性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期

买入（维持） 股价（2022年11月29日）78.43美元 拼多多3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期 目标价格(美元/ADS)94.82美元 52周最高价/最低价80/23.21美元 月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三方QM数据，拼多多3Q22的平均月活同比增速保持加速（22年1Q/2Q/3Q的同比增速分别为13%/19%/28%），我们预计平台的用户数保持稳健增长。 收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。3Q22公司收入355亿，同比增长65%，比彭博市场一致预期（11/28）309亿元高出15%。拆分来看：广告收入284亿元（yoy+58%，市场一致预期35%），佣金收入70亿元（yoy+102%）。如果假 设公司3Q22的主站电商GMV增速为23%，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到4.04%，和2021全年的3.08%及我们推算2Q22的3.90%有进一步提升。 总股本/流通股（亿ADS）12.64/12.64 美股市值（亿美元）991.66 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 报告发布日期2022年12月01日 相对表现19.1949.1927.3639.4 1周1月3月12月 绝对表现17.4848.1218.768.99 纳斯达克-1.71-1.07-8.6-30.41 品牌化持续推进，在3C、美妆、家电等品类有所突破。管理层在3Q22的公开业绩会上表示，拼多多用户对品质好货的需求旺盛，和平台合作的品牌在增加，在3C、 家电、美妆等品类消费者有正面的反馈。我们认为在消费需求较为疲软的环境下，拼多多将受益于高性价比的定位，近期平台也加大了对用户的补贴力度（本季度销售费用同比/环比明显提升），用户对平台的需求度会提升（从平台的活跃用户快速增长可推测出），而品牌商户也会跟随消费者需求，加大对拼多多平台的经营和投入力度。而品牌化的推进，有利于提升用户的购物体验及粘性，也有利于平台整体货币化率的提升。 销售费用投入有所加大，但受益于收入高速增长利润仍大幅超预期。公司3Q22的 Non-GAAP归属净利润达到124亿元（彭博一致预期为71亿元），利润率达 35.1%，为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看：平台的毛利率同比提升9.6 pp（已恢复到多多买菜业务开启之前的毛利率水平）；本季度销售费用达140亿元，同比/环比分别增加40%/24%，我们认为一方面和国内电商平台的促销、补贴增加有关，一方面也和拼多多的海外业务投入有关（Temu于9/1上线），但由于收入增速更快，因此费率同比下降7.1pp；研发和管理费用同比合计下降2.8pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调整净亏损为5亿）、海外的投入（假 设投入7亿元），那么主站电商业务的调整净利润为137亿元（利润率约45%）。 跨境电商平台业务正快速起量。拼多多的跨境电商平台Temu已于9月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，TEMU上线后多日在美国登顶美国 盈利预测与投资建议 AppStore免费购物应用榜单；上线一月后，Temu的日均GMV破150万美元，入驻商家近3万个，SKU在30-40万，涵盖了24个一级类目。 由于公司3Q22的货币化率提升幅度及品牌化进展超预期，因此我们调整了盈利预测，预计公司22-24年实现经调整归属利润419/578/743亿元（原预测405/530/674亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值12），预计23年经调整净利633亿元，给予估值1056亿USD（美元汇 1000% 500% 0% -500% 项雯倩 吴丛露 李雨琪 詹博 崔凡平 拼多多纳斯达克指数 22/11 22/07 22/03 21/11 21/07 21/03 20/11 20/07 20/03 19/11 19/07 19/03 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 率7.20）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值143亿USD。综上，给予拼多多目标价94.82美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、海外业务开展不及预期、多多买菜 进度不及预期、货币化率提升不及预期 拼多多2Q22点评：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 2022-09-13 2022-06-12 2021-12-01 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 134,228 168,872 203,133 同比增长(%) 97% 58% 43% 26% 20% 营业利润(百万元) (9,380) 6,897 35,753 55,228 73,738 同比增长(%) - - 418% 54% 34% 归属母公司净利润(百万元) (7,180) 7,769 34,583 49,391 65,064 同比增长(%) - - 345% 43% 32% 