收入利润超预期，海外业务进展迅速

买入（维持） 股价（2023年06月01日）69.09美元 流量：多多视频DAU峰值破1.5亿，人均时长约30分钟。除了优化商品供给和服务之外，平台在娱乐和内容方面不断进行创新和投入以提升趣味性，根据36Kr，多多视频的DAU于22年底至23年初突破1.5亿，且人均单日时长稳定在30分钟左右（峰值超过40分钟）。 收入增长超预期。1Q23公司收入376亿，同比增长58%（大幅高于市场一致预期的323亿元，yoy+36%）。拆分来看：广告收入272亿元（yoy+50%，高于市场一致预期33%，也高于4Q22的38%），佣金收入104亿元（yoy+86%，高于市场一致预期46%）。我们认为1Q23公司收入超预期的原因包括：1）一季度消费者需 求逐渐回暖，根据统计局，1Q23的网上商品和服务零售额同比增速为8.6%，高于2022全年的4.0%；2）广告货币化率提升；3）海外电商业务TEMU快速发展（新开多个站点，且用户下载量在各区域排名前列）。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）仍然快于同行的增速：京东零售1Q23收入yoy-2.4%，阿里巴巴中国商业的1Q23（FY4Q23）CMR收入yoy-5.0%，证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升。我们认为拼多多凭借以用户为核心，向用户提供乐趣、提供高性价比商品的定位，在国内电商行业中仍然占据较为独立的赛道，能实现较低的获客成本、较高的用户黏性，并实现较为稳定的盈利水平。 助力消费复苏，销售费用投入有所加大。成本和费用方面：公司1Q23的毛利率为70.4%，同比提升0.5pp。1Q23销售费用为163亿元，同比增长45%（销售费率为43.2%，同比降低4.0pp），管理层表示，为了促进消费复苏，向消费者提供了优惠 券和商品折扣；另外，我们推测TEMU在海外获客是销售费用增加原因之一。1Q23的管理费率为2.2%（同比下降0.3pp），研发费率为6.7%（同比下降4.6pp）。 1Q23经调整净利润超预期。1Q23公司的经调整净利润101亿元（大幅高于市场一致预期的60亿元），利润率26.9%（同比提升9.3pp），虽然海外业务扩张对盈利能力有影响，但是利润率仍然同比大幅改善，说明主站的盈利能力在快速提升中。 跨境电商TEMU快速起量，近期增开多国站点。Temu9月在美国地区上线后，下载量快速攀升，根据七麦数据：22/11/1至23/5/31的212天中，位列美国地区App Store购物榜榜首210天，AppStore总榜141天）；根据eMarketer，Temu在美国地区的月UV访问量从22年9月份的510万增长至12月份的4,450万，超过 Shein的3,510万，达到亚马逊的18%（其11-12月的月均访问量约2.3亿）。而 单日成交额从22年10月份的150万美元（来源36Kr）提升到23年初的700万美元（来源晚点），23/01的成交额达到2亿美元。23年以来，Temu增开多国站 点，于2~5月分别上线加拿大、澳大利亚和新西兰、英国、奥地利和墨西哥等，截至5月已经开通了16个国家地区站点（覆盖北美、南美、欧洲、大洋洲等）。海外电商业务的快速增长有望为公司带来新的增长空间，但短期内可能会导致成本、费用的提升，根据晚点LatePost，Temu在美国完成一个客户下单需要花费的成本为20~25美元。 目标价格(美元/ADS)82.47美元52周最高价/最低价106.38/38.80美元总股本/流通股（亿ADS）13.29/13.29美股市值（亿美元）917.92国家/地区中国 核心观点 拼多多1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速 行业商业贸易 报告发布日期2023年06月02日 1周1月3月12月 绝对表现-3.30.7-27.937.2 相对表现-4.2-6.5-42.128.8纳斯达克1.07.314.38.4 拼多多 纳斯达克指数 1000% 500% 0% 23/03 22/11 22/07 22/03 21/11 21/07 21/03 20/11 20/07 20/03 19/11 19/07 19/03 -500% 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 盈利预测与投资建议 由于公司1Q23的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司23-24年实现经调整归母净利润543/794亿元（原预测578/743亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值10），预计23年经调整净利674亿元，给予估值950亿USD（美元汇率7.10）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值145亿USD。