22H1双订阅制转型加速，国产办公云领军长期成长性持续验证

事件：8月23日，公司发布《2022年半年度报告》，实现营业收入17.91亿元，同比增长14.47%； 实现归母净利润5.20亿元，同比降低5.30%，符合市场预期。 个人订阅付费维持高增，云产品及服务体验不断优化。1）报告期内，国内个人办公服务订阅业务收入9.40亿元，同比增长40.54%；Q2单季度来看，实现收入5.14亿元，同比增长43.98%，C端订阅付费高速增长。2）月活而言，截至6月底，公司主要产品月活设备数为5.70亿，同比增长13.77%，环比下降0.35%；其中PC版月活设备数为2.32亿，同比增长16.58%，环比持平；移动版月活设备数3.34亿，同比增长12.84%，环比下降0.60%，我们认为环比增速稍缓主要受外部环境阶段性影响。一方面，消费电子WPS的主要使用载体在22Q2出货量下滑较大，根据Gartner统计，2022Q2中国市场PC出货量下降16%；根据IDC统计，2022Q2中国市场智能手机出货量同比下降14.7%。 另一方面，疫情下，教育市场等群体的使用频率或有所波动。2）付费而言，报告期内，公司在产品层面不断优化功能和服务，提升用户使用体验。截至2022年6月底，公司实现累计付费用户2856万，占PC月活的比例约为12.31%，相比21Q4 11.59%的水平进一步提高。同时ARPU值上，根据总收入及付费用户估算，我们预计已达到61元左右，相比21Q4 58元水平进一步提高。 疫情下机构订阅仍快速增长，平台快速推进、订阅转型提速、公有云同比翻倍。1）报告期内，公司实现国内机构订阅及服务业务收入2.98亿元，同比增长51.08%；Q2单季度来看，实现收入1.68亿元，同比增长30.63%，疫情下仍保持较高增速。2）报告期内，公司数字办公平台年新增服务政企客户1838家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%，同时云产品需求增长进一步带动订阅制转型提速。在企业级服务市场，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，为国企及民企客户均输出了数字化转型解决方案；在公有云服务市场，金山数字办公平台商业版及企业版推出，云文档和团队协作应用的高频使用催动企业员工激活账号，其中付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。报告期内，公司公有云相关收入同比增长翻倍。 机构授权受信创节奏影响，对党政下沉及行业市场积极布局。1）报告期内，公司实现国内机构授权业务4.20亿元，同比降低10.96%；Q2单季度来看，实现收入1.88亿元，同比降低11.11%，主要受信创影响小幅下滑。同时，公司抓住政企用户对国产化办公产品的需求，凭借良好的产品竞争力，部分抵消了信创产业因疫情及政策等外部因素带来的影响。2）抓住政企用户对国产化办公产品的需求，凭借良好的产品竞争力，抵消了信创产业因疫情及政策等外部因素带来的影响，产品验收通过率达100%，使用率进一步提升；同时，随着党政信创扩容下沉趋势显现、行业信创对端云一体化产品需求不断加深，公司积极进行业务布局。 成本费用保持稳健，上年扩招人员或相对消化。1）报告期内，公司实现毛利率85.11%，同比下降2.9个p Ct ，主要系付费用户及客户活跃度增长引起的外部资源采购成本及结算成本、服务器成本的增长，后续或维持相对稳定。2）2021年，公司员工人数同比增长约为48.69%，费用基数较高，预计今年进入相对消化周期。本报告期内，公司实现销售费用3.56亿元，同比降低1.18%，主要系宣传推广费用减少所致；管理费用2.04亿元，同比增长52.87%，主要系实施新限制性股票激励计划及人员薪酬增长所致；研发费用6.44亿元，同比增长46.66%，主要系人员薪酬增长所致。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期报告调整盈利预期，我们预计2022-2024年公司实现营业收入39.45、53.50及70.82亿元，归母净利润12.22、16.55、22.46亿元。考虑公司作为国产云办公领军的成长持续性，维持“买入”评级。 风险提示：云化推进不及预期、行业竞争加剧风险、宏观环境风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）