订阅+渠道双转型，AIGC赋能高效办公

国产PDF龙头开启订阅+渠道双转型 福昕软件是PDF办公软件领域的龙头企业。公司深耕PDF领域二十余年，拥有一整套完全自主知识产权的核心技术。2022年7月起，公司确立了订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，重点加强订阅模式下的全球业务开拓及渠道体系建设，逐步推进PDF编辑器与阅读器从永久授权模式向订阅模式转型，实现商业模式升级。海外市场以通用市场为主,通过渠道转型触达更多的客户群体，通过订阅转型获得更多收入；国内市场采取通用市场和垂直市场相结合的发展。 行业天花板高，性价比高，产品力强。1）对标已成功实现SaaS转型的海外龙头Adobe，其PDF收入体量是福昕收入的20倍，可预见福昕远期发展空间广阔，行业天花板高。2）同类产品福昕较Adobe的定价低38%左右，具备明显的性价比优势。3）根据国外专业软件评分网站G2统计数据，Foxit PhantomPDF在需求应对、易用度、上手度、商业使用度等方面均处于行业领先，具备较强的产品竞争力。 上线AIGC交互功能，赋能高效办公 近日，福昕软件海外版云产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成ChatGPT强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。通过评测我们发现，在ChatGPT的赋能下，Foxit PDF Editor Cloud不仅可以快速、准确地总结出PDF文档的段落或全文信息要点，还提供改扩写功能，可在不改变原有内容意思的前提下，优化文档内容的表达。同时，基于ChatGPT的对话交互能力，Foxit PDF Editor Cloud还能与用户进行话题沟通、实时问答，显著提升办公效率。 投资建议： 福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅制提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为5.69/6.53/8.28亿元，归母净利润分别为-0.38/-0.20/0.38亿元。 首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为197.13元，相当于2024年20倍的动态市销率。 风险提示： 订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险等。 核心骨干具备产业学术复合背景，对行业know-how有深刻理解。公司董事长熊雨前先生作为第一大股东持股比例39.29%，曾任中国科学院北京天文台研究实习员、Bexcom技术总监，2013年9月至今，任福建福昕软件开发股份有限公司董事长、总裁，掌握公司核心代码。George Zhengdong Gao、翟浦江、杨青、韦积庆等高管均具备国内外相关科研及工作经历，对软件开发行业有着深刻的理解和丰富的经验。 表1：核心高管具备丰厚的行业及学术经历 股权激励绑定核心骨干，业绩考核彰显订阅转型发展信心。2022年8月，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象（181人）授予限制性股票总计194.94万股，授予对象为公司董事、高管、核心技术人员以及其他核心骨干员工，授予价格为47.44元/股。转型期内，由于存在永久授权和订阅两种业务模式，收入确认方式的差异导致无法简单通过营业收入来判断公司的实际业绩情况，因此本次激励计划设置的公司层面业绩考核指标为年度综合业务额增长率。由于Editor产品的年度订阅价格相当于授权产品价格的50%，因此考核指标中给予存在转换情况的产品两倍权重，以综合反映公司的实际业务情况。以2021年度综合业务额为基数，假设实现100%股权解锁，2022/2023/2024年的业绩考核目标分别为13.81%/42.26%/77.83%，换算后2023和2024年的同比增速均为25%，彰显了公司订阅转型发展的的信心。 