收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期

公司研究 证券研究报告 消费者服务2022年11月29日 拼多多（PDD）2022年三季报点评 收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期 强推维持） 目标价：99.8美元当前价：74.1美元 华创证券研究所 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 已上市流通股(亿股)总市值(亿美元) 流通市值(亿美元)资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 （美元） 50.1 12.6 936.3 936.3 48.8 21.2 74.1/25.5 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）2022年二季报点评：收入利润高增，业绩远超预期》 2022-08-30 《拼多多（PDD.O）2022年一季报点评：业绩超预期，进入农研及供应链建设期》 2022-05-30 《拼多多（PDD.O）2021年4季报及2021年报点评：全年扭亏为盈，农业电商基因凸显》 2022-03-22 事项： 拼多多实现3Q营业收入355.04亿元，yoy+65%，增长强劲，大超预期；Non-GAAP归母净利润124.47亿元，yoy+295%。经营性净现金流为116.5亿元，截至Q3现金及等价物与短期投资共计1378亿元。 评论： 广告收入增长强劲，平台承接双向需求。Q3实现广告收入284亿元，yoy+58%；我们预估GMV增速30%左右，广告增速gap拉大主要是品牌化战略，根据多多情报通数据，品牌商品销量占比从年初9%稳步提升至13%，预计品牌GMV 占比达15%左右。品牌商家入驻数量大幅提升+各家提高拼多多平台投流预算，预计双十一部分广告资源提前确认。目前看拼多多在高线与低线城市推出差异化品牌，满足用户高品质低价好物需求，预估客单价提升超预期；过去几年帮助制造业孵化上千品牌，赋能供应链；农业、美容个护、家电3C增速较高，横向对比其他平台仍有takerate提升空间。 百亿补贴与多多买菜已验证运营效率，海外市场逐步开启。Q3实现佣金收入70亿元，yoy+102%；我们预计多多买菜贡献收入约40-45亿元，UE模型不断优化，供应链持续优化，深入产地源头，坚持供应链效率与农业数字化结合。 本季度营业成本74亿元（yoy+13%，qoq-7%），毛利率79.12%（同比+9.6pct/环比+4.4pct）。销售费用140亿元（yoy+40%）销售费用率39.6%（同比-7.2pct/环比+3.5pct），环比攀升主要因2Q防疫影响促销力度；研发费用27亿元 （yoy+11%），研发费率7.6%（同比-3.7pct/环比-0.7pct），预计将进一步增加研发投入；管理费用9亿元（yoy+171%），管理费率2.55%（同比+1.0pct/环比-0.1pct）。Q3实现经营利润率29.4%，（同比+19.5pct/环比+1.7pct），经营效率持续优化。 投资建议：拼多多不仅承接消费降级需求，平台广告业务增长进一步超预期，用户粘性与商家投流意愿提升，我们进一步上调22-24年预期营收至1302/1671/2010亿元（前值为1155/1372/1574亿元），同比增速分别为 +39%/28%/20%，预计实现归属于普通股东净利润268/346/656亿元（前值为198/401/636亿元）。考虑到预计23年Temu投入较高，我们估计23年全年GMV同比+23%，营收同比+28%。给予23年25XPE，对应估值为1213亿美元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响快递揽发，造成退货率高于预期；消费信心修复不及预期等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 93,950 130,186 167,123 200,960 同比增速(%) 57.92% 38.57% 28.37% 20.25% 归母净利润(百万) 7,769 26,829 34,570 65,640 同比增速(%) 208.20% 245.33% 28.85% 89.88% 每股盈利(元) 1.54 5.30 6.84 12.98 市盈率(倍) 343.2 99.4 77.1 40.6 市净率(倍) 35.5 26.2 19.5 13.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年11月28日收盘价 图表1拼多多GMV稳定增长图表2拼多多收入持续增长 资料来源：公司财报，华创证券 注：公司未披露21-22年单季度GMV，为华创证券预测值 资料来源：公司财报，华创证券 注：平台服务收入为3P模式收入，包含多多买菜，不包含1P 图表3拼多多营收结构，广告收入占主图表422Q3拼多多货币化率提升 亿元400 350 300 250 200 150 100 50 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 0 平台广告收入交易佣金收入商品销售收入总收入 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0.00 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 注：公司未披露21-22年单季度GMV，为华创证券预测值 图表5拼多多营业总费用增速提高图表6拼多多销售费用率略微增加 资料来源：公司财报，华创证券资料来源：公司财报，华创证券 图表7拼多多研发费用率图表8拼多多管理费用率 资料来源：公司财报，华创证券资料来源：公司财报，华创证券 图表9拼多多22Q3NonGAAPOPmargin34.7%图表10拼多多22Q3NonGAAP净利率35.1% 资料来源：公司财报，华创证券资料来源：公司财报，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 