深度报告：福昕软件：“订阅+渠道”双转型共振、AIGC赋能打造高效办公软件

福昕软件：“订阅+渠道”双转型共振、AIGC赋能打造高效办公软件 —福昕软件（688095.SH）深度报告 C1-Internaluse 庞倩倩计算机行业首席分析师执业编号：S1500522110006 邮箱：pangqianqian@cindasc.com 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 刘旺联系人 邮箱：liuwang@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告福昕软件(688095.SH)投资评级买入 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元） 94.34 52周内股价 41.65-170.13 波动区间(元)最近一月涨跌幅(％) -5.11% 总股本(亿股) 0.91 流通A股比例(％) 59.72 总市值(亿元) 86.31 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 福昕软件：“订阅+渠道”双转型共振、AIGC赋能打造高效办公软件 2023年8月31日 本期内容提要: ⯁公司系PDF行业龙头企业，公司用户群体庞大。福昕软件是一家国际化运营的PDF电子文档解决方案提供厂商，是国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员。公司成立于2001年，并于2020年9月在上交所科创板上市。福昕在亚洲、美洲、欧洲和澳洲设有多家子公司，福昕直接用户已超过6.5亿，企业客户数达42.5万以上，遍及世界200多个国家和地区。 ⯁所处行业天花板高，相较于行业龙头Adobe，公司竞争力强。从产品功能上来说，公司产品几乎可以平替Adobe，在在线服务等领域，公司甚至优于Adobe。从价格上来说，相较于Adobe，公司产品定价约为Adobe同类型产品的60%-70%，具有较好的性价比。除此之外，根据全球知名商业软件评分机构G2的统计数据显示，FoxitPDFEditor在需求满足、使用难度、上手难度、管理难度、服务支持等评分项上皆获得较高评分。根据2019年市占率数据，Adobe市占率约为92%，同期福昕市占率约为4%；我们认为，福昕PDF相关产品在功能、价格、用户评价上均具备一定竞争优势，后续有望持续抢占竞争对手市场份额，实现规模持续扩张。 ⯁公司坚持“订阅+渠道”转型。2022年7月起，公司开始实施“订阅+渠道”双重转型，公司的核心策略是：通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。由于渠道拥有广泛的客户资源，通过和渠道建立合作，渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户，公司因此可以获得更多商机。 ⯁AIGC赋能有助于提升产品竞争力，同时带来一定提价空间。2023年4月，公司海外版云产品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。目前，该产品已具备了文档整理、文档重写、文档翻译、文档问答、文本解析、拼写及语法纠错等功能。此外，随着接入功能的不断完善和迭代，公司向OpenAI支付的模型调用费用也会上升。因此，我们认为，公司后续可能也会考虑提价；且随着公司转云推进，收入弹性亦有提升空间。 ⯁盈利预测与估值：根据我们盈利预测数据，预计公司2023-2025年营收分别为5.88/6.50/8.02亿元，营收增速分别为1.4%/10.6%/23.3%；归母净利润-0.59/-0.66/0.03亿元。公司是国内PDF的龙头企业，参考有类似业务的金山办公、万兴科技的估值水平，同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额，我们给予公司2024年20倍PS，对应目标市值117.0亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险提示：订阅制转型推进不及预期的风险；转型期间公司财务状况下滑的风险；AI等新技术研发不及预期；市场竞争加剧的风险；海外经营风险。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 541 580 588 650 802 增长率YoY% 15.5% 7.2% 1.4% 10.6% 23.3% 归属母公司净利润(百万元) 46 -2 -59 -66 3 增长率YoY% -59.9% -103.8% -3280.5% -11.5% 104.5% 毛利率(%) 96.6% 95.3% 95.0% 95.0% 95.5% ROE(%) 1.6% -0.1% -2.3% -2.6% 0.1% EPS(摊薄)(元) 0.51 -0.02 -0.64 -0.72 0.03 市盈率P/E（倍） 186.68 — — — 2,942.93 市净率P/B（倍） 3.04 3.25 3.30 3.38 3.38 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月31日收盘价 目录 一、福昕软件：PDF办公软件领军企业7 1.1发展历程：公司成立时间较早，聚焦海外市场开拓7 1.2主营业务：聚焦PDF相关解决方案8 1.3财务分析：依托优秀的成长性和稳固的行业地位，公司长期财务数据表现亮眼13 1.4公司治理：股权清晰且稳定，长期持股计划绑定员工利益14 二、所处行业分析：行业天花板高，公司竞争力强16 2.1行业空间：无纸化、电子化办公已成趋势，PDF赛道规模剑指千亿16 2.2公司竞争力分析：公司产品在功能、价格、用户评价三个维度均有一定竞争力，后续有望抢占更多市场份额17 三、“订阅+渠道”双转型共振，奠基未来增长20 3.1订阅转型：订阅模式下可为客户提供丰富的增值服务，并提升客户终生价值20 3.2渠道转型：核心在于通过渠道触达海量客户资源，进而抢占更多市场份额23 四、境外收入占比较高，借力行业垂直领域进军境内市场26 4.1福昕家装解决方案26 