每股收益（元） (5.68) 6.14 27.35 39.06 51.46 毛利率(%) 67.6% 66.2% 76.4% 78.0% 76.5% 净利率(%) -12.1% 8.3% 25.8% 29.2% 32.0% 净资产收益率(%) -16.9% 11.5% 36.0% 33.9% 30.7% 市盈率（倍） - 91.9 20.6 14.5 11.0 市净率（倍） 12.0 7.6 5.3 4.2 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司盈利预测表 单位：百万/% 2021A 1Q22A 2Q22A 3Q22A 4Q22E 22E 23E 24E 营业收入 93,950 23,794 31,440 35,504 43,490 134,228 168,872 203,133 yoy 57.9% 7.3% 36.4% 65.1% 59.7% 42.9% 25.8% 20.3% 营业成本 31,718 7,160 7,962 7,414 9,197 31,733 37,192 47,696 毛利润 62,232 16,634 23,478 28,090 34,293 102,495 131,680 155,436 毛利率% 66.2% 69.9% 74.7% 79.1% 78.9% 76.4% 78.0% 76.5% 销售费用 44,802 11,219 11,343 14,049 15,877 52,488 59,638 61,821 研发费用 8,993 2,669 2,611 2,698 2,909 10,887 12,718 15,213 行政费用 1,541 592 826 907 1,042 3,367 4,096 4,665 营业利润 6,897 2,154 8,697 10,437 14,465 35,753 55,228 73,738 营业利润率% 7.3% 9.1% 27.7% 29.4% 33.3% 26.6% 32.7% 36.3% 归母净利润 7,769 2,599 8,896 10,589 12,498 34,583 49,391 65,064 利润率% 8.3% 10.9% 28.3% 29.8% 28.7% 25.8% 29.2% 32.0% Non-GAAP净利润 13,830 4,200 10,776 12,447 14,511 41,935 57,812 74,326 利润率% 14.7% 17.7% 34.3% 35.1% 33.4% 31.2% 34.2% 36.6% 数据来源：东方证券研究所 盈利预测调整说明： —收入端：由于3Q22的货币化率提升水平大幅超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，且品牌化的进程进展好于我们此前预期，因此我们上调了22-24年的货币化率预测 （主要体现在广告货币化率的提升），由之前的4.23%/4.44%/4.69%调升至4.42%/4.58%/4.75%；另外，由于品牌化进展顺利，我们预计平台用户的消费频次会提升，因此小幅调升了GMV的预测，由此前的3.0/3.6/4.0万亿调升至3.0/3.7/4.3万亿元。货币化率和GMV的预测调整导致收入预测由之前的1271/1594/1893亿元上调至1342/1689/2031亿元。 —成本和费用端：由于公司3Q22的毛利率优化超预期，因此我们将22-24年的毛利率由之前的73.3%/74.5%/75.4%上调至76.4%/78.0%/76.5%；由于公司的海外电商平台上线，预计会增加获客和补贴的预算，因此我们上调了销售费用的预测，由之前的457/494/540亿元上调至525/596/618亿元；22年公司的一些项目由于疫情，研发投入进度有所延后，因此我们下调了22年的研发费用预测，23-24年的研发费用预测调整不大，但由于上调了收入预测，所以研发费率下调，22-24年的研发费率由之前的8.9%/8.0%/8.0%调整至8.1%/7.5%/7.5%；由于管理费用增加的幅度高于我们此前预期，因此我们小幅上调了管理费率的预测，由之前的2.4%/2.2%/1.9% 调整至2.5%/2.4%/2.3%。 —利润：由于我们上调了收入预测，并调升了毛利率预测，因此22-24年公司的经调整净利润预测由之前的405/530/674亿元上调至419/578/743亿元。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元(标注除外) 调整前（22.09） 调整后 2022E2023E2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设年活跃用户数（百万） 892.9905.9914.9 892.9 905.9 914.9 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 人均消费金额（元/人） 3,362.83,954.74,405.4 3,399.1 4,060.3 4,665.5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 1.1% 2.7% 5.9% GMV（十亿元） 3,002.6 3,582.6 4,030.5 3,035.0 3,678.2 4,268.5 变动幅度 1.1% 2.7% 5.9% 货币化率(%) 4.23% 4.44% 4.69% 4.42% 4.58% 4.75% 变动幅度 0.19% 0.14% 0.06% 营业收入 127,103 159,395 189,318 134,228 168,872 203,133 变动幅度 5.6% 5.9% 7.3% 广告收入 98,271 118,841 136,752 106,335 130,425 151,375 变动幅度 8.2%