订阅渠道转型初显成效，AI持续赋能高效办公

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年05月05日 福昕软件(688095.SH) 公司快报 订阅渠道转型初显成效，AI持续赋能高效办公 证券研究报告 基础软件及管理办公软件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 82.67元 股价 (2024-04-30) 60.46元 交易数据 总市值(百万元) 5,531.46 流通市值(百万元) 5,531.46 总股本(百万股) 91.49 流通股本(百万股) 91.49 12个月价格区间 39.44/233.3元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.4 9.5 -55.0 绝对收益 -10.5 20.6 -65.5 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 杨楠 分析师 SAC执业证书编号：S1450522060001 yangnan2@essence.com.cn 马诗文 联系人 SAC执业证书编号：S1450122050037 masw2@essence.com.cn 相关报告 Q3业绩边际改善，双转型战略稳步推进 2023-11-02 订阅渠道双转型进展顺利，AIGC 提升产品价值 2023-09-03 订阅+渠道双转型，AIGC赋能高效办公 2023-06-01 事件概述： 1）4月30日，福昕软件发布《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动对收入的影响约4.67%后，较上年同期增长0.66%；归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.79亿元。 2）同日，福昕软件发布《2024年第一季度报告》。2024年第一季度，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长16.87%，剔除外汇波动影响约3.73%后，同比增加约13.14%；归母净利润亏损1060.9万元，扣非归母净利润亏损2065.62万元，亏损同比收窄。 还原后收入快速增长，订阅渠道双转型初显成效 由于表观营收无法较好体现公司实际经营情况（尤其是订阅转型情况），根据年报披露，2023年公司实现衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额8.5亿元（YoY+20.05%），整体业务健康发展。 订阅转型方面，2023年，订阅业务收入2.16亿元（YoY+75.55%），占营业收入的比例35.36%；订阅业务ARR（年度经常性收入）2.5亿元，较上年期末增长80.60%；订阅相关的合同负债金额1.61亿元（YoY+71.30%）；核心产品整体订阅续费率约91%。2024Q1,订阅收入7,437.85万元（YoY+73.30%），占营收比例提升至44.07%；订阅业务ARR的金额为2.81亿元，较上年期末增长约13.09%，就单季度ARR的增幅看，2024年一季度净增长3,073.46万元，较上年同期单季度净增长额增长了41%；核心产品订阅续费率约94%。 渠道转型方面，2023年，公司实现来自渠道的收入2.08亿元，占营业收入比例约34.01%，同比增长22.39%。其中，受全球PC出货量下降的影响，公司在核心PC渠道商获得的收入基本较上年同期持平，若剔除该渠道的影响，则公司来自渠道的收入较上年同期增长38.24%。2024Q1，公司来自渠道的营业收入6,318.71万元，同比增长49.01%，占营收比例37.44%。 2023年，公司始终维持高毛利率（94.79%）；销售/管理/研发费用率分别为55.64%/22.65%/36.75%，分别同比+5.93/+3.65/+4.49pct，主要系销售人员、管理人员人数及薪酬水平增长；公司持续加码研发，研发投入2.36亿元（YoY+26.4%），占营业收入的比例38.71%，研发人员458人，占公司总人数的49.57%。 全球化布局，北美欧洲订阅转型快速推进 公司确立了海内外差异化的双轮驱动战略：海外市场聚焦于持续开拓通用PDF软件市场，基于双转型的业务增长策略持续扩张市场份额；国内市场既坚持开拓国产化背景下的通用版式软件市场，同时也将深入布局垂直行业市场。基于软件订阅模式在北美和欧洲市场更为普-65%-50%-35%-20%-5%10%25%40%2023-052023-082023-122024-04福昕软件沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/福昕软件 及，客户接受度较高，公司进一步推进在北美与欧洲市场的订阅转型，实现两个市场的订阅收入较上年同期增幅超过80%。按区域来看，2023年，北美/欧洲/中国大陆/其他地区的营收占比分别是56.53%/23.57%/10.55%/9.35%， 同 比 增 速 分 别 是0.34%/19.45%/14.58%/-3.24%；2024Q1，北美/欧洲/中国大陆/其他地区营收占比分别是54.8%/25.65%/8.54%/11.02%，同比增速分别是11.01%/25.97%/3.65%/44.84%。双转型成效逐步呈现。 AIGC与PDF版式文档深度融合，赋能高效办公 公司持续迭代优化集成于核心PDF编辑器上的AI功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过Smart PDF Commands功能逐步实现有关PDF功能指令的AI化，现可实现AI化的指令超过100个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。