港股公司深度报告：全流程高效IP赋能阿尔法彰显，渠道复苏潮玩龙头再起航

国内潮玩龙头海外拓展加速，未来空间广阔，维持“买入”评级 泡泡玛特是国内潮玩行业龙头公司，2023年摆脱公共卫生事件影响，收入业绩重回较高增速，2023H1收入28.1亿元，同比+19.3%，归母净利润4.77亿元，同比+43.2%。展望公司未来发展，全流程高效的商业模式赋能IP，实现稳定、持续的IP兑现；国内市场龙头地位稳固，海外拓店加速，公司未来成长动力广阔。 我们认为考虑到海外新业务拓展仍存不确定性，国内行业竞争加剧，并结合当前市场及公司业务拓展情况，我们下调2023-2024年，新增2025年盈利预测（括号中为原值）：预计归母净利润分别为：10.7（17.8）、14.0（21.9）、17.7亿元，对应EPS为0.80/1.04/1.31元，当前股价对应PE分别为21.8/16.7/13.3。我们认为，公司拥有的全流程高效商业模式，能够高效率地保证了经典IP的热度维持及爆款IP的持续打造，公司仍然是潮玩赛道中的龙头公司，因此维持“买入”评级。 潮玩行业蓝海红利持续，国内龙头集中度提升 行业规模：潮玩行业仍处于快速成长期，根据弗若斯特沙利文，预计2024年全球潮玩行业规模将达448亿美元；国内行业增长主要来源于人均消费增长和渗透率上升，预计2025年潮玩行业规模达486亿元。市场集中度：全球潮玩市场总体集中度较低，头部品牌集中在欧美中日韩；国内中国2021年潮玩行业CR5比例为26.7%，其中泡泡玛特市占率为13.6%，排名行业第一，且增长领先于行业。 实现全流程高效赋能IP商业模式，有效保证IP价值持续释放 公司拥有全流程高效商业模式，高效率地保证了经典IP的热度维持及爆款IP的持续打造，护城河不断加宽。艺术家IP：持续推进SKULLPANDA、DIMOO、Molly、LABUBU四大热门IP多样化主题设计；孵化新兴IP小野HIRONO、HACIPUPU等捕捉新用户群体，有效打造新的收入增长点。授权IP：加大与热门内容IP合作，2023年推出迪士尼100周年、哈利波特等热门系列，2023H1收入4.2亿元（+40.2%）。产品：传统盲盒系列维持高推新节奏；加快MEGA珍藏系列推新速度，打造高端品牌价值、提升品牌溢价能力，截至 2023M11 共推出33款MEGA（2022年同期推出26款）；推出泡泡萌粒等新产品线，产品矩阵进一步丰富。 完善国内全渠道体系建设，拓展海外市场塑造第二成长曲线 国内：线下渠道方面，门店店效回升，2023H1零售店店效同比+16.8%，机器人门店店效同比+18.9%。门店数量方面稳中有进，主要加速二线及以后下沉市场布局。线上渠道方面，新切入抖音直播渠道2023H1收入1.1亿元，超越京东成为第三大线上收入来源。海外：门店拓展加速，预计2023年海外零售门店数量达50家，海外门店店效对比国内门店增加50%+，2023Q4公司营销力度加大，收入预计维持较高增速。展望公司海外市场发展，公司拓店空间广阔（预计长期稳态下海外门店占比40%），市场营销路径清晰，渠道开拓动力充足。 风险提示：海外拓展不及预期；新IP孵化不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、潮玩行业：蓝海红利持续，国内龙头集中度提升 潮玩行业蓝海红利持续，仍处于快速成长期。潮玩行业发展历程主要分为三个阶段“起步期-探索期-成长期”三大阶段。2016年以来，行业步入成长期，进入成长快车道，依托电商、大型商场等渠道的成熟，以及多元社交媒介的盛行，成功开拓以女性为核心消费群的市场。根据弗若斯特沙利文，全球潮玩行业市场规模从2015年的87亿美元增长到2019年的198亿美元，CAGR为22.8%，预计2024年将达到448亿美元。 图1：目前行业仍处于成长期 图2：全球潮玩规模2024预计达448亿美元 国内潮玩市场仍处于用户渗透期，规模增长主要来源于人均消费上升及渗透率增长。