表2：福昕软件股权激励业绩考核目标 1.2.商业模式升级，订阅和渠道双转型战略稳步推进 海外市场以通用市场为主、通过订阅优先和渠道优先的策略来获取增长，国内市场采取通用市场和垂直市场相结合的发展策略。1）海外市场以通用市场为主，渠道优先的目标是抢占竞争对手现有的客户，获得更多的商机。拓展新客后，公司通过订阅转型从新客户上获得持续收入。根据公司5月3日披露的投资者关系活动记录表，公司的续费率保持在90%以上，获客成本可在后续客户的持续订阅中得到大幅度摊薄，以90%的续费率测算，客户的终生价值是年付费额的10倍。海外市场的总体增长策略是：通过渠道转型获取更多客户，通过订阅转型获得更多收入。2）国内采取通用市场和垂直市场相结合的战略。在国内市场将进入高附加值的领域和行业，且在这些垂直市场的应用场景不限于通用软件和办公领域，例如医疗行业的电子病历如何使用，建筑领域的电子图纸如何使用等。 订阅业务收入快速增长，核心产品续费率超90%。公司正在逐步推进PDF编辑器与阅读器从永久授权模式向订阅模式转型。1）收入方面，2022年公司订阅业务收入1.23亿元（yoy+47.98%），占营业收入比重从2021年的15%增至21%；公司订阅业务ARR（年度经常性收入）达1.39亿元（yoy+56.41%）。2023Q1，公司订阅收入占比达30%，较上年同期增长了 渠道优先以获更多商机，多管齐下推动渠道拓展。根据行业特点及客户需求，公司采取直接销售与渠道销售相结合的销售方式，其中渠道销售可分为：1）包括Amazon store、Apple store、Google play和Windows Store等第三方在线应用商店销售；2）不同层级的分销商、代理商等渠道销售商。公司渠道优先的核心方式是通过让利渠道、保护渠道，渠道可以把公司产品和服务介绍给其现成的客户，从而让渠道给公司提供更多的商机，同时渠道体系的完善也为公司未来的新产品销售奠定坚实基础。在渠道数量的拓展上，通过强化激励头部分销商，与之合作共同招募代理商，以实现数量上的快速增加。在渠道管理上，通过渠道政策发布、商务流程建立等提升渠道对公司的认知度。在内部管理上，改进销售佣金策略，鼓励销售团队拓宽与渠道的双向合作，充分嫁接渠道潜在的获客和商机价值。在渠道利益上，公司加大产品改造、服务投入、授权系统建设、商务流程调整等举措以提升渠道在转订阅业务模式下的销售体验。 表3：福昕软件产品销售模式 2.2.实时问答功能（Ask） 第二步，我们针对《流浪地球》里的内容提出相关问题，考验其多轮对话能力，我们发现AI能够较好的理解小说内容并作答，效果良好： Q1：什么是“流浪地球”计划？ A1：“流浪地球”计划是一项由中国科幻作家刘慈欣提出的概念，指的是人类在面对太阳逐渐膨胀、即将毁灭地球的危机时，通过使用巨大的推进器将地球推出太阳系，寻找新的适居星球的计划。这个概念在刘慈欣的科幻小说《流浪地球》中得到了进一步的阐述和描述，并被改编成了同名电影。 Q2：小说的年代背景是什么时候？ A2：小说《流浪地球》的年代背景设定在未来的2300年左右，距离现在大约300年。在小说中，由于日光渐渐变弱，地球开始进入“寒冬期”，人类的生存面临巨大的挑战。为了解决这个问题，人类发起了“流浪地球”计划，试图将地球推出太阳系，寻找新的适居星球。 Q3：描述下小说中末日来临的情景。 A3：《流浪地球》是一部由中国科幻小说作家刘慈欣所著的小说，讲述了在未来几十年内，太阳逐渐变成红巨星，威胁到地球的生存，人类必须采取“流浪地球”计划将地球变成一艘太空船，离开太阳系寻找新的家园的故事。小说中，随着太阳变得越来越大，地球的气候变得异常恶劣。全球冰川融化，海水淹没了大部分的陆地，地震和火山爆发频繁发生，原本美丽的地球已经变成了一片荒凉和死寂。 人类为了生存，必须将地球改造成太空船，以数千个推进器为动力，将地球推离原来的轨道，穿过太阳系中的各种危险区域。在这艘移动的地球上，人们必须面对各种危险和挑战，比如太空辐射、撞击陨石、燃料耗尽等等。