订阅渠道转型初显成效，AI持续赋能高效办公

2024年05月05日 福昕软件(688095.SH) 订阅渠道转型初显成效，AI持续赋能高效办公 公司快报 证券研究报告 基础软件及管理办公软件 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价82.67元股价(2024-04-30)60.46元 事件概述： 交易数据总市值(百万元) 5,531.46 流通市值(百万元) 5,531.46 总股本(百万股) 91.49 流通股本(百万股) 91.49 12个月价格区间 39.44/233.3元 1）4月30日，福昕软件发布《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动对收入的影响约4.67%后，较上年同期增长0.66%；归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.79亿元。 2）同日，福昕软件发布《2024年第一季度报告》。2024年第一季度，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长16.87%，剔除外汇波动影响约3.73%后，同比增加约13.14%；归母净利润亏损1060.9万元，扣非归母净利润亏损2065.62万元，亏损同比收窄。 还原后收入快速增长，订阅渠道双转型初显成效 由于表观营收无法较好体现公司实际经营情况（尤其是订阅转型情况），根据年报披露，2023年公司实现衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额8.5亿元（YoY+20.05%），整体业务健康发展。 订阅转型方面，2023年，订阅业务收入2.16亿元（YoY+75.55%）， 占营业收入的比例35.36%；订阅业务ARR（年度经常性收入）2.5亿 元，较上年期末增长80.60%；订阅相关的合同负债金额1.61亿元 （YoY+71.30%）；核心产品整体订阅续费率约91%。2024Q1,订阅收入7,437.85万元（YoY+73.30%），占营收比例提升至44.07%；订阅业务 ARR的金额为2.81亿元，较上年期末增长约13.09%，就单季度ARR的增幅看，2024年一季度净增长3,073.46万元，较上年同期单季度净增长额增长了41%；核心产品订阅续费率约94%。 渠道转型方面，2023年，公司实现来自渠道的收入2.08亿元，占营 业收入比例约34.01%，同比增长22.39%。其中，受全球PC出货量下 降的影响，公司在核心PC渠道商获得的收入基本较上年同期持平，若剔除该渠道的影响，则公司来自渠道的收入较上年同期增长 38.24%。2024Q1，公司来自渠道的营业收入6,318.71万元，同比增 长49.01%，占营收比例37.44%。 2023年，公司始终维持高毛利率（94.79%）；销售/管理/研发费用率分别为55.64%/22.65%/36.75%，分别同比+5.93/+3.65/+4.49pct，主要系销售人员、管理人员人数及薪酬水平增长；公司持续加码研发，研发投入2.36亿元（YoY+26.4%），占营业收入的比例38.71%，研发人员458人，占公司总人数的49.57%。 全球化布局，北美欧洲订阅转型快速推进 公司确立了海内外差异化的双轮驱动战略：海外市场聚焦于持续开拓通用PDF软件市场，基于双转型的业务增长策略持续扩张市场份额；国内市场既坚持开拓国产化背景下的通用版式软件市场，同时也将深入布局垂直行业市场。基于软件订阅模式在北美和欧洲市场更为普 福昕软件 沪深300 40% 25% 10% -5% -20% -35% -50% -65% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.4 9.5 -55.0 绝对收益 -10.5 20.6 -65.5 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 杨楠分析师 SAC执业证书编号：S1450522060001 yangnan2@essence.com.cn 马诗文联系人 SAC执业证书编号：S1450122050037 masw2@essence.com.cn 相关报告Q3业绩边际改善，双转型战 2023-11-02 略稳步推进订阅渠道双转型进展顺利， 2023-09-03 AIGC提升产品价值订阅+渠道双转型，AIGC赋 2023-06-01 能高效办公 及，客户接受度较高，公司进一步推进在北美与欧洲市场的订阅转型，实现两个市场的订阅收入较上年同期增幅超过80%。按区域来看，2023年，北美/欧洲/中国大陆/其他地区的营收占比分别是 56.53%/23.57%/10.55%/9.35%，同比增速分别是 0.34%/19.45%/14.58%/-3.24%；2024Q1，北美/欧洲/中国大陆/其他地区营收占比分别是54.8%/25.65%/8.54%/11.02%，同比增速分别是11.01%/25.97%/3.65%/44.84%。双转型成效逐步呈现。 AIGC与PDF版式文档深度融合，赋能高效办公 公司持续迭代优化集成于核心PDF编辑器上的AI功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过SmartPDFCommands功能逐步实现有关PDF功能指令的AI化，现可实现AI化的指令超过100个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。2024年1月，公司与核心PC渠道商签署软件代理协议，为其用户提供集成AI能力的FoxitPDFEditor，以更智能的PDF文档管理能力，无缝衔接核心PC渠道商用户的数字化办公需求。 