固定收益周报：当前曲线形态下的高性价比债券

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前曲线形态下的高性价比债券 2023年8月6日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1《.拥抱业绩确定性，等待复苏信号 -8月转债配置观点及十大转债推 荐》，2023.8.5 2.《皖南城投债观察》，2023.8.3 3.《河南一二级市场跟踪》， 2023.8.1 4《.期货如何换月移仓》，2023.7.23 投资要点： 目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.82%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在1.7%-1.8%左右。客观来说，如果资金利率能够维持当前的宽松水平，短端利率还有下行空间，因此整体收益率曲线可能会继续维持陡峭化。在政策对经济的影响程度尚未明朗之前，资金水平的宽松也会给整体曲线下行带来空间。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从不同期限来看，短端利率的确定性较强，3Y以内的债券可以继续持有。而考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，或者为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。 根据目前资金水平来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作。而且根据测算，中短端利率在当前资金水平下的性价比较7月底有所提升。而考虑到债券利率于低位的波动有加大迹象，牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券也值得推荐，这更适合较大规模组合。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2Y左右的性价比较高；国开债在2-3Y附近的性价比较好；农发债在2-5Y左右的性价比区别不大；口行债也在2-5Y左右的性价比区别不大。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前230005.IB，200005.IB，230013.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200208.IB，200212.IB，230202.IB，210203.IB和160213.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前200405.IB，220407.IB和230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在8BP左右，该利差中性偏高，不排除该利差有继续走阔空间，但幅度较小，且未来当230210有换券预期时，两者利差大概率会出现回落。因此，当前可以继续持 有230210或者做其高频交易，但如果需要再度增加长端债券仓位，可以优先考虑230205。老券在220205.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差中性偏低，可以再度考虑230012.IB，另外老券在220012.IB，220021.IB的性价比相对不错。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2-3Y左右的性价比尚可；其中2Y及以下的性价比更高一些，且防守价值也更高。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前曲线形态下的高性价比债券5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前曲线形态下的高性价比债券6 1.2.1.当前曲线形态下的高性价比债券6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多空比处于中性状态9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线继续走陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.08）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图23：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前曲线形态下的高性价比债券 核心观点： 目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.82%左右 （历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在1.7%-1.8%左右。客观来说，如果资金利率能够维持当前的宽松水平，短端利率还有下行空间，因此整体收益率曲线可能会继续维持陡峭化。在政策对经济的影响程度尚未明朗之前，资金水平的宽松也会给整体曲线下行带来空间。 从不同期限来看，短端利率的确定性较强，3Y以内的债券可以继续持有。而考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，或者为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。 根据目前资金水平来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作。而且根据测算，中短端利率在当前资金水平下的性价比较7月底有所提升。而考虑到债券利率于低位的波动有加大迹象，牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券也值得推荐，这更适合较大规模组合。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2Y左右的性价比较高；国开债在2-3Y附近的性价比较好；农发债在2-5Y左右的性价比区别不大；口行债也在2-5Y左右的性价比区别不大。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前230005.IB，200005.IB，230013.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200208.IB，200212.IB，230202.IB，210203.IB和160213.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前200405.IB， 220407.IB和230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB， 230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在8BP左右，该利差中性偏高，不排除该利差有继续走阔空间，但幅度较小，且未来当230210 有换券预期时，两者利差大概率会出现回落。因此，当前可以继续持有230210或者做其高频交易，但如果需要再度增加长端债券仓位，可以优先考虑230205。老券在220205.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差中性偏低，可以再度考虑230012.IB，另外老券在220012.IB，220021.IB的性价比相对不错。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2-3Y左右的性价比尚可；其中2Y及以下的性价比更高一些，且防守价值也更高。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率继续下行。尽管稳地产和促消费的政策预期较强，投资者认为其实际效果如何还需要验证，与此同时，资金水平又回到宽松状态，市场也对货币政策的进一步宽松抱有期待，收益率曲线整体变陡。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.646 2.655 -0.90 10年国债 230004 2.6675 2.68 -1.25 220025 2.685 2.7 -1.50 220019 2.688 2.7 -1.20 230210 2.7475 2.763 -1.55 10年国开 230205 2.825 2.8425 -1.75 220220 2.844 2.86 -1.60 220215 2.845 2.865 -2.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.75 1.82 -6.7 1Y 2.01 2.04 -3.5 2Y 2.13 2.16 -2.6 2Y 2.26 2.29 -3.4 3Y 2.24 2.24 -0.7 3Y 2.37 2.38 -1.2 国债 5Y 2.43 2.44 -1.3 国开债 5Y 2.53 2.56 -3.4 7Y 2.62 2.63 -0.7 7Y 2.74 2.76 -2.0 10Y 2.65 2.65 -0.6 10Y 2.75 2.76 -1.6 30Y 2.99 3.01 -1.3 20Y 3.04 3.05 -0.7 50Y 3.06 3.07 -0.5 30Y 3.05 3.05 0.0 1Y 1.99 2.02 -3.0 1Y 2.05 2.09 -3.9 2Y 2.30 2.31 -1.0 2Y 2.29 2.31 -2.6 3Y 2.33 2.35 -2.0 3Y 2.40 2.40 0.0 地方债 5Y 2.54 2.57 -3.0 口行债 5Y 2.62 2.64 -2.5 7Y 2.79 2.75 4.0 7Y 2.75 2.75 0.1 10Y 2.85 2.85 0.0 10Y 2.85 2.86 -1.0 20Y 3.09 3.10 -1.0 20Y 3.07 3.08 -0.9 30Y 3.11 3.12 -1.0 1Y 2.04 2.06 -2.2 同业存单 6M 2.11 2.17 -5.7 2Y 2.31 2.33 -2.8 (国有银行) 1Y 2.27 2.30 -3.1 3Y 2.40 2.43 -2.8 同业存单 6M 2.12 2.18 -5.6 农发债 5Y 2.59 2.62 -2.3 (股份制银行) 1Y 2.28 2.31 -2.8 7Y 2.75 2.73 2.1 同业存单 6M 2.18 2.23 -4.8 10Y 2.85 2.86 -1.2 (农商行) 1Y 2.36 2.42 -5.7 20Y 3.07 3.08 -0.8 资料来源：Wind，德邦研究所 1