为了保证地球的移动，人类必须不断地改造和维护推进器和太空船，以保证地球的安全和稳定。小说中，人类为了生存和寻找新的家园，不断地探索和寻找新的星系和行星。最终，在一个名为“卡拉星系”的星系中，人类找到了适宜居住的星球，完成了流浪地球计划，重新建立了新的家园。 Q6：你觉得这篇小说的主题是什么？ A6：作为一个AI语言模型，我认为小说《流浪地球》的主题是人类面对末日危机时的团结和坚韧。小说中，人类面临着太阳即将毁灭地球的危机，必须寻找新的适居星球，以保证自己的生存。在这个过程中，人类需要克服各种困难和挑战，共同面对危机，保证人类的生存。 这个过程中，人类的智慧、勇气和团结精神得到了充分的展现，让人们感到非常震撼和感动。 因此，小说中强调了人类在面对灾难时的重要性，只有通过团结和坚韧，人类才能克服一切困难，实现自己的生存和发展。 目前，国际软件巨头纷纷布局AIGC，微软发布推出名为Copilot的人工智能服务，并将其嵌入Office办公软件中；Adobe发布Firefly系列智能生成图像工具。在PDF电子文档领域，人工智能相关算法的运用也可以构建新型人机交互方式，实现对用户积累的大量文档结构化及非结构化数据进行智能分析，提取关键信息等功能。伴随AIGC等人工智能技术的持续演进，将引领未来社会智能化的工作方式成为主流，促进知识工作者提升对于内容的获取与处理效率。面向AIGC时代，作为行业领先的在线编辑器，Foxit PDF Editor Cloud此次接入ChatGPT大型语言模型，将为全球用户提供更快捷、更智能的数字化办公服务，同时也为福昕公司加速迭代升级产品AI能力打下良好开端。 SaaS商业模式的优势主要体现在： 1）降低使用门槛，定价灵活匹配不同用户需求。曾经中小企业用户或因永久授权成本高而拒绝使用，用户可以按需消费，但如今的订阅制提供按月或按年等多种交付模式，消除了客户对一款他们不确定是否能永久满足其需求的软件一次性支付大笔费用的忧虑，用户群体的拓宽带动了订单量大幅提升。 2）收入持续且稳定。从原来的一次性收费转变为定期收费，SaaS使用的订阅模式能够为公司带来稳定且持续的现金流和营业收入，并有利于与用户建立长期的双赢合作关系。 3）提升客户生命周期价值。根据爱分析数据，云化前，Adobe CS6单款应用功能价格从$249-$999不等，套件价格从$1299-$2599不等，其中购买最多的是$699的Photoshop CS6，除软件购买外还有部分收入是来自软件升级，每次升级费用约为软件购买费用的1/3，预计每位客户平均升级3次，因此单个客户软件升级部分价值约$975。云化后，根据Trefis预计，2016年Adobe CC客单价$27.9/月。由于创意云的粘性很强，例如设计师群体是Photoshop深度用户，预计整体留存率达到90%。因此，云化后Adobe整个客户生命周期价值能达到3348美元，远高于云化前的1950美元。 表4：转云后Adobe客户生命周期价值提升 3.2.行业天花板高，产品力强，更具性价比优势 行业天花板高，福昕PDF发展空间广阔。据Adobe财报数据显示，其DocumentCloud（即PDF文档管理业务）的年度经常性收入由2012年的0.49亿美元增至2022年23.83亿美元，期间年复合增速达47.47%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据Adobe公司公开文件显示，PDF文档相关业务潜在市场规模（TAM）到2023年可达210亿美元，2024年320 核心技术行业领先，多年深耕铸就优秀产品力。在核心技术方面，公司拥有一整套完全自主知识产权的核心技术，在文档解析和渲染的速度、文档处理的稳定和可靠性、文档的安全可控性以及核心技术的跨平台支持等方面表现突出。在实现的功能方面，与主要竞争对手对比，PhantomPDF的功能集合和使用体验与Adobe Acrobat Pro基本上对等，除此外，PhantomPDF集成了更多的企业应用，比如与微软RMS深度集成，