国内方面，根据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模在2017-2021从108亿元上升至345亿元，CAGR达33.7%，并预计2022-2026将维持24%的高CAGR，2026年预计中国潮玩市场规模达1101亿元。我们认为潮玩市场规模的快速上升主要来源于以下几方面： 1.目标用户人口数量上升：潮玩的消费群体集中在15-39岁的Z世代，随着年龄的增长，我们认为原本受潮玩文化熏陶的Z世代群体即便年龄超过了15-39岁区间，依然是潮玩市场的目标群体，叠加新生代年龄的增长逐渐步入Z世代，潮玩市场的目标用户群体预计不断拓宽，目标用户人口数量将持续上升。 2.渗透率提升：我们认为，渗透率提升的核心因素为潮玩代表的精神消费需求会随着收入提升而逐渐扩大。 3.人均消费金额：目前中国人均潮玩消费额仅为日本的1/5，新加坡的1/6，我国潮玩行业的人均消费金额还有较大的提升空间。人均消费金额提升的核心催化预计在于随着人们对于潮玩接受程度及价值认同的提高。 图3：预计中国潮玩市场规模2026达1101亿元（单位：十亿元） PTS国际潮流文化展回归，助力潮玩出海。2020-2022年由于公共卫生事件原因STS（上海国际潮流玩具展）与BTS（北京国际潮流玩具展）被迫取消，时隔三年，由泡泡玛特主办的2023 PTS国际潮流玩具展回归，该展览是STS与BTS合并后的全新升级。9月8日至10日，2023PTS新加坡站吸引了周边泰国、马来西亚、印度尼西亚超2万名观众到场，助力中国潮玩品牌出海，例如创作出Cimmy、Diu Diu和The SLLO的中国热门玩具品牌HeyCiao借助本次PTS首次进军新加坡；9月29日至10月1日2023PTS上海站以“玩心回归，心之奇旅”为主题，吸引了全球近400个潮玩品牌及近百位人气艺术家齐聚现场，无论是整体规模、参展品牌数量以及艺术家到场人数，均达到了行业空前水平。 图4：2023PTS上海吸引全球近400个潮玩品牌 图5：Cimmy、DiuDiu等品牌借助PTS新加坡成功出海 1.1、竞争格局：行业集中度较低，地域属性明显 全球潮玩市场集中度较低，头部品牌主要集中在欧美中日韩。总体来看，全球潮玩市场总体集中度较低。在潮玩全球潮玩发展相对成熟的日韩地区，Forst&Sulivan数据显示，韩国CR3接近25%，日本接近50%，排名前三分别为SonoKong/乐高/孩之宝，万代/多美/乐高，重合率较低；在欧美国家，潮玩行业市场占有率较高的是漫威、迪士尼等内容IP厂商，小众的设计师化潮玩（如KAWS）也较受欢迎。 图6：头部潮玩品牌主要集中在欧美中日韩 潮玩品牌地域属性明显，本土IP具有先发优势。日本、美国、欧洲潮玩市场有效承接了影视、文娱行业内容红利，市场以内容IP为主，但流行IP风格亦有不同：日本特有的福袋、抽卡、一番赏等玩法较为流行，如高达、龙珠等动漫IP，欧美IP矩阵丰富，涵盖迪士尼、哈利波特、漫威等IP。中国、韩国及东南亚地区潮玩行业发展较晚，主要以形象IP为主；中国近年潮玩行业中国元素风起，伴随潮玩盲盒逐渐发展壮大；韩国传承其一贯的韩系风格，其IP多具有暖萌可爱、治愈清新等特点。 表1：本土IP具有先发优势 国内市场潮玩龙头凸显，集中度提升。根据沙利文咨询，中国2021年潮玩行业CR5比例为26.7%，对比2019年上升3.9pct，其中泡泡玛特市占率增长领先行业，市场占有率从8.5%提升5.1pct至13.6%。根据久谦中台数据，2020- 2023M10 泡泡玛特在天猫和京东的销售份额占比分别为32%/29%，细分盲盒娃娃品类CR5分别为46%/51%，头部集中度较高。 图7：2020- 2023M10 泡泡玛特在天猫渠道平均市占率32%（单位：百万元） 图8：2020- 2023M10 泡泡玛特在京东渠道平均市占率29%（单位：百万元） 1.2、用户画像：行业粘性用户规模呈上升趋势，Z世代成为主要消费者 行业粘性用户呈上升趋势，高会员收入贡献及复购率深度绑定消费者。