综 上，给予拼多多目标价82.47美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期 拼多多3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期 拼多多2Q22点评：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 2022-12-01 2022-09-13 2022-06-12 公司主要财务信息 2021A 2023A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 93,950 130,558 193,192 275,153 344,622 同比增长(%) 58% 39% 48% 42% 25% 营业利润(百万元) 6,897 30,402 43,884 73,173 98,716 同比增长(%) - 341% 44% 67% 35% 归属母公司净利润(百万元) 7,769 31,538 42,829 64,615 86,765 同比增长(%) - 306% 36% 51% 34% 每股收益（元） 5.85 23.74 32.24 48.63 65.31 毛利率(%) 66.2% 75.9% 70.8% 68.9% 67.0% 净利率(%) 8.3% 24.2% 22.2% 23.5% 25.2% 净资产收益率(%) 11.5% 32.7% 29.6% 30.6% 28.6% 市盈率（倍） 83.8 20.7 15.2 10.1 7.5 市净率（倍） 6.9 5.0 3.4 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司盈利预测表 单位：百万/% 22A 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 23E 24E 25E 营业收入 130,558 37,637 46,211 51,124 58,220 193,192 275,153 344,622 yoy 39.0% 58.2% 47.0% 44.0% 46.2% 48.0% 42.4% 25.2% 营业成本 31,462 11,125 13,810 14,687 16,759 56,382 85,576 113,656 毛利润 99,095 26,512 32,401 36,437 41,460 136,810 189,578 230,966 毛利率% 75.9% 70.4% 70.1% 71.3% 71.2% 70.8% 68.9% 67.0% 销售费用 54,344 16,260 16,924 17,782 21,707 72,673 88,264 99,197 研发费用 10,385 2,507 3,507 3,676 4,070 13,760 18,698 22,380 行政费用 3,965 816 1,615 1,736 2,326 6,493 9,443 10,673 营业利润 30,402 6,929 10,355 13,244 13,357 43,884 73,173 98,716 营业利润率% 23.3% 18.4% 22.4% 25.9% 22.9% 22.7% 26.6% 28.6% 归母净利润 31,538 8,101 9,959 12,338 12,431 42,829 64,615 86,765 利润率% 24.2% 21.5% 21.6% 24.1% 21.4% 22.2% 23.5% 25.2% Non-GAAP净利润 39,530 10,126 12,920 15,199 16,038 54,284 79,417 103,798 利润率% 30.3% 26.9% 28.0% 29.7% 27.5% 28.1% 28.9% 30.1% 数据来源：东方证券研究所 盈利预测调整说明： —收入端：由于1Q23的广告货币化率提升超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，广告投放意愿在提升，因此我们上调了23-24年的广告收入的预测，由之前的1303/1514 亿元调整至1342/1616亿元；另外，由于海外TEMU的业务进展迅速，预计会产生对应收入，因此我们将佣金收入由382/515亿元调整至587/1133亿元；总收入由1689/2031亿元调整至1932/2752亿元。 —成本和费用端：由于新增海外TEMU业务的投入，我们下降了23-24年的毛利率预测，由之前的78.0%/76.5%调整至70.8%/68.9%；由于公司的海外电商平台上线，预计会增加获客和补贴的预算，因此我们上调了销售费用的预测，由之前的596/618亿元上调至727/883亿元；同时也上调了管理费率的预测，由之前的2.4%/2.3%调整至3.4%/3.4%；另外，由于收入上调，而研发费用的优化超预期，研发费率的预测有所下调，由之前的7.5%/7.5%调整至7.1%/6.8%。 —利润：由于我们上调了收入预测，并调整了毛利率、费用率预测，因此23-24年公司的经调整归母净利润预测由之前的578/743亿元调整至543/794亿元。 盈利预测：我们预计公司2023~2025年实现收入1932/2752/3446亿元，预计实现Non-GAAP归母净利润543/794/1038亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜），其中： -拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法，我们预测23年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润674亿元，2023年行业PE均值10，主站给予估值6744亿CNY（950亿USD，美元/人民币汇率7.10）。 -多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生一定亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更 加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6xP/GMV估值，我们预计多多买菜2023年的GMV为1719亿元，因此该业务的合理估值应为 1031亿CNY（145亿USD）。 综上，我们认为拼多多合理估值为1096亿US