2024年1月，公司与核心PC渠道商签署软件代理协议，为其用户提供集成AI能力的Foxit PDF Editor，以更智能的PDF文档管理能力，无缝衔接核心PC渠道商用户的数字化办公需求。 投资建议 福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅模式提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2024年-2026年的营业收入分别为6.88/8.22/10.14亿元，归母净利润分别为-0.42/-0.05/0.74亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为82.67元，相当于2024年11倍的动态市销率。 风险提示： 订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 579.9 610.8 687.6 822.0 1,014.2 净利润 -1.7 -90.9 -42.3 -4.7 74.1 每股收益(元) -0.03 -0.99 -0.46 -0.05 0.81 每股净资产(元) 40.21 28.04 28.35 28.66 29.52 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -2360.47 -70.27 -130.86 -1181.35 74.67 市净率(倍) 1.55 2.49 2.13 2.11 2.05 净利润率 -0.3% -14.9% -6.1% -0.6% 7.3% 净资产收益率 -0.1% -3.5% -1.6% -0.2% 2.8% 股息收益率 0.9% 0.6% -1.3% -0.6% -0.1% ROIC -1.3% -12.8% -5.8% -2.5% 3.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/福昕软件 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标（百万元）202220232024E2025E2026E（百万元）202220232024E2025E2026E营业收入579.9610.8687.6822.01,014.2成长性减:营业成本27.131.833.239.348.1营业收入增长率7.2%5.3%12.6%19.5%23.4%营业税费1.92.02.32.73.4营业利润增长率-143.7%554.8%-39.3%-50.0%-209.7%销售费用288.3339.8348.2391.5452.7净利润增长率-103.8%5114.8%-53.5%-88.9%-1682.1%管理费用297.2362.8367.2381.4399.6EBITDA增长率-71.5%-663.6%-57.1%-111.0%2108.9%财务费用-1.5-6.50.53.37.8EBIT增长率-109.3%2802.7%-58.7%-95.4%-4299.7%资产减值损失-23.554.050.474.479.6NOPLAT增长率-147.1%-855.2%44.4%53.4%237.0%加:公允价值变动收益1.20.30.00.00.0投资资本增长率-30.1%37.2%11.4%5.7%19.5%投资和汇兑收益19.615.415.417.018.7净资产增长率-6.5%-3.6%1.1%1.1%3.0%营业利润-22.9-149.8-90.9-45.549.9加:营业外净收支19.939.839.839.839.8利润率利润总额-3.0-110.1-51.2-5.789.7毛利率95.3%94.8%95.2%95.2%95.3%减:所得税-0.8-18.9-8.8-1.015.4营业利润率-3.9%-24.5%-13.2%-5.5%4.9%净利润-1.7-90.9-42.3-4.774.1净利润率-0.3%-14.9%-6.1%-0.6%7.3%EBITDA/营业收入3.1%-16.4%-6.2%0.6%10.2%资产负债表EBIT/营业收入-0.7%-20.1%-7.4%-0.3%9.6%（百万元）202220232024E2025E2026E运营效率货币资金328.7712.1801.7958.31,182.4固定资产周转天数333932188交易性金融资产1,823.91,393.01,393.01,393.01,393.0流动营业资本周转天数191197187199191应收帐款70.398.091.5135.1144.5流动资产周转天数15461455135212431117应收票据16.17.38.29.812.0应收帐款周转天数4150505050预付帐款6.721.724.529.336.1存货周转天数-2222存货0.20.10.20.20.3总资产周转天数19571810162314301255其他流动资产210.7202.7228.2272.8336.6投资资本周转天数558727719636616可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率长期股权投资194.1164.5164.5164.5164.5ROE-0.1%-3.5%-1.6%-0.2%2.8%投资性房地产ROA-0.1%-3.0%-1.4%-0.1%2.0%固定资产57.672.349.630.714.8ROIC-1.3%-12.8%-5.8%-2.5%3.0%在建工程28.20.00.00.00.0费用率无形资产51.943.642.641.640.6销售费用率49.7%55.6%50.6%47.6%44.6