我们分析国内龙头泡泡玛特会员数量增长趋势，公司会员数从2019年220万人增长至2023H1的3038.8万人，会员人数快速上涨的背后折射出潮玩行业的快速发展，同时也表明行业存在较大规模的粘性用户，有利于拉动行业规模的稳步扩张。另一方面，泡泡玛特公司会员对公司的收入贡献率持续上升，从2019年的78.9%上升至2023H1的92.2%，表明公司可凭借自身出色的IP及产品设计，维持会员高复购率，进一步深度绑定消费者。因此，以行业龙头泡泡玛特为例，分析行业现有用户画像，有利于看清行业短期及长期向上发展的主要及潜在势能。 图9：截至2023H1公司注册会员超3000万（单位：万人） 图10：2023H1会员收入贡献率为92.2% 1.2.1、年龄特征：Z世代逐渐成为潮玩消费主力 Z世代逐渐成为潮玩主要消费者，年轻化趋势日趋明显。Z世代(指1995年到2009年出生的人)，根据《潮玩产业研究报告2023》显示，占比约中国总人口19%的Z世代在潮玩行业中消费占比超40%。年轻一代在公司的用户占比不断提升，根据巨量算数数据显示，泡泡玛特用户画像中18-23岁年龄段占比由2021H1的31.07%上升至2023 H2 的36.73%，同期24-30岁年龄段由23.99%上升至28.90%，18-30年龄段TGI指数显著高于其他年龄段，18-23年龄段及24-30年龄段2021-2023均值为301/152。 注：TGI指数是反映目标群体在特定研究范围内的强势或弱势的指数，TGI指数等于100表示平均水平，高于100代表该类用户对某类问题的关注程度高于整体水平。 图11：18-30年龄段对于泡泡玛特TGI指数显著高于其他年龄段 图12：2023 H2 泡泡玛特用户18-23岁年龄段占比达36.73% 1.2.2、区域特征：一二线城市仍为主要消费市场，三四线城市热度上升 消费人群头部集中明显，下沉市场热度上升。根据巨量算数数据显示，2023 H2 抖音泡泡玛特用户分布一线城市、新一线城市和二线城市占比对比2021 H2 分别上升2.5/0.5/0.2pct，合计占比从51.8%上升至55.1%。另外根据得物和罗兰贝格联合发布的《重塑信心，着眼未来:品牌如何拥抱年轻消费力》报告，截至2022年得物平台三线及以下城市的新生代潮流消费者占比达到了49%，相比于2019年提升7pct。 图13：中国人口布局较为分散 图14：得物平台三线及以下城市的新生代潮流消费者占比提升 1.2.3、性别特征：女性消费者仍为消费主力，男性消费者对行业关注度提升 女性用户仍然为公司主要消费群体，公司推出针对化产品有效提高男性消费者关注度。根据巨量数算，公司目标用户中女性消费者仍然占较高比重，为主力消费群体，2021-2023平均占比66.3%，2024年1月14日，在意大利米兰时装周上，泡泡玛特旗下IP THE MONSTERS成员LABUBU、ZIMOMO惊艳亮相PRONOUNCE珀琅汐2024秋冬大秀现场，作为时尚观察员的LABUBU和ZIMOMO以其独特的潮玩形象打动了顶级时尚圈；2022年以来，公司针对男性群体推出了如变形金刚、生活大爆炸、英雄联盟等授权IP手办，男性消费者对公司的关注度显著提升。 图16：女性用户仍为主要消费者 图17：泡泡玛特亮相米兰时装周 2、泡泡玛特：盲盒兴起满足青年情感需求，2023走出困境重 回增长 我们如何看待潮玩盲盒的兴起？我们认为盲盒市场的火热折射的是当代青年对情感需求的日益高涨： 目前的消费主力军——Z世代越来越多远离故乡、亲人，独居在大城市中工作生活，他们缺乏精神寄托，缺少家庭生活，对情感消费的需求也越来越迫切。 日常的孤独使得人们需要情感疗愈，但现实中却很难做到。而自带“交友”和“圈子”属的盲盒恰恰可以解决一些问题，通过盲盒爱好者自发组织的换娃、改娃等活动，年轻人能够结识到更多志同道合的朋友。 盲盒产品不像一些具有故事背景的IP，它没有情感传达，没有价值观。因此，它能够让消