4.2福昕船舶图纸管理系统27 4.3电子签名解决方案28 五、AIGC赋能正在进行时，产品竞争力日益凸显30 5.1FoxitPDFEditorCloud已成功接入ChatGPT30 5.2接入ChatGPT为产品带来提价预期33 六、盈利预测、估值与投资评级35 6.1盈利预测及假设35 6.2估值与投资评级35 风险因素37 表目录 表1：PDF编辑器与阅读器产品8 表2：PDF相关工具及在线服务9 表3：开发平台与工具10 表4：企业文档自动化解决方案10 表5：PDF行业应用解决方案12 表6：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标15 表7：PDF电子文档领域的市场规模、行业内主要企业的市场份额及变化情况（单位：亿元17 表8：福昕办公与AdobeAcrobat功能对比18 表9：公司营收拆分及预测（按业务模式）35 表10：PS估值36 图目录 图1：公司发展历程7 图2：2022年公司营收构成（按地区）13 图3：公司历年营收构成（按产品）13 图4：公司总营收及增速13 图5：公司归母净利润及增速13 图6：公司综合毛利率14 图7：公司期间费用率情况14 图8：公司股权结构14 图9：2024年DocumentCloud潜在市场规模预测16 图10：AdobePDF业务收入与福昕软件PDF业务收入（亿元）及增速对比16 图11：公司产品售价与Adobe对比18 图12：AdobeAcrobat与FoxitPDFEditor用户评价对比19 图13：PDFEditorSuiteForTeams订阅付费价格20 图14：PDFEditorSuiteForTeams授权付费价格20 图15：2015年-2022年Adobe营收及增速（亿、美元）21 图16：2015年-2022年Adobe净利润及增速（亿、美元）21 图17：2015年-2022年Adobe经营性现金流净额及增速（亿、美元）22 图18：Adobe相关产品已转型为订阅制付费22 图19：Office365相关产品已转型为订阅制付费22 图20：公司订阅业务收入23 图21：公司订阅业务ARR金额23 图22：通过GooglePlay商店购买并安装FoxitPDFEditor24 图23：DELL官网推荐客户使用FoxitPhantomPDFEditors25 图24：TDSYNNEX日本官网展示FoxitPDFEditor25 图25：福昕家装解决方案26 图26：福昕船舶图纸管理系统功能模块27 图27：福昕船舶图纸管理系统聚焦多个重点应用场景27 图28：福昕电子签章相关产品价目表28 图29：公司产品入选2022年度金融信创优秀解决方案29 图30：ChatGPT为FoxitPDFEditorCloud赋能30 图31：文档整理功能测试31 图32：文档问答功能测试31 图33：文档改写功能测试32 图34：文档翻译功能测试32 图35：文本解析功能测试33 图36：语法纠错功能测试33 图37：用户使用ChatGPT相关功能具有次数、数量限制34 核心观点 1.市场应关注公司订阅转型与渠道转型为公司带来的业绩增长潜力：2022年7月起，公司开始实施“订阅+渠道”双重转型，公司的核心策略是：通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。由于渠道拥有广泛的客户资源，通过和渠道建立合作，渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户，公司因此可以获得更多商机。 2.市场应重视公司境内市场的拓展：公司自成立以来聚焦境外市场，公司2022年实现营收 5.80亿元，其中境内市场实现营收0.56亿元，占总营收比例9.7%；境外市场实现营收 5.24亿元，占总营收比例90.3%。为拓展境内市场，公司进入了行业垂直领域市场，着手进行相关行业应用的研究，并依托现有的PDF核心技术与底层代码，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，拓展了PDF技术在更多行业更高附加值的应用。 3.市场应关注公司相关产品接入GPT后带来的提价预期。公司云化产品FoxitPDFEditorCloud于2023年4月23日上线，在接入ChatGPT功能后，该产品已具备了文档整理、文档重写、文档翻译、文档问答、文本解析、拼写及语法纠错等功能。随着接入功能的不断完善和迭代，产品具备一定提价预期。 4.盈利预测与估值：根据我们盈利预测数据，预计公司2023-2025年营收分别为5.88/6.50/8.02亿元，营收增速分别为1.4%/10.6%/23.3%；归母净利润-0.59/-0.66/0.03亿元。由于公司在订阅转型初期可能出现亏损，故我们采取PS估值法对公司进行估值。公司是国内PDF的龙头企业，参考有类似业务的金山办公、万兴科技的估值水平，同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额，我们给予公司2024年20倍PS，对应目标市值117.0亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 一、福昕软件：PDF办公软件领军企业 1.1发展历程：公司成立时间较早，聚焦海外市场开拓 福昕软件是一家国际化运营的PDF电子文档解决方案提供厂商，是国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员。公司成立于2001年，并于2020年9月在上交所科创板 上市。福昕在亚洲、美洲、欧洲和澳洲设有多家子公司，福昕直接用户已超过6.5亿，企业 客户数达42.5万以上，遍及世界200多个国家和地区。自成立以来，公司的主要产品线向跨平台、多终端方向发展，商业模式从传统软件授权模式向授权、服务订阅相结合的多元化模式发展。整体来看，公司大致发展历程可分为三个阶段： （1）第一阶段：业务初创期（2001年-2006年）：公司成立后即致力于PDF电子文档领域，着力于技术经验积累，强调技术创新能力，相继在福州、北京成立研发中心，坚持自主产权、自主品牌的发展理念。设立初期，公司的产品主要为PDF阅读器产品。公司于2004年