固定收益周报：当前债券的期限及个券选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前债券的期限及个券选择 2022年3月19日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《30年国债期货推出对于债券策略的意义》，2023.3.19 2.《超预期降准对债市的影响》， 2023.3.19 3.《从监管指标看同业存单供给》， 2023.3.13 4.《3月流动性和存单利率展望》， 2023.3.6 投资要点： 随着上周央行超预期降准，近期债券的偏强表现得到巩固，配置资金的买入意愿愈发强烈，从交易维度来看，债券利率还有下行空间，但需要选择合适的期限，对于偏低的中长端利率来说，其更有可能出现“利多出尽”走势，或者表现相对一般；而对于短端利率来说，降准等宽松措施还有可能使得其出现下行。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从不同期限来看，当前收益率曲线整体偏平坦，在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后，估值较低的短端利率大概率会迎来修复。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.27%、2.18%左右（利差平均为45BP、54BP），R007在3月中上旬的平均水平为2.1%左右，近期因为税期等原因有所收敛，相对资金利率来说，短端利率比长端利率下行概率更大。 另外，根据浮息债定价来看，短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期，接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期，这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些，收益率曲线有望变陡。 不过，根据前文定价来看，我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低，这会制约短端利率的下行空间。另外，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.90%左右，这一水平也低于目前DR007波动的中枢。这表明，在央行降准确认宽松延续，资金水平会继续保持合理充裕后，当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率，短端债券的确定性强一些，但空间不大，如果后续资金利率能够出现进一步放松，短端利率的下行空间会加大。 从具体期限和个券来看，当前国债在3-5Y左右性价比不错，考虑到国债收益率曲线不算平坦，当前资金利率也不低，长端国债利率也有一定的价值；国开债在1Y，3-5Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4-5Y附近的性价比较好；口行债在1Y，接近5Y附近的性价比较好。具体从个券来说，以国开债为例，当前230201.IB，160210.IB，210208.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好。 信用债方面，在短期交易维度可以考虑3Y左右品种，如果资金水平能够回到3月初的状态，3Y以内期限均可以考虑。如果是长期配置维度，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能 会上行10BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在5月底之前利率能够上行10BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。需要注意的是，交易和配置维度的结论虽然不一样，但两者并不冲突。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前债券的期限及个券选择5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：当前债券的期限及个券选择6 1.2.1.当前债券的期限及个券选择6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为国债利率下行空间较国开大8 1.2.4.国债期货上投资者行为较乐观9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短期会变陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.03）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：1年与3年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：1年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前债券的期限及个券选择 核心观点： 随着上周央行超预期降准，近期债券的偏强表现得到巩固，配置资金的买入意愿愈发强烈，从交易维度来看，债券利率还有下行空间，但需要选择合适的期限，对于偏低的中长端利率来说，其更有可能出现“利多出尽”走势，或者表现相对一般；而对于短端利率来说，降准等宽松措施还有可能使得其出现下行。 从不同期限来看，当前收益率曲线整体偏平坦，在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后，估值较低的短端利率大概率会迎来修复。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.27%、2.18%左右 （利差平均为45BP、54BP），R007在3月中上旬的平均水平为2.1%左右，近期因为税期等原因有所收敛，相对资金利率来说，短端利率比长端利率下行概率更大。 另外，根据浮息债定价来看，短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期，接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期，这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些，收益率曲线有望变陡。 不过，根据前文定价来看，我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低，这会制约短端利率的下行空间。另外，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.90%左右，这一水平也低于目前DR007波动的中枢。这表明，在央行降准确认宽松延续，资金水平会继续保持合理充裕后，当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率，短端债券的确定性强一些，但空间不大，如果后续资金利率能够出现进一步放松，短端利率的下行空间会加大。 从具体期限和个券来看，当前国债在3-5Y左右性价比不错，考虑到国债收益率曲线不算平坦，当前资金利率也不低，长端国债利率也有一定的价值；国开债在1Y，3-5Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4-5Y附近的性价比较好；口行债在 1Y，接近5Y附近的性价比较好。具体从个券来说，以国开债为例，当前230201.IB， 160210.IB，210208.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好。 信用债方面，在短期交易维度可以考虑3Y左右品种，如果资金水平能够回到3月初的状态，3Y以内期限均可以考虑。如果是长期配置维度，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行 10BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在5月底之前利率能够上行 10BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。需要注意的是，交易和配置维度的结论虽然不一样，但两者并不冲突。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券市场延续偏强表现，主要因素有：（1）随着利率的下行，配置资金对于债券买入的意愿愈发强烈；（2）海外风险事件加剧，风险资产价格下跌，债券利率出现下行，这也会影响国内利率交易情绪；（3）央行超预期降准。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230004 2.86 2.866 -0.60 10年国债 220025 2.8675 2.875 -0.75 220019 2.86 2.8855 -2.55 220017 2.87 2.8825 -1.25 230205 3.019 3.0275 -0.85 10年国开 220220 3.045 3.0585 -1.35 220215 3.03 3.0475 -1.75 220210 3.045 3.0575 -1.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.25 2.26 -1.4 1Y 2.50 2.53 -3.7 2Y 2.41 2.43 -1.7 2Y 2.65 2.68 -3.1 3Y 2.52 2.52 0.0 3Y 2.72 2.74 -2.6 国债 5Y 2.69 2.70 -0.9 国开债 5Y 2.85 2.86 -1.4 7Y 2.83 2.84 -0.7 7Y 3.03 3.04 -1.4 10Y 2.86 2.86 -0.2 10Y 3.02 3.03 -0.7 30Y 3.24 3.27 -3.5 20Y 3.32 3.35 -2.5 50Y 3.29 3.32 -2.7 30Y 3.33 3.36 -2.4 1Y 2.30 2.31 -1.0 1Y 2.51 2.52 -1.1 2Y 2.61 2.62 -1.0 2Y 2.68 2.70 -2.8 3Y 2.63 2.64 -1.0 3Y 2.77 2.78 -1.8 地方债 5Y 2.81 2.81 0.0 口行债 5Y 2.91 2.93 -2.0 7Y 2.97 2.97 0.0 7Y 3.03 3.05 -1.5 10Y 3.04 3.05 -1.0 10Y 3.07 3.11 -4.1 20Y 3.34 3.35 -1.0 20Y 3.37 3.39 -2.5 30Y 3.37 3.38 -1.0 1Y 2.51 2.52 -1.6 同业存单 6M 2.57 2.60 -3.1 2Y 2.71 2.71 -0.7 (国有银行) 1Y 2.72 2.72 0.2 3Y 2.76 2.77 -1.4 同业存单 6M 2.58 2.61 -3.0 农发债 5Y 2.91 2.92 -1.7 (股份制银行) 1Y 2.73 2.73 0.2 7Y 3.04 3.05 -1.6 同业存单 6M 2.64 2.66 -2.0 10Y 3.07 3.11 -4.0 (农商行) 1Y 2.84 2.83 1.5 20Y 3.36 3.39 -2.5 资料来源：Wind，德