6,427 145,712 167,432 159,023 营业总收入 93,950 130,186 167,123 200,960 应收款项合计 5,400 9,577 10,949 13,975 主营业务收入 93,950 130,186 167,123 200,960 存货 14 0 0 0 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 149,068 146,136 150,841 202,174 营业总支出 87,053 98,551 126,136 121,280 流动资产合计 160,909 301,425 329,222 375,172 营业成本 31,718 31,245 41,781 36,173 固定资产净额 2,203 2,275 2,366 2,407 营业开支 46,342 55,329 67,643 65,212 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 6,897 31,635 40,987 79,680 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -1,831 -1,377 -1,576 -1,620 商誉及无形资产 701 1,595 1,503 1,335 权益性投资损益 247 120 150 172 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 656 311 387 451 其他非流动资产 17,397 8,774 11,359 12,509 非经常项目前利润 9,631 33,443 43,099 81,924 非流动资产合计 20,301 12,644 15,228 16,251 非经常项目损益 72 93 113 126 资产总计 181,210 314,069 344,450 391,423 除税前利润 9,702 33,536 43,213 82,050 应付账款及票据 1,952 1,255 2,238 1,872 所得税 1,934 6,707 8,643 16,410 短期借贷及长期借 少数股东损益 贷当期到期部分 0 0 0 0 0 0 0 0 其他流动负债 91,778 193,724 186,463 167,159 持续经营净利润 7,768 26,829 34,570 65,640 流动负债合计 93,730 194,979 188,701 169,031 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 11,789 16,789 18,789 19,789 净利润 7,769 26,829 34,570 65,640 其他非流动负债 优先股利及其他调 576 358 447 450 整项 0 0 0 0 非流动负债合计 归属普通股东净利 12,365 17,147 19,236 20,239 润 7,769 26,829 34,570 65,640 负债总计 106,095 212,126 207,937 189,270 EPS（摊薄） 1.54 5.30 6.84 12.98 归属母公司所有者权益 75,115 101,943 136,513 202,153 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 75,115 101,943 136,513 202,153 成长能力 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计 181,210 314,069 344,450 391,423 营业收入增长率 57.9% 38.6% 28.4% 20.2% 归属普通股东净利润增长率 208.2% 245.3% 28.9% 89.9% 现金流量表 获利能力 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 66.2% 76.0% 75.0% 82.0% 经营活动现金流 28783 86678 -10470 22412 净利率 8.3% 20.6% 20.7% 32.7% 净利润 7769 26829 34570 65640 ROE 11.5% 30.3% 29.0% 38.8% 折旧和摊销 1495 180 445 201 ROA 4.6% 10.8% 10.5% 17.8% 营运资本变动 22253 61477 -43372 -41187 偿债能力 其他非现金调整 -2734 -1808 -2113 -2242 资产负债率 58.5% 67.5% 60.4% 48.4% 投资活动现金流 -35562 7330 -3185 -1301 流动比率 1.7 1.5 1.7 2.2 资本支出 -3287 -1292 -600 -150 速动比率 1.7 1.5 1.7 2.2 长期投资减少 0 0 0 0 每股指标（元） 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股收益 1.54 5.30 6.84 12.98 少/(增加) 5.69 17.14 -2.07 4.43 融资活动现金流 -1875 45277 35375 -29520 每股净资产 14.85 20.16 26.99 39.97 借款增加 -4510 5000 2000 1000 估值比率 股利分配 -2 0 0 0 P/E 343.2 99.4 77.1 40.6 普通股增加 0 0 0 0 P/B 35.5 26.2 19.5 13.2 其他融资活动产生的现金流量净额 2637 40277 33375 -30520 其他长期资产的减 -322758622-2585-1151每股经营现金流 资料来源：公司公告，华创证券预测 商社组团队介绍 组长、首席分析师：�薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究