固定收益周报：当前债券组合的投资思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前债券组合的投资思路 2023年8月13日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《义乌：“小商品之都”的城投观察》，2023.8.12 2.《近期银行理财市场规模平稳，新发减少》，2023.8.9 3.《继续做多选择什么合约》， 2023.8.7 4.《8月流动性分析和存单利率展 望》，2023.8.7 投资要点： 从方向上来看，在经济刺激政策的落地和效果未明朗之前，结合当前经济和货币政策的表现，债券利率很难出现大幅度的反转上行情况。但根据目前资金水平来看，整体收益率曲线的下行空间又有限。因此，尽管短时间对于资本利得的诉求会减弱，但组合保持高久期拿票息的必要性也较高。未来等政策明朗后再选择方向是合适的，如果刺激政策超预期或者对于债市交易杠杆的关注度提高，则有可能引起债券利率上行。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.83%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在1.7%-1.8%左右。客观来说，如果资金利率能够维持当前的宽松水平，短端利率还有下行空间。而且考虑到经济仍需宽松政策的支持，未来货币政策有进一步放松的可能性，因此资金利率维持低位的概率较大。整体收益率曲线会维持陡峭化，但如果后续短端利率偏贵后，需要关注地方债是否会增加供给力度而对资金面和短端利率形成扰动。 从不同期限来看，短端利率的确定性较高，3Y以内的债券可以继续持有，特别是中短端政金债和较短端信用债。但考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，也可以为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。 根据目前资金水平来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作；而考虑到债券利率于低位的波动有加大迹象，牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券也值得推荐，这更适合较大规模组合。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2-3Y、7Y左右的性价比较高；国开债在2-3Y附近的性价比较好；农发债在2-5Y左右的性价比区别不大；口行债在2Y和5Y左右的性价比稍好。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前200005.IB，230013.IB，230011.IB和220002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220202.IB，200212.IB，230202.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前 200405.IB，220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前 220303.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205。另外老券可以考虑220205.IB和220210.IB。国债方面，230004-230012的利差中性偏低，可以再度考虑230012.IB，另外6-7Y左右在220012.IB，220021.IB，230014.IB 的性价比相对不错。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议选择流动性较好的二永债，城投方面可以考虑有产业或资源支撑、过往化债计划明确且落实较好的区域。具体二永债来看，可以考虑3Y及以内品种，偏进攻可以考虑2-3Y左右，偏票息可以考虑2Y及以内。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前债券组合的投资思路5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前债券组合的投资思路6 1.2.1.当前债券组合的投资思路6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多头情绪偏浓9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线会维持陡峭化10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.08）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：7年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图23：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前债券组合的投资思路 核心观点： 从方向上来看，在经济刺激政策的落地和效果未明朗之前，结合当前经济和货币政策的表现，债券利率很难出现大幅度的反转上行情况。但根据目前资金水平来看，整体收益率曲线的下行空间又有限。因此，尽管短时间对于资本利得的诉求会减弱，但组合保持高久期拿票息的必要性也较高。未来等政策明朗后再选择方向是合适的，如果刺激政策超预期或者对于债市交易杠杆的关注度提高，则有可能引起债券利率上行。 目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.83%左右 （历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在1.7%-1.8%左右。客观来说，如果资金利率能够维持当前的宽松水平，短端利率还有下行空间。而且考虑到经济仍需宽松政策的支持，未来货币政策有进一步放松的可能性，因此资金利率维持低位的概率较大。整体收益率曲线会维持陡峭化，但如果后续短端利率偏贵后，需要关注地方债是否会增加供给力度而对资金面和短端利率形成扰动。 从不同期限来看，短端利率的确定性较高，3Y以内的债券可以继续持有，特别是中短端政金债和较短端信用债。但考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，也可以为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。 根据目前资金水平来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作；而考虑到债券利率于低位的波动有加大迹象，牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券也值得推荐，这更适合较大规模组合。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2-3Y、7Y左右的性价比较高；国开债在2-3Y附近的性价比较好；农发债在2-5Y左右的性价比区别不大；口行债在2Y和5Y左右的性价比稍好。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前200005.IB，230013.IB，230011.IB和220002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220202.IB，200212.IB，230202.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前200405.IB，220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220303.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205。另外老券可以考虑220205.IB和220210.IB。国债方面，230004-230012的利差中性偏低，可以再度考虑230012.IB，另外6-7Y左右在220012.IB，220021.IB，230014.IB的性价比 相对不错。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议选择流动性较好的二永债，城投方面可以考虑有产业或资源支撑、过往化债计划明确且落实较好的区域。具体二永债来看，可以考虑3Y及以 内品种，偏进攻可以考虑2-3Y左右，偏票息可以考虑2Y及以内。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市震荡偏强。原因主要有：（1）经济和金融数据低于预期，7月进出口、通胀和信贷数据不及预期；（2）资金水平继续保持在偏宽松状态；（3）权益市场调整；（4）经济刺激政策正在陆续落地，具体效果还需等待投资者观察。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.635 2.646 -1.10 10年国债 230004 2.6525 2.6675 -1.50 220025 2.665 2.685 -2.00 220019 2.6805 2.688 -0.75 230210 2.7375 2.7475 -1.00 10年国开 230205 2.798 2.825 -2.70 220220 2.819 2.844 -2.50 220215 2.82 2.845 -2.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.83 1.75 7.9 1Y 2.00 2.01 -1.0 2Y 2.15 2.13 1.7 2Y 2.27 2.26 0.7 3Y 2.26 2.24 2.0 3Y 2.37 2.37 0.5 国债 5Y 2.42 2.43 -0.6 国开债 5Y 2.52 2.53 -0.9 7Y 2.61 2.62 -1.2 7Y 2.73 2.74 -1.2 10Y 2.64 2.65 -0.9 10Y 2.74 2.75 -0.9 30Y 2.99 2.99 -0.8 20Y 3.03 3.04 -1.0 50Y 3.06 3.06 -0.2 30Y 3.05 3.05 -0.4 1Y 2.04 1.99 5.0 1Y 2.04 2.05 -1.4 2Y 2.32 2.30 2.0 2Y 2.29 2.29 0.4 3Y 2.35 2.33 2.0 3Y 2.41 2.40 0.3 地方债 5Y 2.61 2.54 7.0 口行债 5Y 2.58 2.