投资建议 福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅模式提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2024年-2026年的营业收入分别为6.88/8.22/10.14亿元，归母净利润分别为-0.42/-0.05/0.74亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为82.67元，相当于2024年11倍的动态市销率。 风险提示： 订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 579.9 610.8 687.6 822.0 1,014.2 净利润 -1.7 -90.9 -42.3 -4.7 74.1 每股收益(元) -0.03 -0.99 -0.46 -0.05 0.81 每股净资产(元) 40.21 28.04 28.35 28.66 29.52 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -2360.47 -70.27 -130.86 -1181.35 74.67 市净率(倍) 1.55 2.49 2.13 2.11 2.05 净利润率 -0.3% -14.9% -6.1% -0.6% 7.3% 净资产收益率 -0.1% -3.5% -1.6% -0.2% 2.8% 股息收益率 0.9% 0.6% -1.3% -0.6% -0.1% ROIC -1.3% -12.8% -5.8% -2.5% 3.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 579.9 610.8 687.6 822.0 1,014.2 成长性 减:营业成本 27.1 31.8 33.2 39.3 48.1 营业收入增长率 7.2% 5.3% 12.6% 19.5% 23.4% 营业税费 1.9 2.0 2.3 2.7 3.4 营业利润增长率 -143.7% 554.8% -39.3% -50.0% -209.7% 销售费用 288.3 339.8 348.2 391.5 452.7 净利润增长率 -103.8% 5114.8% -53.5% -88.9% -1682.1% 管理费用 297.2 362.8 367.2 381.4 399.6 EBITDA增长率 -71.5% -663.6% -57.1% -111.0% 2108.9% 财务费用 -1.5 -6.5 0.5 3.3 7.8 EBIT增长率 -109.3% 2802.7% -58.7% -95.4% -4299.7% 资产减值损失 -23.5 54.0 50.4 74.4 79.6 NOPLAT增长率 -147.1% -855.2% 44.4% 53.4% 237.0% 加:公允价值变动收益 1.2 0.3 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 -30.1% 37.2% 11.4% 5.7% 19.5% 投资和汇兑收益 19.6 15.4 15.4 17.0 18.7 净资产增长率 -6.5% -3.6% 1.1% 1.1% 3.0% 营业利润 -22.9 -149.8 -90.9 -45.5 49.9 加:营业外净收支 19.9 39.8 39.8 39.8 39.8 利润率 利润总额 -3.0 -110.1 -51.2 -5.7 89.7 毛利率 95.3% 94.8% 95.2% 95.2% 95.3% 减:所得税 -0.8 -18.9 -8.8 -1.0 15.4 营业利润率 -3.9% -24.5% -13.2% -5.5% 4.9% 净利润-1.7-90.9-42.3-4.774.1 净利润率 -0.3% -14.9% -6.1% -0.6% 7.3% EBITDA/营业收入 3.1% -16.4% -6.2% 0.6% 10.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 -0.7% -20.1% -7.4% -0.3% 9.6% （百万元）202220232024E2025E2026E 运营效率 货币资金 328.7 712.1 801.7 958.3 1,182.4 固定资产周转天数 33 39 32 18 8 交易性金融资产 1,823.9 1,393.0 1,393.0 1,393.0 1,393.0 流动营业资本周转天数 191 197 187 199 191 应收帐款 70.3 98.0 91.5 135.1 144.5 流动资产周转天数 1546 1455 1352 1243 1117 应收票据 16.1 7.3 8.2 9.8 12.0 应收帐款周转天数 41 50 50 50 50 预付帐款 6.7 21.7 24.5 29.3 36.1 存货周转天数 - 2 2 2 2 存货 0.2 0.1 0.2 0.2 0.3 总资产周转天数 1957 1810 1623 1430 1255 其他流动资产 210.7 202.7 228.2 272.8 336.6 投资资本周转天数 558 727 719 636 616 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 194.1 164.5 164.5 164.5 164.5 ROE -0.1% -3.5% -1.6% -0.2% 2.8% 投资性房地产 ROA -0.1% -3.0% -1.4% -0.1% 2.0% 固定资产 57.6 72.3 49.6 30.7 14.8 ROIC -1.3% -12.8% -5.8% -2.5% 3.0% 在建工程 28.2 0.0 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 51.9 43.6 42.6 41.6 40.6 销售费用率 49.7% 55.6% 50.6% 47.6% 44.6% 其他非流动资产 255.8 297.7 299.8 303.4 308.6 管理费用率 5