2.85 2.76 9.0 7Y 2.86 2.82 3.4 7Y 2.96 2.93 3.0 10Y 2.87 2.83 3.8 10Y 2.99 2.93 6.0 30Y 3.26 3.22 4.7 20Y 3.38 3.32 6.9 50Y 3.35 3.30 5.5 30Y 3.38 3.32 6.7 1Y 2.27 2.26 1.0 1Y 2.34 2.21 12.9 2Y 2.50 2.43 7.0 2Y 2.58 2.49 9.4 3Y 2.64 2.59 5.0 3Y 2.72 2.60 11.5 地方债 5Y 2.83 2.71 12.0 口行债 5Y 2.87 2.81 6.5 7Y 2.94 2.97 -3.0 7Y 2.98 2.92 5.8 10Y 3.01 3.02 -1.0 10Y 3.10 3.07 3.0 20Y 3.35 3.30 5.0 20Y 3.39 3.32 6.9 30Y 3.37 3.32 5.0 1Y 2.32 2.30 2.1 同业存单 6M 2.38 2.30 8.0 2Y 2.58 2.47 10.8 (国有银行) 1Y 2.49 2.42 7.1 3Y 2.67 2.57 10.0 同业存单 6M 2.40 2.32 7.9 农发债 5Y 2.87 2.81 6.3 (股份制银行) 1Y 2.50 2.44 6.3 7Y 2.95 2.93 2.1 同业存单 6M 2.48 2.43 5.0 10Y 3.10 3.06 4.1 (农商行) 1Y 2.63 2.59 3.9 20Y 3.39 3.32 6.9 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.债市周观点：当前选择债券的思路 1.2.1.当前选择债券的思路 短时间来看，随着利率快速上行。尽管未来长时间会震荡偏弱，但长端债券利率短期的上行已经基本反映经济未来好转的预期，当前如果在情绪上还有相关利空消息的刺激，不排除长端利率还会继续上行，但短期的上行动力确实不强。另外对于中短端来说，在当前偏宽松的资金水平下，中短端利率有一定的下行空间。因此，短时间参与债市博弈的风险比11月低，那么债券品种和期限应当如何选择呢？ （1）从曲线动态判断来看，中短端债券的性价比更强，优先选择国开债。展望12月，央行5000亿左右降准资金将